平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观(guān)点

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年(nián)4月社融增长明显降温，比去年4月(yuè)疫(yì)情冲击期间创(chuàng)下的(de)低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所显现。社融骤降的主(zhǔ)要拖(tuō)累在于(yú)人民币(bì)信贷(dài)增势放缓(huǎn)， 4月降至(zhì)2008年以(yǐ)来历史同(tóng)期的(de)次低点(diǎn)（仅略(lüè)高(gāo)于2022年同期）。表(biǎo)外融资和(hé)直接融资基本延续了一季度(dù)的格局。1）委托贷款(kuǎn)和(hé)信托贷(dài)款小幅正增长；未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票(piào)较去年同期降幅(fú)收(shōu)窄；2）企业直接融资较去(qù)年(nián)同期有(yǒu)所下降，主因债券(quàn)到期规模较大。3）政府(fǔ)债融资规模(mó)同比多(duō)增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发(fā)行额(é)度不及(jí)万亿，截至5月上旬尚未下(xià)发剩余(yú)批次的地方债额(é)度，期间空档(dàng)可能拖累政府(fǔ)债融资(zī)表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏(piān)弱，增量明(míng)显弱于(yú)历史同期均(jūn)值(zhí)。各分(fēn)项从(cóng)强到弱排(pái)序，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款>；企业短期贷款>；居(jū)民短期贷款>；居民中(zhōng)长期贷款。新增人民币贷款的最大(dà)问题仍然(rán)在于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售(shòu)不振(zhèn)使其增量(liàng)不足，居民预(yù)期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加(jiā)霜。但(dàn)基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡(dàn)季的(de)数据，尚不能(néng)得出企业信(xìn)贷需(xū)求不足的结(jié)论。一(yī)方(fāng)面，企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款在(zài)一季度大(dà)幅(fú)高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍(réng)能有效(xiào)发力；另一方面，表内票据(jù)维持(chí)低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比），也(yě)意味(wèi)着(zhe)目前企(qǐ)业贷(dài)款需求或(huò)许(xǔ)尚可。此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进(jìn)，这有助于(yú)缓解银(yín)行(xíng)面临(lín)的(de)净息差压力，增强其支持实体经济(jì)的(de)可(kě)持续性，能够(gòu)为企业贷款利率的进一步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　从货(huò)币供(gōng)应量和存款数据看(kàn)：1）M1同比(bǐ)小幅回升(shēng)。每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同(tóng)比(bǐ)走势影响较大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的电表可以调快慢吗 电表房东能做手脚吗同时，企业存(cún)款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回落。4月居民(mín)资产再配置，银行理财规(guī)模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数变化(huà)也有较强影(yǐng)响。3）居民存款同(tóng)比少增。考虑(lǜ)到(dào)4月多(duō)家中(zhōng)小银行(xíng)下调挂牌存款利率、银行理财市场火热、居民提(tí)前(qián)偿还房贷规(guī)模较高，其驱动因素(s电表可以调快慢吗 电表房东能做手脚吗ù)更多是家庭资产的(de)再(zài)配置(zhì)，流向(xiàng)消费规模可能较(jiào)为有限(xiàn)。4）4月财政存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多增，但(dàn)结合基建(jiàn)相关高(gāo)频开工率和(hé)重大(dà)项目开(kāi)工(gōng)金额(é)数据(jù)看，财政对实体经济支持力度可能有所(suǒ)减弱。从4月金融数据看，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍然(rán)缓慢，此时(shí)若财政基建支持力度不稳(wěn)，可能导致(zhì)中国经济(jì)环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目(mù)前社(shè)融(róng)增(zēng)速回升(shēng)幅(fú)度较小(xiǎo)，但与(yǔ)名义GDP增(zēng)速对比看，货币政策对(duì)实体经济的支持还是(shì)比(bǐ)较(jiào)有力的。即(jí)便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速(sù)也应足够与之匹配。我们认为，后续(xù)需通(tōng)过财政加(jiā)力、促进房(fáng)地产(chǎn)修复、促(cù)进家庭超额储蓄动用等方(fāng)式扩大总需(xū)求(qiú)，夯(hāng)实经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会融(róng)资规模(mó)为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持平于上月的(de)10％。考虑到去年同期疫(yì)情多(duō)点散发、社融一度触“冰”的低(dī)基数(shù)效应，以及今年(nián)一季度“开(kāi)门(mén)红”期(qī)间社(shè)融月均同比多增(zēng)8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社(shè)融表现乏力“稳信用”压力有所显现(xiàn)。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民(mín)币信(xìn)贷(dài)增势放缓，是4月社融骤降的主要拖(tuō)累。2023年(nián)4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年(nián)以来(lái)历史同期的次低(dī)点（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币(bì)汇(huì)率(lǜ)相对稳定，4月外(wài)币贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另一方面，表外融(róng)资(zī)和直(zhí)接(jiē)融资基(jī)本延(yán)续了一季度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接融资(zī)同(tóng)比缩量，继续(xù)小幅拖累新增社(shè)融。2023年4月(yuè)企(qǐ)业(yè)债(zhài)融资(zī)、非金融企(qǐ)业境内股票融资分(fēn)别同比(bǐ)少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规(guī)模持续高(gāo)于(yú)去(qù)年同(tóng)期，但到期偿还也(yě)迎(yíng)来(lái)高峰，对(duì)净融资构成拖(tuō)累。截至2023年一季度(dù)末，2022年(nián)10月推出的(de)500亿元民营(yíng)企业债券融(róng)资支持工具(jù)（第二期(qī)）尚未开始投放使(shǐ)用，相关政策(cè)支持(chí)还(hái)有(yǒu)待(dài)落(luò)地(dì)。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模同比(bǐ)多增，但(dàn)需警(jǐng)惕(tì)其“后(hòu)劲(jìn)”。今年(nián)前4个(gè)月，财政继续前置发(fā)力，政府债融资(zī)规(guī)模较(jiào)去年同期累计(jì)多增(zēng)3114亿元。以财政(zhèng)预算数据看，2023年政(zhèng)府债融资的总体规(guī)模(mó)与去年相当(dāng)。但不同之处在(zài)于，2022年在3月底就已(yǐ)经(jīng)下达剩(shèng)余批次的新增地方债额度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未下发剩(shèng)余批(pī)次的地方(fāng)债额度(dù)，且提前批的剩余(yú)发行(xíng)额度不及万亿。如果(guǒ)近期(qī)下(xià)达(dá)地(dì)方债额度(dù)，按照(zhào)往年节奏，经(jīng)过(guò)地(dì)方政府项(xiàng)目额度(dù)分配、预算(suàn)调(diào)整程(chéng)序(xù)，剩余批(pī)次地(dì)方债可能至6月中下旬才能发(fā)出，期间的“空(kōng)档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多增，持续(xù)对社融构成小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款和信托(tuō)贷款单月小幅新增，相比去年同(tóng)期分别(bié)多增85亿元、少减734亿元(yuán)。在表(biǎo)内票据贴现减(jiǎn)少的情(qíng)况(kuàng)下，未贴现银(yín)行承兑汇票较去年(nián)同(tóng)期降(jiàng)幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新(xīn)增人民币贷款为7188亿元(yuán)，比去年(nián)同期低点仅略有多(duō)增，相比18年-21年(nián)同期均值(zhí)少增(zēng)6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱(ruò)排序(xù)，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居(jū)民短期(qī)贷款 >； 居民中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月净偿还规(guī)模达(dá)历史(shǐ)新高，相比18年(nián)-21年(nián)同期(qī)均值(zhí)多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少减，但较(jiào)18年-21年(nián)同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期(qī)亮眼表现，同比大(dà)幅(fú)多增4071亿元，且创(chuàng)历史同期(qī)新高。

　　总体看，新增人民币(bì)贷(dài)款的最大问(wèn)题仍然在(zài)于居民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款，房(fáng)地(dì)产销售低迷使其增(zēng)量(liàng)不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还(hái)存量(liàng)房贷(dài)又雪(xuě)上加霜。基(jī)于4月这个信贷投放传统淡季的(de)数据(jù)，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在(zài)一季(jì)度大幅(fú)高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍(réng)然能够有效发力(lì)。

• 　　另(lìng)一方(fāng)面，表内票据维(wéi)持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形成对比），也意味(wèi)着目前(qián)企业(yè)贷款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化(huà)改革较快推进，这有助于缓解(jiě)银行面临(lín)的净(jìng)息差压力，增(zēng)强其(qí)支(zhī)持(chí)实体经济(jì)的可持续性，能(néng)够为企业贷款利率的(de) 进一(yī)步下(xià)调“蓄力”。

  电表可以调快慢吗 电表房东能做手脚吗li>

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面，从(cóng)历史(shǐ)规律(lǜ)看，每年前(qián)4个月(yuè)翘尾(wěi)因素对(duì)M1同比走势的(de)影响较大，这可能是(shì)驱动(dòng)其变化的主要原因。另一方面，在企业贷款扩张的同时(shí)，企业(yè)存(cún)款也(yě)有(yǒu)边(biān)际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均(jūn)在(zài)减(jiǎn)少。

　　M2同比(bǐ)增速(sù)有所回落。一方(fāng)面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一(yī)方(fāng)面，居民资产再配(pèi)置，银(yín)行理财规(guī)模重(zhòng)回扩张，对M2也(yě)形成(chéng)拖累(lèi)。此外(wài)，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数(shù)的变化(huà)也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月(yuè)以来的首次同(tóng)比少增，其驱动因素(sù)更多(duō)是家(jiā)庭资产(chǎn)的再配(pèi)置，流向消费的(de)规模可能较为有(yǒu)限。4月以(yǐ)来多家中小银行(xíng)下调挂牌存款利(lì)率（据融360监测数(shù)据，4月(yuè)份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平均利率分(fēn)别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求火热，居民提前偿还房(fáng)贷(dài)规(guī)模较高（4月(yuè)居民中(zhōng)长期贷款净偿还规(guī)模达历史新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政存(cún)款同比大幅多增4618亿元，去年同(tóng)期留抵退(tuì)税推进存在(zài)一(yī)定影响。但结合其他指标看，财政(zhèng)对实体经济的支(zhī)持力度可能(néng)有所减弱(ruò)，基建(jiàn)投资相关的高频指(zhǐ)标出现了下(xià)行的苗(miáo)头（4月下旬以来，全国高(gāo)炉开工率、电炉(lú)开工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉(lú)生(shēng)产率、水泥磨机运(yùn)转(zhuǎn)率、石油沥青开(kāi)工率(lǜ)等指标环比(bǐ)走(zǒu)弱），重(zhòng)大项目开工金额同环比(bǐ)较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年(nián)4月全国(guó)各地重(zhòng)大项目开工(gōng)总(zǒng)投资额(é)约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年同期(qī)的(de)半数）。从(cóng)4月(yuè)金融数据(jù)看，房地(dì)产(chǎn)恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时如果财(cái)政(zhèng)基建(jiàn)支(zhī)持(chí)力度不稳，可(kě)能导致中国(guó)经济的环比增长动能较快衰减。

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