文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的(de)高速增(zēng)长是各类市场主(zhǔ)体(tǐ)加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础。随着宏观杠(gāng)杆率的不断(duàn)升高，加之三年疫(yì)情扰(rǎo)动，经济潜在增速(sù)放(fàng)缓后企业和居民对未来的收入(rù)预(yù)期趋弱(ruò)，私人部门举(jǔ)债的动力有所下降(jiàng)。目前来看，今(jīn)年三大(dà)部门(mén)加(jiā)杠杆的空间都相对有(yǒu)限，城投化(huà)债、中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)加杠(gāng)杆以及(jí)货币政策适度(dù)放松或(huò)是(shì)破局(jú)的关(guān)键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升和疫情(qíng)的冲击，经济(jì)增速放缓后私(sī)人部门举(jǔ)债动力(lì)不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年(nián)均增(zēng)速高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部(bù)门举债的客观基础(chǔ)充足。同(tóng)时，在经(jīng)济(jì)快速发展时期，企业利用(yòng)杠(gāng)杆加大(dà)投资带(dài)来的收益高于债务增(zēng)加(jiā)而产生的利息等成本，企(qǐ)业(yè)主观上也愿意举债(zhài)融资。此(cǐ)后，随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升，以及(jí)疫情的(de)负面冲(chōng)击(jī)，经济的潜在增速有所下滑(huá)，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不(bù)牢靠(kào)。与(yǔ)此同时，企业和(hé)居民对(duì)未来的收入预期受到了一定冲击，私(sī)人部门加杠杆意(yì)愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大部门来(lái)看，今年进一步加(jiā)杠(gāng)杆的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受年初财政预算的严(yán)格约束。年(nián)初的(de)财政预(yù)算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的(de)专(zhuān)项债(zhài)额度要低(dī)于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的(de)力度略(lüè)有减(jiǎn)弱。从(cóng)过(guò)往(wǎng)情况(kuàng)来看，年初的财(cái)政预(yù)算(suàn)在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。近几年仅有两(liǎng)个较为特殊的(de)案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当(dāng)年(nián)两会召(zhào)开时间较晚，因此这一特别(bié)国债事实上是在当(dāng)年(nián)财政预(yù)算(suàn)框架内的。二是2022年专项债限额(é)空间的释放(fàng)，严格来讲也并(bìng)未突破(pò)预算(suàn)。因此，政府部门今年的举债空间已(yǐ)基本定格(gé)，经过(guò)我们的测算，今年一季(jì)度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表(biǎo)的主要(yào)的影响因素是房(fáng)地产(chǎn)景气度(dù)、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同(tóng)作用使得现阶段居民(mín)资产负(fù)债表难以扩张。根据中国社(shè)科院2019年的(de)估算，中国居民的资产中有40％左(zuǒ)右是住房资产。房(fáng)地产(chǎn)作为(wèi)居民资产中占比(bǐ)最大的组成部分(fēn)，房价下降不仅会(huì)导(dǎo)致资产负债表(biǎo)本身(shēn)的缩水，也会通过(guò)财富效应(yīng)影响到居民的消费决策。此外(wài)，据央(yāng)行调查数据显(xiǎn)示，城镇居民对(duì)当期收入的感受以及对未来收入的信心连(lián)续多(duō)个季度处于50％的临(lín)界值之下，这使得居民更(gèng)倾向于增加(jiā)储蓄，进而(ér)使得消费和投(tóu)资(zī)的倾(qīng)向有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降。目前，居民减少贷(dài)款、增加储蓄的现象依然存在(zài)，今年居民杠杆预计能够趋稳(wěn)，但难以大幅(fú)上升。<srds是什么意思，srds是什么意思啊/p>

　　（3）企业部(bù)门加(jiā)杠杆的空(kōng)间也受到政策边(biān)际退(tuì)坡以及(jí)城投债务压(yā)力较大(dà)的制约。去年以来，政策性(xìng)以及结构性工具对企业部门(mén)的融资(zī)提供了(le)较大支(zhī)持，但二(èr)者均属于逆周(zhōu)期工具，在疫(yì)情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是(shì)在疫后复(fù)苏之年的2021年(nián)出现(xiàn)了边际(jì)退(tuì)出。今年以来，央(yāng)行多次明确结构性货(huò)币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计随着疫情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)的减弱以及(jí)经(jīng)济的复(fù)苏回(huí)暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策性支持从(cóng)边际上来(lái)看也将出现下降(jiàng)。此外，近(jìn)年来(lái)城(chéng)投平台综合(hé)债(zhài)务不断走高，城投债务压(yā)力偏(piān)大，未来(lái)对企业部门的支撑(chēng)或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部(bù)门加杠杆的(de)空间都(dōu)相对(duì)有限，因(yīn)此从现阶(jiē)段来看，解(jiě)决的办法大(dà)概有以下几个(gè)维(wéi)度(dù)。一是城投(tóu)化(huà)债。一季度城投债提前(qián)偿还规(guī)模的上升反映(yìng)出了地方融资平台积极化债(zhài)的(de)态度及决心，二(èr)季(jì)度(dù)可能延续这一(yī)趋势，并有序开展由(yóu)点及面的地方(fāng)债务化解工作。二是中(zhōng)央(yāng)政府适(shì)度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏(piān)低水平，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空间，可(kě)以考虑通过推出长期建(jiàn)设国债等方式实现政府部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其(qí)他(tā)部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)空间有限的情况。三是货币政策(cè)可(kě)以适(shì)度放松。如果下(xià)半年经济增长的动能(néng)有所减弱(ruò)，央(yāng)行或许可以考虑通过适(shì)时适量地(dì)进行降准降息，降低实体(tǐ)部门的融(róng)资成本(běn)，刺激实体融资需求，从(cóng)而增(zēng)强企业部门投资的意愿及能(néng)力(lì)。

　　风(fēng)险因(yīn)素：经济复(fù)苏不及预(yù)期；地方政(zhèng)府债务化解力度不及预期；国内(nèi)政策力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动力(lì)在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基(jī)础和保障。2009-2019年期(qī)间，在(zài)较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速(sù)加(jiā)持下，我国名(míng)义GDP的年均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债的(de)客观基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展的时(shí)期，企业(yè)整体的经营状况一般(bān)也较好，企业利用杠杆加(jiā)大投资和生产带来的收益高于债务增(zēng)加而产(chǎn)生的利息等(děng)成(chéng)本，此时对(duì)企业(yè)来(lái)说杠杆经(jīng)营可(kě)以带来(lái)正收益，因此企业主观上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高增速未能延续，加杠(gāng)杆的基(jī)础不再。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并不牢靠。从中短周期来看(kàn)，在经历(lì)了三年疫情的冲击之后(hòu)，企业和居民对未来的收入预期都相对较弱，进(jìn)一步抬(tái)升杠杆(gān)的条(tiáo)件并(bìng)不充足且(qiě)实际效果(guǒ)可能有(yǒu)限(xiàn)，因(yīn)此私(sī)人部门(mén)加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶段我(wǒ)国的宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去(qù)年我国的实体经济部(bù)门杠杆率已(yǐ)经超过了发达(dá)经济体的平(píng)均水平，进一步加杠杆的空(kōng)间受(shòu)限(xiàn)。

　　当前我国正面临内需(xū)不足(zú)的(de)情况，这其中既受企业部(bù)门投资意愿减弱的(de)影(yǐng)响，也(yě)有居民部(bù)门(mén)的原因。

　　企业部门融资状况分化(huà)显著，民企融资需求偏(piān)弱(ruò)，而部分(fēn)国企融资则面临过剩的(de)问(wèn)题。第一，过去私(sī)人部门(mén)加杠杆是(shì)持续的(de)增量，而(ér)当前私(sī)人(rén)部门鲜见增量，多为存量(liàng)。过去很长一段时间，民间(jiān)固定资产投资增速显著(zhù)高(gāo)于全社会固定资(zī)产投资(zī)的增速。然而(ér)近几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年(nián)两轮疫情(qíng)冲(chōng)击后，私人企(qǐ)业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固定资产(chǎn)投资近乎零增(zēng)长。第二，去年(nián)以来，银行(xíng)信贷大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增速大幅高于(yú)M1增速，说(shuō)明实体(tǐ)经(jīng)济中可供投(tóu)资的机会在减少，信(xìn)贷中有很大(dà)一(yī)部分没有(yǒu)进入实(shí)体(tǐ)经济，而(ér)是堆积在金融体系内，对(duì)消费和投资的(de)刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求(qiú)的刺激有限(xiàn)。居民消费对(duì)融资需求(qiú)的(de)刺激相对有限，居民部(bù)门(mén)加杠杆的方式(shì)主要(yào)是(shì)通过房地产，此(cǐ)外(wài)则(zé)是汽(qì)车。后疫(yì)情时(shí)代(dài)，居(jū)民对收入的信心(xīn)仍(réng)偏弱，房地产需求难以回暖，与此(cǐ)同时，汽车的需求(qiú)也在(zài)过往有一定透支，因(yīn)此居民部门(mén)对融资(zī)需求的(de)刺激(jī)较为有(yǒu)限。

　　从三大部门看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府部(bù)门债务空(kōng)间受年(nián)初的财政预(yù)算约(yuē)束(shù)。年初的财政(zhèng)预算草案中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的(de)赤字。与此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度(dù)要低于(yú)去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆(gān)的(de)力度略有减(jiǎn)弱。经(jīng)过我们(men)的测算，今(jīn)年一季度(dù)已使用约1.6万亿的(de)额(é)度，全年预(yù)计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预(yù)算在(zài)正常年份是较为(wèi)严格的约(yuē)束(shù)，举债额度不(bù)得突破限额。最近(jìn)几年有两个(gè)相对特殊的(de)案例，但(dàn)都未突破(pò)预(yù)算。第一个是2020年(nián)3月27日召开的中央政治局会议上提出要发行的抗(kàng)疫特别(bié)国(guó)债，是为应对新冠(guān)疫情而推(tuī)出(chū)的(de)一(yī)个非常规财政(zhèng)工具，不计(jì)入财政赤字。由于当年(nián)两会(huì)召开时间(jiān)较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的(de)特别(bié)国债事(shì)实上是在当年财政(zhèng)预算框架内的。此外是2022年专项债限额空间(jiān)的(de)释放。去(qù)年经济(jì)受疫情的冲击(jī)较大(dà)，年中时市场一(yī)度(dù)预期政府会调整财政(zhèng)预(yù)算(suàn)，但最终只使用了专项债的限额(é)空间，严格来讲并(bìng)未突破预算。因此，从过往的情况来看，狭(xiá)义政府部门(mén)今年的举(jǔ)债空间(jiān)已(yǐ)基本(běn)定(dìng)格(gé)，政府部门(mén)只能严格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居(jū)民部(bù)门

　　影响(xiǎng)居民(mín)资产负债表的主(zhǔ)要的影(yǐng)响因素(sù)是房地产景气度、居民收入以及对(duì)未来的信心，这些因(yīn)素(sù)共同作用(yòng)使得现(xiàn)阶段居民资产负(fù)债(zhài)表难以(yǐ)扩张(zhāng)。

　　从资(zī)产端来看(kàn)，中国(guó)居民的资产结构(gòu)主要可(kě)以分(fēn)为非金融资产和金融资产，非金融产中绝大部(bù)分是住房资产，房产价格的低迷制约了居民资产负债表的扩(kuò)张。根据中国社(shè)科(kē)院2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国(guó)居民(mín)的资产中有(yǒu)43.5％为(wèi)非金融资产，其(qí)中绝大部(bù)分是住房资(zī)产，占总(zǒng)资产(chǎn)的(de)40％左(zuǒ)右。然而从去年开始，房地产(chǎn)的(de)价值便出现缩水，除一(yī)线城市(shì)二手房(fáng)价表现相对(duì)坚挺之外，多数城市二手房价格(gé)同比出现(xiàn)下降，今年以来降幅有所收窄，但(dàn)依旧(jiù)未能(néng)实现由负转(zhuǎn)正，预(yù)计今年回升的(de)空(kōng)间仍受限。房地产作为居民资(zī)产中占比最大的组成部分(fēn)，房价下降(jiàng)不(bù)仅会导致(zhì)资(zī)产负债表本(běn)身的缩水，也会通(tōng)过财富效应影响到居民的消费决(jué)策。

　　第二，居(jū)民信心的回暖需要时间，目前仍倾(qīng)向于更多(duō)的储蓄。央行对(duì)城镇储户(hù)的调查(chá)问卷显示，居(jū)民对(duì)当期(qī)收入的感受以及(jí)对未来收入的信心连续多个(gè)季度处于(yú)50％的临界值之下，尽(jǐn)管(guǎn)在今(jīn)年(nián)一季(jì)度(dù)有(yǒu)所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前有着(zhe)不(bù)小的(de)差距。收入(rù)感受以及(jí)对未来收入不确定(dìng)性(xìng)的(de)担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资（购(gòu)买(mǎi)金(jīn)融资(zī)产）的(de)倾向有所(suǒ)下降。截(jié)至今年一季度(dù)末，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年(nián)来的较高水平，消(xiāo)费与投(tóu)资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价(jià)格的下降叠加居民收(shōu)入和信心的(de)下(xià)滑(huá)，最(zuì)终(zhōng)使得居民的贷款减(jiǎn)少而(ér)存款变(biàn)多，居(jū)民资产负债(zhài)表收缩。今(jīn)年以来，居(jū)民新增贷款的(de)累计值随同比(bǐ)有(yǒu)所回升，但仍远不及同样为复苏之年(nián)的2021年。而(ér)在存(cún)款(kuǎn)端，今年的居(jū)民累计新增存款更是达到了疫情以来(lái)的最高(gāo)值(zhí)。存贷款(kuǎn)的表现共同反(fǎn)映出居民资产(chǎn)负债表的收(shōu)缩之势。尽管(guǎn)新增贷款的增长(zhǎng)势头(tóu)相较(jiào)疫情期间有所(suǒ)好转，但由(yóu)于房地产价格回升(shēng)空间有限以及居民(mín)收入和(hé)信(xìn)心仍未恢复，预计(jì)短期内居民资产负债表扩张的动力(lì)仍(réng)有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政(zhèng)策性支持或将(jiāng)边际退坡。去年以来，政(zhèng)策性以及结(jié)构(gòu)性(xìng)工具对(duì)企业部门的融资进行了很大(dà)的支持，但政策性金(jīn)融工具和(hé)结构性工具属于逆周(zhōu)期(qī)工(gōng)具。在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了政策(cè)加码(mǎ)，但是在疫(yì)后复苏之年的(de)2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来，央行多次明确结构性(xìng)货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理(lǐ)适(shì)度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及(jí)经济的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边(biān)际上来看也(yě)将出现下降。

　　部(bù)分结构性(xìng)货币政策工具的使用(yòng)进度(dù)相对较慢，仍有(yǒu)较多结存(cún)额度，进一步提升额度的空间(jiān)有限。去年以来新(xīn)设立(lì)的普惠养老专(zhuān)项再(zài)贷款、交通(tōng)物流专项再(zài)贷(dài)款、民企(qǐ)债券融资支持工(gōng)具以(yǐ)及(jí)保交楼贷(dài)款支持计(jì)划等工(gōng)具的使用(yòng)进度相对较慢，截至今年3月末，累计使(shǐ)用进(jìn)度仍(réng)未过(guò)半。此外，今年一(yī)季度(dù)新设(shè)立的房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷(dài)款以及租赁住房贷款支持计划余额仍为零(líng)。由于多项工(gōng)具的使用进度偏慢，预计央行未(wèi)来(lái)进一(yī)步提(tí)升(shēng)额度的可能(néng)性较(jiào)低。

　　城(chéng)投债务(wù)压力偏(piān)大，未来对企业部门的支撑(chēng)或将(jiāng)受限。近些年来，城投平台的综合债务(wù)累(lèi)计(jì)增速虽有小(xiǎo)幅回落，但总的(de)债务规模仍然持续(xù)走高。考虑到(dào)其(qí)债务(wù)压(yā)力偏大，城投平台对企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可能(néng)不足。今年一(yī)季度银行(xíng)体系对企业部门(mén)发(fā)放了近9万亿信贷，创下历(lì)史同期最(zuì)高(gāo)水平，超过(guò)去年(nián)全年的(de)一半，其可(kě)持续性(xìng)难以保(bǎo)证(zhèng)，预(yù)计(jì)信贷后劲(jìn)有所(suǒ)欠缺(quē)，这(zhè)一点在(zài)即将(jiāng)公布的4月份信贷数据中可能就会有所体现。在经(jīng)历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预(yù)计(jì)将会(huì)是边际(jì)弱化的。

　　结(jié)论(lùn)

　　综合(hé)以上分析，今年三大部门(mén)加杠杆的空间(jiān)都相对有限，未来的解决办法我们认为可以考虑以下几个维度(dù)：

　　第一(yī)，稳步推进城(chéng)投化债。地(dì)方债(zhài)务压力的化解是今年(nián)政府(fǔ)工作(zuò)的中心(xīn)之一，而(ér)一季度城(chéng)投债提(tí)前偿还(hái)规模的上升也反映出(chū)了(le)地方融资(zī)平台积(jī)极(jí)化债的(de)态(tài)度(dù)及决心。二季(jì)度(dù)可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开(kāi)展由点及面(miàn)的地方债务化解(jiě)工作，为企业(yè)部门的杠(gāng)杆抬升留出(chū)更(gèng)为充足的空间。

　　第二(èr)，中央政府适度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去年年(nián)底，中(zhōng)央(yāng)政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠杆率则为(wèi)29％，与发达国家政府杠杆(gān)主要(yào)集中在在中央(yāng)政府层面的情况(kuàng)相反(fǎn)，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间。因此(cǐ)，中央(yāng)政府可以考虑通过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等方式实(shí)现政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)加杠杆，弥补其(qí)他(tā)部门加杠(gāng)杆空间有限的(de)情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长(zhǎng)的动(dòng)能有所减弱，央行或许可(kě)以考(kǎo)虑通过总量工(gōng)具来释放流动性，适(shì)时适量地(dì)进(jìn)行降准降息(xī)，降低实(shí)体部门的融(róng)资成本，刺(cì)激(jī)实(shí)体融资需(xū)求，从而(ér)增强企业部门(mén)投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不及预期；地(dì)方政府债务(wù)化解力度不及预期；国内政策力度不及(jí)预(yù)期。

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