《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财(cái)富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金合(hé)信基金(jīn)首席经济(jì)学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期分享中（查看(kàn)原文），我们提出(chū)了5月(yuè)是(shì)乱花渐欲迷人眼，一个大的(de)背(bèi)景是市场进(jìn)入了(le)战略相持阶(jiē)段，进攻和防守的理由都不是非家长意见怎么写最简单家长评语20字，家长意见怎么写最简单 家长评语20字以内(fēi)常清晰。周末中央(yāng)发(fā)布长期的产业政策，基调是(shì)清晰(xī)的，但那(nà)是诗和远方，是(shì)战略性的布局，很多投资者更(gèng)喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴(bā)菲(fēi)特的老家奥巴(bā)哈举行，吸引了全球投(tóu)资者的目光，投资者总希望可以从中寻找(zhǎo)到投资的秘(mì)诀(jué)，价值投(tóu)资的道(dào)虽相(xiāng)同，但法(fǎ)、术(shù)、器是(shì)各异的。不仅如(rú)此，伯克(kè)希尔决(jué)策者对宏观(guān)环(huán)境的担忧，对(duì)数字(zì)技术的批判，很多与(yǔ)会者收获的可能不是清晰的思路，而是在迷(mí)宫(gōng)中(zhōng)又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷(xiàn)入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的(de)说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的(de)理由(yóu)是(shì)根(gēn)据惯例，银行保险等利好兑(duì)现后往往是市场开始调整(zhěng)的开(kāi)始。A股投资历(lì)来是(shì)有季节性的，但(dàn)这(zhè)未必是历(lì)史的铁(tiě)律，比如2022年5月(yuè)市场(chǎng)在新(xīn)的(de)政策基调下开(kāi)始全面大反(fǎn)攻。我们(men)需(xū)要因(yīn)时(shí)而(ér)变，投资者需要考虑到当(dāng)前的(de)市场背景已(yǐ)经和(hé)之(zhī)前(qián)有很(hěn)大的不同。当前(qián)市(shì)场进入战略僵持阶段的一(yī)个(gè)重要理由(yóu)是除了逻辑(jí)推演(yǎn)，很多重要问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的(de)投资者往往是见(jiàn)好就收或(huò)者谋定而(ér)后动(dòng)，因(yīn)此(cǐ)才有(yǒu)了上述(shù)的猜测(cè)。

　　市(shì)场不清楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场已经提(tí)前交(jiāo)易了政(zhèng)策的方向，而且今年国内的政策(cè)本(běn)身(shēn)也不(bù)是大(dà)开(kāi)大(dà)合。新出台的政(zhèng)策更(gèng)多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依然(rán)在通胀、就业数据、金融数据和增(zēng)长数据传递的(de)混乱信(xìn)息(xī)中纠(jiū)结。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字(zì)经济和中特(tè)估依然(rán)既有政策、也有业绩或者有未(wèi)来预期(qī)的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其(qí)他板块(kuài)分(fēn)化较为极致，也是不争的事实(shí)。除了(le)这两条主线外，金融、消费和公用事业(yè)有反弹，但(dàn)难以成为持续的配(pèi)置主题，新能源崩坏(huài)的筹(chóu)码(mǎ)预期(qī)也(yě)决定(dìng)了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第(dì)四，从(cóng)交易行为看，投资(zī)者并未(wèi)形成一致预期。随着一季报的披(pī)露，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈利现实的定价效率。具体表现为，业绩出现一定修复和(hé)表现(xiàn)有韧性的金融、中药、电力、中特估(gū)主题以(yǐ)及TMT中(zhōng)的游戏传媒(méi)等表现较好，家(jiā)电此(cǐ)前也有(yǒu)一定表现。不过，随着业绩的公布反(fǎn)而出现了一(yī)定的买预期卖(mài)现(xiàn)实的操作(zuò)。当(dāng)然(rán)，相对而(ér)言市场也有定价效率(lǜ)不稳定的(de)一面(miàn)，同样是业绩修(xiū)复或有韧性的农林牧渔、新(xīn)能源(yuán)和消费板块(kuài)，整体表(biǎo)现则(zé)一(yī)般。

　　二、市(shì)场(chǎng)僵(jiāng)持的原因：一(yī)季报显示企业盈利仍(réng)在磨(mó)底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛(máo)盾(dùn)在于缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过于显著，目(mù)前(qián)除了游戏、传媒(méi)一(yī)枝独秀外，其他TMT细(xì)分领域阶段性有所回(huí)调。中特估(gū)相关(guān)的基建、银行、石(shí)油、出(chū)版等(děng)板块盈利(lì)有支撑(chēng)、估值(zhí)也较低，因此(cǐ)在最(zuì)近市场调整(zhěng)的时(shí)候整(zhěng)体表现较好。在(zài)这两条我们(men)看好的全年主线(xiàn)之外，市(shì)场部分定(dìng)价了一季报行情，但核心问题在(zài)于当前(qián)盈利仍处在(zài)磨(mó)底阶段(duàn)。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这两条主(zhǔ)线之(zhī)外其他(tā)业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有(yǒu)限。消费的盈利有一定的修复(fù)，而市(shì)场由于前(qián)期的(de)悲观情绪尚未对其(qí)定价，这可(kě)能蕴(yùn)含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局(jú)是清晰而明确的：政策关注产业升级(jí)和人(rén)的问题

　　近期(qī)国(guó)内(nèi)也处(chù)于一个会议密集召开(kāi)的(de)阶段，政治局会(huì)议、中央财经委会议和(hé)国(guó)常会相继召开。决策层对于当前经济复苏动力不足、复苏(sū)势头不稳的问题，有(yǒu)着清醒的认识，短期的(de)工作重点是恢复和(hé)扩(kuò)大需求，但同(tóng)时也明确不会再走老路(lù)——不会通(tōng)过低水平的(de)债务扩张来刺(cì)激经济，而是聚焦实(shí)体经济的产业升(shēng)级，推进产业智(zhì)能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产业体系(xì)下的融合发展

　　这次(cì)财经委会议的一个新提法是(shì)“坚(jiān)持三次产业融合发(fā)展，避免割裂对立；坚持(chí)推(tuī)动传统产业转型升级，不(bù)能当成‘低端(duān)产业(yè)’简单退(tuì)出”，这(zhè)个(gè)提法(fǎ)很重要(yào)。我(wǒ)们去年底(dǐ)强调(diào)接下来一段时间的政(zhèng)策需要强调均衡(héng)性和系统(tǒng)性，才(cái)能(néng)形成经济发展的合力。卡脖子的领域要重点支(zhī)持和(hé)发展，但是经济(jì)的运行是一(yī)个完(wán)整的系统(tǒng)，生产和消费、实体(tǐ)经济(jì)和金融支撑、高科技领域和低技(jì)术领(lǐng)域、融资-设计-制造—物(wù)流-销售-服务等各(gè)方面需(xū)要协(xié)调发展，大(dà)家的信(xìn)心(xīn)慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才能(néng)够(gòu)真正把需求拉动(dòng)起来(lái)。不能够(gòu)孤立、片面地理解和执行政策，毕竟(jìng)即使是芯(xīn)片(piàn)这么最高科(kē)技的(de)领域，它的下游需求也主要来自消费电子产品中的手机(jī)、汽车、智能家(jiā)居等(děng)等(děng)，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良(liáng)性循环(huán)的基础。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另外，最近(jìn)政策讨论的一个重(zhòng)点是人，作为投资生产拉动核心的企业家(jiā)、作为人力(lì)资源重点(diǎn)的人(rén)才(cái)、承载民(mín)族(zú)未(wèi)来(lái)的新生人口、需要关注的老龄人口。当(dāng)前中国的发展逐渐从资本和劳动(dòng)要素拉动(dòng)转向人力(lì)资(zī)源拉动，技术创新成为能否突(tū)破内(nèi)外部约束的关键(jiàn)。技(jì)术创新能力取决于制度(dù)保障(zhàng)下的(de)主观能动性，在(zài)经历了过去几(jǐ)年的(de)非(fēi)常态之后，在内外部不确定(dìng)性的(de)制约(yuē)下，如何让当前每个(gè)主体(tǐ)充满信心、充满主观能动性，是政策的重心。以(yǐ)人(rén)工智能为代(dài)表的数(shù)字(zì)经(jīng)济(jì)大发展，有可能能够帮助我(wǒ)们适当缩小国际竞争中(zhōng)人(rén)力资(zī)源的差距，这需要从一(yī)个更高的角度理解人工智能和数字经济。

　　四(sì)、乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容(róng)：乱战之(zhī)后的(de)投资(zī)路径

　　5月(yuè)的市场(chǎng)，看起来是战略僵持阶段的(de)乱(luàn)战。接下来的政策力度和效果(guǒ)有(yǒu)多大、盈利(lì)能否实质(zhì)性(xìng)的反弹、经济复苏(sū)的斜率(lǜ)是否面临趋缓的压力、海外(wài)的潜(qián)在风险到(dào)底有(yǒu)多大、美联储到(dào)底下一步面临的是什么样的(de)经济形(xíng)势(shì)等，投资者希(xī)望渐次判断(duàn)上述一系列(liè)的重要(yào)问(wèn)题的程度，并据此(cǐ)进行布局。家长意见怎么写最简单家长评语20字，家长意见怎么写最简单 家长评语20字以内

　　从这个意(yì)义(yì)上讲，5月(yuè)交易机(jī)会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可(kě)能是一(yī)个布局(jú)的(de)好阶段，而(ér)未必会是收获的(de)阶段。投资者需要多一点耐(nài)心，风(fēng)浪越大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容”，这是(shì)我们从巴(bā)菲特(tè)历次股东大(dà)会上看到价值投(tóu)资者很(hěn)重要(yào)的一个特质，即(jí)我(wǒ)们提倡的“道”。市(shì)场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资(zī)路径(jìng)也将会非常明(míng)确。这个路径，我们(men)从产业(yè)视角(jiǎo)做了一下梳(shū)理，供投(tóu)资(zī)者参(cān)考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是(shì)产业现代化，科技自(zì)主可(kě)用，数字化、高端化与(yǔ)智能化是明确的诗(shī)与远方(fāng)，需要(yào)进行战略布局。投资的(de)下限是避(bì)免(miǎn)系(xì)统性的风险，在现代化的(de)产业转型中(zhōng)，当前蕴藏风险和未(wèi)来跟不上(shàng)历史步伐的产业是不能进行战(zhàn)略布局(jú)的。投资的中间状态是(shì)周期与(yǔ)消费(fèi)行业，是(shì)战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角下的投(tóu)资路线图(tú)

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学(xué)家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监，南开(kāi)大学(xué)经济(jì)学博士，清(qīng)华大学管理(lǐ)科学(xué)与工程博士(shì)后(hòu)。学(xué)术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架(jià)内运用财政(zhèng)的(de)视角解(jiě)构宏观经(jīng)济的运(yùn)行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定(dìng)价的方式来确(què)定其价值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基(jī)金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金(jīn)。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观(guān)政策、大类资家长意见怎么写最简单家长评语20字，家长意见怎么写最简单 家长评语20字以内产配置(zhì)与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士(shì)，上海财(cái)经大学(xué)经济(jì)学硕士、博士，中国社(shè)科院经济学(xué)博(bó)士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文(wén)核(hé)心经济学期刊。

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