《基金经理(lǐ)投资(zī)笔记》宏(hóng)观(guān)策略系列(liè)

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合(hé)信基(jī)金基金经(jīng)理(lǐ)

　　我(wǒ)们上期对市场的(de)整体观点是(shì)大概率市场(chǎng)处(chù)于“战略僵持阶段(duàn)的乱战(zhàn)”，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前(qián)可能是一(yī)个布局的好阶段，而未必(bì)会(huì)是收获的(de)阶段，投(tóu)资者需要多一点耐心(xīn)。市场(chǎng)可能继续对一季报定价，短期市(shì)场的核心(xīn)矛盾在于(yú)缺(quē)乏特别(bié)明(míng)显(xiǎn)的亮(liàng)点(diǎn)。同(tóng)时我们也提醒大(dà)家，虽(suī)然我们看好TMT和(hé)中特估全年的投(tóu)资(zī)机(jī)会，但是短(duǎn)期游戏传媒和中(zhōng)特估(gū)与其他板块分(fēn)化较为(wèi)极致(zhì)，也是不争的事实，提醒大家(jiā)这(zhè)两个板块短期可能的风险。

　　一(yī)、市(shì)场的表现(xiàn)：继(jì)续定价国(guó)内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一(yī)周，市场的演绎跟我们的(de)观点大(dà)致符合(hé)：周(zhōu)一中特估上涨(zhǎng)之后连(lián)续回调，一季报业绩尚可、同(tóng)时前期又没有定价充分的火(huǒ)电、纺织服装(zhuāng)、新能源(yuán)和家电等(děng)有一定(dìng)的超额收(shōu)益，但是反弹也(yě)相(xiāng)对脆弱。国内外公(gōng)布的部分经济金融数据传递(dì)的(de)信息都没有明确(què)的(de)方向性(xìng)，股市和债(zhài)市(shì)依然定价(jià)国(guó)内经济疲弱的复苏力度(dù)，没有(yǒu)在我们上一(yī)次(cì)对市场(chǎng)的判断(duàn)上提(tí)供明显的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个(gè)行(xíng)业中有7个(gè)行业出(chū)现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车(chē)等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表(biǎo)现较(jiào)差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸(mào)零售、美容护理等行业处于(yú)历史高位估值区(qū)间，市(shì)盈率分位数(shù)分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤炭等行业(yè)处于历史低位估值区(qū)间，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变(biàn)化来看，环保、公用事业、汽车等行业位于(yú)前列(liè)，市盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒(méi)等行业稍显柿饼有酒味还能不能吃了，柿饼有酒味还能不能吃了呢落后，市盈率分位数(shù)分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察，银行、交通(tōng)运(yùn)输、非(fēi)银金融等行业换(huàn)手(shǒu)率位于一年(nián)内高点，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品饮料(liào)等行业换手率(lǜ)位于一年内低点，换(huàn)手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非(fēi)银金融、传媒等行业成交额占(zhàn)比位于一年(nián)内高点(diǎn)，成交额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合等行业(yè)成交额占(zhàn)比(bǐ)位于一(yī)年(nián)内低点，成(chéng)交额(é)占比分(fēn)位(wèi)数均为1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱、均(jūn)衡市场的进一(yī)步验(yàn)证：宏(hóng)观依(yī)据

　　对市场的(de)定性是下一(yī)柿饼有酒味还能不能吃了，柿饼有酒味还能不能吃了呢步决(jué)策(cè)的依据，从(cóng)宏观证据来看，市场是(shì)脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变弱，进(jìn)口验证乏力的外(wài)需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同(tóng)比上(shàng)升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可能是打脸(liǎn)市场预期次数最多的指标之一，正如每年(nián)大家对出(chū)口进行展望一样，今年年(nián)初的出(chū)口确(què)实又(yòu)再次超出(chū)大家的预期。今年出口的(de)变化，需要(yào)我们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地知(zhī)道欧美日韩的战略意图(tú)之后，在过(guò)去几(jǐ)年做了很多的(de)应对和部署，东(dōng)盟(méng)、一(yī)带一路、上合和广大(dà)发展中国家逐渐被(bèi)更(gèng)充(chōng)分地(dì)融入(rù)到中国经济圈(quān)，成为(wèi)外需(xū)和中(zhōng)国全(quán)球战略的重要一环，也需(xū)要(yào)成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化，再(zài)回到(dào)短(duǎn)期(qī)的(de)现实。4月的出口肯定(dìng)是不弱的，不过趋势在(zài)走弱，考(kǎo)虑到全球经济和(hé)金融系统在(zài)过去(qù)一段时间的风(fēng)险暴露逐渐增加，再结(jié)合越南、韩国这些重(zhòng)要出口国家近期(qī)的数据(jù)走势，出口趋(qū)势(shì)是(shì)在(zài)走弱的，如果全球经(jīng)济(jì)动能(néng)走弱(ruò)，一带一路和东盟可能(néng)也无法单独把中国出(chū)口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经(jīng)历了年初复苏短暂的斜率走陡之后(hòu)，经济(jì)的复(fù)苏斜(xié)率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的政(zhèng)策变化又还没有看到，当前(qián)市场大逻辑(jí)是相对缺(quē)乏的，这是我们(men)觉得市场(chǎng)脆(cuì)弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度(dù)加速(sù)放量(liàng)后逐渐(jiàn)回归正常，居民加杠杆(gān)意(yì)愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币(bì)贷款0.72万亿(yì)，去(qù)年同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿(yì)，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本身(shēn)就是社(shè)融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以今(jīn)年(nián)4月的社融信贷看上去比(bǐ)去年多(duō)，但实际上是(shì)比较弱的，比疫情(qíng)前(qián)的(de)2019、2018年4月社(shè)融(róng)都要弱。就今年的节奏(zòu)来看(kàn)，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归(guī)正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求(qiú)暂时(shí)释(shì)放之后，再度回(huí)归比较弱的态势，居(jū)民中长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这(zhè)意味(wèi)着居民可能非但没有明显增(zēng)加(jiā)房贷的意愿，反而在加大还(hái)贷的量，这与前段时间新闻(wén)报道的居民提(tí)前(qián)还(hái)房贷(dài)现象增加的情况一致。另外，根据(jù)不完全统计的4月部分银行的理财规模变(biàn)化，银行理财出现了明显(xiǎn)的回(huí)流，但在权益(yì)市(shì)场(chǎng)上资金回流并不明显，因此极有可能流(liú)到了低风险低波动的相关(guān)产品上。这说(shuō)明(míng)无论是(shì)对实物(wù)投资还(hái)是金融投资，居民部门(mén)的风险偏好仍有(yǒu)待修复。因此，随着居(jū)民(mín)部(bù)门购房欲(yù)望下降之后，整个(gè)金(jīn)融部门其实并不(bù)缺钱，但大(dà)家(jiā)都在等待(dài)权益(yì)市场系(xì)统(tǒng)性(xìng)风险偏好(hǎo)抬升的(de)一(yī)个明确的政(zhèng)策或(huò)者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反(fǎn)映的(de)是内(nèi)生动(dòng)力偏弱(ruò)的预(yù)期(qī)

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预(yù)期下降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的(de)是(shì)国内(nèi)修复动力偏弱，而供(gōng)应(yīng)总(zǒng)体(tǐ)充足，进而价(jià)格维持低迷。我们也判断在弱修复(fù)之下，低通胀的特质有望延续。

　　结(jié)构上看，食品价格继(jì)续(xù)回落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增(zēng)加，鲜(xiān)菜(cài)价格(gé)同环比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环(huán)比上涨0.1%。从(cóng)大(dà)类分(fēn)项(xiàng)来看(kàn)，食品烟酒、生活(huó)用品及服务、交通和通信同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较(jià柿饼有酒味还能不能吃了，柿饼有酒味还能不能吃了呢o)上(shàng)月有(yǒu)所(suǒ)扩大；医疗保健持平(píng)，这反映的是(shì)普通消费品的需(xū)求修(xiū)复较弱，而高(gāo)端、偏服务项(xiàng)的消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续(xù)大幅回落，主要受上年同期基数(shù)较高影响，同(tóng)时(shí)全球库(kù)存周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同(tóng)比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤(méi)炭(tàn)开(kāi)采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑色金(jīn)属(shǔ)冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热力(lì)的生产(chǎn)和供应业(yè)、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处(chù)在低位(wèi)，我们(men)认为这反映的是内生修复(fù)动力较弱。季节性因素以及(jí)产业周期带来的食品价格下跌和生产(chǎn)资(zī)料价(jià)格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年(nián)基数下降，经(jīng)济逐步修复(fù)，通胀有望回升，但(dàn)我们认为通胀短期内(nèi)也较难回到1%水平之上，投资(zī)均不(bù)需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短(duǎn)期来看，物价回落(luò)有(yǒu)助于企业刚性(xìng)成本下降，修复盈(yíng)利能力，关注通(tōng)胀的修复更多反映的是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹概率(lǜ)大(dà)，要(yào)保持(chí)交易的灵活性

　　从(cóng)上(shàng)述(shù)基本面的(de)分析出发(fā)，我(wǒ)们仍然(rán)维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机(jī)会”的判断(duàn)。从技术面看(kàn)，当前(qián)权益市场的买入理由是(shì)大盘指数(shù)再(zài)度接近前期低位(wèi)，这(zhè)为我(wǒ)们提供了布局机会(huì)，交易的(de)反弹概(gài)率在加大。从策(cè)略角度看，投(tóu)资者(zhě)需要高度重(zhòng)视交(jiāo)易的灵活性。策略的(de)整体包(bāo)括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带(dài)来的(de)是节奏的变化，不是趋势(shì)和结(jié)构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大(dà)呢？创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金(jīn)宏观策(cè)略配置团队观察(chá)各家分析师对(duì)申万各行业2023年(nián)归母净利润(rùn)的预测，可以作(zuò)为参考。如果让反弹更扎实一些，预期(qī)业绩变(biàn)化是一(yī)个(gè)相对可(kě)靠的数据。

　　环比上(shàng)周来(lái)看，市场对(duì)公用事业、石油石化、房地产等行业基本面较为(wèi)乐(lè)观，预计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面预期(qī)有(yǒu)所调整，预计2023年(nián)净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济(jì)学家，投(tóu)委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南(nán)开(kāi)大(dà)学(xué)经(jīng)济(jì)学博士，清华大(dà)学管理科学与工程博士后(hòu)。学术研(yán)究与教学以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分(fēn)析等实务(wù)领域(yù)经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直(zhí)致力于在周(zhōu)期波动的框架内运用财(cái)政的(de)视角(jiǎo)解构宏观经(jīng)济的运行，将中(zhōng)国经济看作(zuò)一份资产，通(tōng)过资(zī)本(běn)资产定价的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经(jīng)理、首(shǒu)席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入(rù)创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)。此前履职博(bó)时基金，负责宏观(guān)策略、宏观(guān)政(zhèng)策、大类资产配置(zhì)与择时研究(jiū)。武汉(hàn)大(dà)学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学(xué)术(shù)论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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