核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部(bù)分化明显(xiǎn)，行业和指数角度(dù)均可验(yàn)证。②本质(zhì)上过去(qù)一段时(shí)间(jiān)行情是情绪修(xiū)复，政策和(hé)事件驱动(dòng)下数(shù)字经济、中特估表现(xiàn)好，未来行情(qíng)或进入(rù)基本面驱动。③全(quán)年(nián)牛市格局未(wèi)变，当前(qián)处(chù)在(zài)蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性(xìng)再平(píng)衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近期(qī)参加(jiā)一场交流活动时，对今年市场风(fēng)格的讨论(lùn)很热烈，坚持价值风(fēng)格者以“中特估(gū)”大涨作(zuò)为证(zhèng)据，坚持成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格者以人工智能大涨作(zuò)为证(zhèng)据，乍一听都有道理，但其(qí)实不然，因为价值(zhí)阵(zhèn)营(yíng)和成长阵(zhèn)营(yíng)里，除了这些(xiē)大涨(zhǎng)的品种都存在下跌的(de)品种(zhǒng)。怎(zěn)么(me)理(lǐ)解这种(zhǒng)割裂的现象？未来(lái)市场风格(gé)将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成(chéng)长都是(shì)结构性分(fēn)化(huà)

　　当前(qián)市场(chǎng)对于风格(gé)讨论较多，有投(tóu)资者认为近(jìn)期银行等高股息股(gǔ)票表(biǎo)现较好，风格偏向(xiàng)价值(zhí)，也有投(tóu)资者认(rèn)为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成(chéng)长风格(gé)占优。我们通过行业和指数层(céng)面(miàn)分析市场风格(gé)特(tè)征，发现市(shì)场自底部(bù)反转以来价值(zhí)与成(chéng)长两(liǎng)种风格(gé)并不(bù)明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以来价值、成长(zhǎng)内部分化明显(xiǎn)。我们在(zài)前期多篇报告(gào)中提出去年10月(yuè)底来(lái)市(shì)场(chǎng)已进入牛市初期的第(dì)一波上涨。从整体看，市场并(bìng)没(méi)有呈(chéng)现(xiàn)严(yán)格的风格偏向，去年10月(yuè)底以来申(shēn)万一级(jí)行业中成长(zhǎng)类(lèi)行业最大涨(zhǎng)幅中位数为(wèi)27.3％，价值(zhí)类行业中位数(shù)为24.3％，所(suǒ)有申万一(yī)级行业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从(cóng)最大涨幅(fú)居前20％的不(bù)同风(fēng)格行(xíng)业(yè)数量占比看，成(chéng)长(zhǎng)类占(zhàn)比(bǐ)为(wèi)50％、价值(zhí)类(lèi)也为50％，可见成长、价值行(xíng)业整体表(biǎo)现(xiàn)并(bìng)未(wèi)明显分化(huà)。

　　成长和价值(zhí)内部行业表现有(yǒu)涨(zhǎng)有跌。成(chéng)长类(lèi)行业，去年10月末(mò)以来科技占优，新能源表现(xiàn)较差，在“数据(jù)二十(shí)条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技术的双重(zhòng上技校要多少钱学费，在技校上学一般要花多少学费)催化，科技板(bǎn)块(kuài)中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下(xià)同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源(yuán)车(chē)指(zhǐ)数(shù)（9％）表现明(míng)显靠后。价值方(fāng)面，受益于防疫、地(dì)产政策优(yōu)化(huà)，22/10以来(lái)消费行业中(zhōng)食品(pǐn)饮料（44％）、地产链(liàn)中房(fáng)地(dì)产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等(děng)行(xíng)业阶段性表现(xiàn)亮(liàng)眼，而基础(chǔ)化工（2％）等(děng)行业表现(xiàn)较差。

　　若我们(men)从今(jīn)年年初以来的时间维(wéi)度(dù)看，成(chéng)长板块(kuài)内行业保持(chí)去年10月(yuè)以来(lái)的(de)格局，即(jí)科(kē)技表现好、新能源相对(duì)弱(ruò)。再来(lái)看价值板块(kuài)，今(jīn)年以来在(zài)“中特估”主题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好(hǎo)，消(xiāo)费板块整体涨(zhǎng)幅(fú)相对靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行(xíng)业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年以来(lái)基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长内(nèi)部(bù)分化明显。从代表性的风格指数(shù)看，风格特征(zhēng)也并不明确。去年10月底(dǐ)以(yǐ)来成长风格指(zhǐ)数(shù)中(zhōng)科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业(yè)板(bǎn)指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国证(zhèng)价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指(zhǐ)数(shù)表现不同(tóng)，其背后源(yuán)于指数的(de)成分行业权重不同。以(yǐ)成长风(fēng)格中创业板指(zhǐ)和(hé)科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指走势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分(fēn)行业中(zhōng)表(biǎo)现较弱的电力设(shè)备权重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现(xiàn)最大涨幅(fú)28％，其成(chéng)分行业中涨幅居(jū)前的科(kē)技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会进入盈(yíng)利驱动

　　过去一段时间(jiān)市场是牛市初(chū)期的情(qíng)绪(xù)修复(fù)。回顾历史上牛市上涨第一阶段(duàn)，可(kě)以(yǐ)发现期间市场往往(wǎng)呈(chéng)现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同(tóng)风格(gé)指数(shù)表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的背后源于(yú)市场自底部起来后，处低位(wèi)的行业容易受到政策利好和预期(qī)改善的(de)催化，出现(xiàn)短期明(míng)显的(de)上(shàng)涨，但由于此时基(jī)本面的趋(qū)势尚未明(míng)确，该阶段(duàn)行情往往不存(cún)在特定的主线，因此风格(gé)特征(zhēng)并(bìng)不明(míng)显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行(xíng)情中数字经济、中(zhōng)特(tè)估表现较好，其本质(zhì)属于政策和事(shì)件(jiàn)驱动下的(de)情绪修复。数字经济方面，去年二十大(dà)报告提(tí)出(chū)“加快发展数字经(jīng)济”、“建设现代(dài)化产业体系”，信创指数(shù)率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事(shì)件(jiàn)进(jìn)一步催化市场情绪，政策端22/12国(guó)务院印发(fā) “数(shù)据二十条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标志人工智能(néng)逐步落地应用，政策和技术双轮(lún)驱动下数(shù)字经(jīng)济行(xíng)情持续(xù)演绎，今年(nián)以来人工智能指数最大涨幅达(dá)64％、数字(zì)经济指数为38％。中特估方面，本轮(lún)中特估行(xíng)情也(yě)主要(yào)来自低估(gū)值的(de)国央企的估(gū)值修复。22/11证监会(huì)主席(xí)提(tí)出“中特估”概念(niàn)，政策(cè)层(céng)面高度重视国央企价值实(shí)现，相关政(zhèng)策和事件(jiàn)进一步催化行情，在此背景下中特(tè)估(gū)相关板(bǎn)块同样涨幅明显，本轮行情中(zhōng)特估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来(lái)市(shì)场会(huì)进入盈利驱动。拉(lā)长(zhǎng)时(shí)间(jiān)看，股票是(shì)一(yī)台“称重机”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋势的分(fēn)化决定未(wèi)来风格(gé)的(de)走向。我们以国(guó)证(zhèng)成长(zhǎng)/价值(zhí)指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长(zhǎng)，背(bèi)后是国证成长指数与(yǔ)价(jià)值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从(cóng)10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成(chéng)长开始跑输的原(yuán)因则是(shì)成长相对价值的(de)业(yè)绩增速开(kāi)始回落(luò)，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风格又开始(shǐ)回归成长，原因在(zài)于成长(zhǎng)股的业绩又(yòu)开始优于价值(zhí)股，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点升至21Q1的(de)40.8个百(bǎi)分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在业(yè)绩，未来关注基本面的(de)趋势(shì)。当前全部A股盈利(lì)仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈(yíng)利的拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年(nián)全年(nián)增(zēng)速有望达(dá)10％-15％。随(suí)着(zhe)基本面(miàn)逐(zhú)渐回升(shēng)，市场或由前期(qī)的政策(cè)和事件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关(guān)注中(zhōng)报的基本面验证情况，以及下半年宏(hóng)观月度数据的回(huí)升情况。展望全(quán)年，稳增长政(zhèng)策(cè)推动下现代(dài)化产业体系建设，成长盈利增(zēng)速有望更快，但风(fēng)格内部盈(yíng)利增速可(kě)能仍有分(fēn)化，例(lì)如(rú)成长风格(gé)类指数中科创50预(yù)计23年归(guī)母净(jìng)利增速达到(dào)60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左(zuǒ)右(yòu)，而(ér)价值类(lèi)指数里(lǐ)中证100 23年(nián)归母净利同比预计(jì)在(zài)12％左(zuǒ)右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速差值看，未来科创50与上证50归母净利增速同比差值(zhí)有望从(cóng)22年的(de)30个百分点提升到23年的50个百分点，成(chéng)长基本面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或(huò)再平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛(niú)熊周期、估(gū)值、基本面、资金面等维度来看，22年10月(yuè)底(dǐ)以来(lái)A股已经进入新一(yī)轮牛市周期。但牛(niú)市往往难(nán)以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二季(jì)度股市展望(wàng)-20230401》中就提出(chū)二(èr)季(jì)度市场可能(néng)处(chù)蓄势阶段，二季度(dù)以来市场表现也印证着我(wǒ)们的(de)判断。当前(qián)市场(chǎng)正处(chù)在(zài)牛(niú)市初期，就好比冬天已过(guò)、春(chūn)天到来，气温整体已在(zài)回升，但短期温度仍可能上(shàng)下波动。因(yīn)此(cǐ)，市场短期可能出现(xiàn)宽幅震(zhèn)荡(dàng)的情况，其(qí)背后源于牛市初(chū)期基(jī)本面还不够扎实，更易受到其他因素(sù)的(de)扰(rǎo)动。目前宏观(guān)经济数据显(xiǎn)示当前基(jī)本(běn)面恢复(fù)尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新(xīn)增信贷和社融数据较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前(qián)经(jīng)济复苏(sū)仍然(rán)较弱。综(zōng)合来看，当前国内基(jī)本面回暖仍需要一个过(guò)程，未来短期(qī)内市场更可能(néng)继(jì)续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年数字经(jīng)济仍是主线。在(zài)政策和事件(jiàn)的催化下数字经济(jì)、中(zhōng)特估涨幅已经较为(wèi)明显，未来决(jué)定风格的关键在于相对(duì)基(jī)本面趋势，应关注能够有业绩落地的持续性机会。此外，当(dāng)前(qián)重视消费(fèi)结构(gòu)性机(jī)会。

　　着眼全(quán)年(nián)，数(shù)字(zì)经济代表(biǎo)的成长空间或更大，去伪存真的(de)试金石是(shì)业绩。我们从(cóng)4月初以来就提出(chū)TMT板(bǎn)块(kuài)出(chū)现阶段性过热，未(wèi)来可能(néng)会有所休整(zhěng)，过去一(yī)个月TMT板块的股价表(biǎo)现也印证了我们的判(pàn)断，目前(qián)TMT可能(néng)仍处在降温期(qī)，但从全年维(wéi)度看政策和技术驱动下(xià)数字经(jīng)济仍是(shì)第一主线。从基金调(diào)仓经验看，历史上公募基金调(diào)仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年(nián)公募持仓从白酒(jiǔ)转向新(xīn)能源，公募(mù)基金(jīn)对TMT板块(kuài)的增持可能(néng)还未结束，23Q1基(jī)金重仓(cāng)股中TMT板块超配比(bǐ)例（相对(duì)沪深300行业占比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来(lái)行情或进入由(yóu)业绩(jì)验证的去伪存真阶段，关注政策和技术(shù)两(liǎng)条主(zhǔ)线(xiàn)机会。第一(yī)，从政策线看，数字经济(jì)已成为现代化产业体系的重要支撑(chēng)，数字要(yào)素流(liú)通体系正在加快建立，政(zhèng)府(fǔ)有望加大对(duì)数字安(ān)全和数字基建的投入。去年(nián)12月发布的 “数据二十条”为数据(jù)要素市(shì)场提供(gōng)顶层规划，刚成立的国家数据局有望成(chéng)为顶(dǐng)层文件(jiàn)落地执行的统(tǒng)筹机构，数据要素市(shì)场化有望加(jiā)速，这也将大幅提升数字基础设施建设(shè)，根(gēn)据中(zhōng)国通服基建产业(yè)研究院，预计23-25年我国数(shù)据中心产业规模复合增速(sù)将达到(dào)25％。第(dì)二，从(cóng)技(jì)术线(xiàn)看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工(gōng)智能应用落地，大模型(xíng)、半导体等(děng)上游软硬件领域有望(wàng)率(lǜ)先受益。当(dāng)前科技巨头正加大对(duì)AI大模型的开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推理上(shàng)的(de)部分(fēn)结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯(上技校要多少钱学费，在技校上学一般要花多少学费xīn)片市场规模复(fù)合(hé)增(zēng)速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性，关注(zhù)消费结构性机会(huì)。消(xiāo)费方面，促消(xiāo)费一直是目(mù)前政策关注的重(zhòng)点(diǎn)，后续关注(zhù)消费(fèi)的(de)结构(gòu)性机会。我们在《中国消费的韧(rèn)性：没有日本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提(tí)出，资(zī)产(chǎn)端看(kàn)，我国(guó)房产价格相对趋稳，居民财富(fù)大幅缩水风(fēng)险(xiǎn)较小；从收(shōu)入端看，国(guó)内经(jīng)济(jì)复苏(sū)将推动(dòng)收(shōu)入和消费意愿提升。因(yīn)此(cǐ)我国消(xiāo)费(fèi)仍具有韧性，预计今年社零(líng)总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均(jūn)增(zēng)速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在前文中提出今(jīn)年以来消费(fèi)行业涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着(zhe)基本面改善，消费部分领(lǐng)域(yù)有望迎来向上(shàng)的机遇。结合(hé)海通行业分析(xī)师和Wind一(yī)致预测，预(yù)计23年医(yī)药板块中中药净利增速为(wèi)20％、医疗服(fú)务为50％、创新药(yào)为(wèi)30％。

　　此外(wài)，前期概念(niàn)催化下“中特(tè)估”板块热度同样(yàng)较高，未来行情或也将出现“去(qù)伪存真”的分(fēn)化，我们(men)认为可(kě)以关注(zhù)中特重(zhòng)估三大可能发力(lì)方向，即关系国计民(mín)生(shēng)的(de)重(zhòng)大安全领域、举国体制(zhì)支(zhī)持的(de)部分科技领域、部分盈(yíng)利(lì)稳定、现金流(liú)充裕的(de)国企，详见(jiàn)《“中特”重估(gū)的(de)三(sān)大发力(lì)方向——“中特估(gū)值”探究系(xì)列8》。

　　风(fēng)险提示：国内(nèi)疫情恶化影响国内经济(jì)；美国经济硬着陆影响全球(qiú)经(jīng)济(jì)。

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