核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成(chéng)长均(jūn)是内(nèi)部分(fēn)化明显，行业和指(zhǐ)数角度均可验证。②本(běn)质上过去一段(duàn)时(shí)间行情是情(qíng)绪修复，政策和(hé)事件驱(qū)动下数字经济、中(zhōng)特估表(biǎo)现好(hǎo)，未来行(xíng)情(qíng)或进入(rù)基(jī)本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处(chù)在蓄势阶段，行业或阶段性再(zài)平(píng)衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成(chéng)长(zhǎng)？

　　近期参加(jiā)一场交流(liú)活(huó)动时，对今年市场风格的讨(tǎo)论很(hěn)热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持(chí)成长风格(gé)者以人工智能大涨作为证据(jù)，乍一(yī)听都有道理，但其实(shí)不然(rán)，因为价值阵营和(hé)成(chéng)长阵(zhèn)营里(lǐ)，除了这些大(dà)涨的品(pǐn)种都存(cún)在下跌的品种。怎么理解这(zhè)种割(gē)裂的(de)现象(xiàng)？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都(dōu)是结构性分(fēn)化

　　当(dāng)前市场对于(yú)风格讨论较多，有投(tóu)资者认为近期银行等高(gāo)股(gǔ)息股票表现较好，风格偏向价值，也有投(tóu)资者认为近期TMT行业(yè)涨幅仍然(rán)领先，成长风格占(zhàn)优。我们通过行(xíng)业和指数层(céng)面分析市(shì)场(chǎng)风(fēng)格特征，发现市场自底部(bù)反转以来(lái)价(jià)值与成长两种(zhǒng)风格(gé)并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行(xíng)业(yè)角度(dù)看(kàn)，底部反转以来价(jià)值、成长内部(bù)分化(huà)明(míng)显。我们在前期多(duō)篇(piān)报告中提出去年(nián)10月底来市场已进入牛市初期(qī)的第一波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有呈现(xiàn)严格(gé)的风格偏向，去(qù)年10月底以来申(shēn)万一级行业中成(chéng)长类行业最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数(shù)为(wèi)24.3％，所有申万一级行(xíng)业(yè)的(de)涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同风格(gé)行(xíng)业数量(liàng)占比看，成长类占比为(wèi)50％、价值类也为(wèi)50％，可见(jiàn)成(chéng)长、价值行业整体表现并未明(míng)显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表现有涨(zhǎng)有跌。成(chéng)长类行业，去年10月末以来科技占优(yōu)，新能源(yuán)表(biǎo)现较(jiào)差，在(zài)“数(shù)据二十(shí)条”等产业政(zhèng)策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术的双重催化，科(kē)技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后(hòu)。价值方(fāng)面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑(zhù)装饰(shì)（35％）等行业阶段(duàn)性表(biǎo)现(xiàn)亮(liàng)眼(yǎn)，而(ér)基础化工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们从今年年初以来(lái)的时间(jiān)维度看，成长板块内行业保(bǎo)持去年10月以(yǐ)来的格局，即科(kē)技表现好、新能源相对弱。再来(lái)看(kàn)价值板块，今年以来在(zài)“中特(tè)估”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费(fèi)板块整体涨幅(fú)相对靠后(hòu)，其(qí)中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明(míng)显偏弱(ruò)，今年(nián)以来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价(jià)值、成(chéng)长内部分化明显(xiǎn)。从(cóng)代表(biǎo)性的风格指数看，风格特征也(yě)并不明(míng)确。去年10月底以来成长风(fēng)格指数中(zhōng)科(kē)创50最大涨(zhǎng)幅为(wèi)28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数(shù)表现不同，其背后源于指(zhǐ)数的(de)成分行业权重不同。以(yǐ)成长风格(gé)中创业板(bǎn)指和科创(chuàng)50为(wèi)例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走势相对偏弱(ruò)，最大涨(zhǎng)幅(fú)仅为19％，其(qí)成分行业中表现较(jiào)弱(ruò)的电力设备权重(zhòng)占(zhàn)比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大(dà)涨幅28％，其成分(fēn)行业中(zhōng)涨幅居前的科技行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情(qíng)绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨第一阶段(duàn)，可(kě)以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的(de)特征，不同风格指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价(jià)值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的(de)背(bèi)后(hòu)源于市场自底部起来后，处低位的行(xíng)业容(róng)易受到(dào)政策(cè)利好和预(yù)期改善的(de)催(cuī)化，出现短期明显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚未(wèi)明(míng)确，该阶段行情往往不(bù)存在特定的主线(xiàn)，因此风格(gé)特征并不明显。

　　去年(nián)10月以来(lái)的这轮行情中数字经济(jì)、中特估(gū)表现较好，其本质属于(yú)政策和(hé)事件驱动下的情绪修复。数(shù)字经济方(fāng)面，去年二(èr)十大报告提出“加快(kuài)发(fā)展数字(zì)经(jīng)济”、“建设现代(dài)化产业体系(xì)”，信创指(zhǐ)数(shù)率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事件进一(yī)步催化市场情绪，政(zhèng)策(cè)端22/12国务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的大模(mó)型(xíng)推出(chū)标志人工智能逐步落地(dì)应用，政策和技术双轮驱动下数字经济行情持续(xù)演绎，今(jīn)年(nián)以来人工智能(néng)指数最大涨幅达(dá)64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中(zhōng)特(tè)估方(fāng)面，本轮中特估行情(qíng)也主要来自低(dī)估值的国央(yāng)企的估值修复(fù)。22/11证(zhèng)监(jiān)会(huì)主席提出“中特(tè)估(gū)”概念(niàn)，政策层(céng)面高度重视国央(yāng)企价值实现(xiàn)，相关政策和事件(jiàn)进一步催化行情，在(zài)此背景下中特估相关板块同样(yàng)涨(zhǎng)幅明(míng)显，本轮行情(qíng)中特(tè)估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉(lā)长时间看，股票是一台“称重(zhòng)机”，基本面(miàn)决定(dìng)股价涨(zhǎng)跌，盈利(lì)趋(qū)势的(de)分化(huà)决(jué)定未(wèi)来风(fēng)格(gé)的走向。我们以国证成长/价(jià)值指(zhǐ)数(shù)刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏(piān)成(chéng)长，背(bèi)后(hòu)是国证(zhèng)成长指数与价值指数(shù)的归母净利(lì)润累计(jì)同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的(de)差(chà)值从-0.6个(gè)百分点(diǎn)升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因则是成长相对价值的业绩(jì)增速(sù)开(kāi)始回落，国证(zhèng)成长指数-价值指数的(de)归母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速(sù)差从15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)回(huí)落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值(zhí)从(cóng)3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回归(guī)成长(zhǎng)，原因(yīn)在于成长股的业绩又开(kāi)始(shǐ)优于(yú)价值股，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价值指数的归(guī)母净(jìng)利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风(fēng)格和(hé)主线的关键(jiàn)仍在业绩(jì)，未来(lái)关(guān)注基本(běn)面(miàn)的趋(qū)势。当前全(quán)部A股盈(yíng)利(lì)仍处在底部区域(yù)，一季报(bào)数据显示A股(gǔ)盈利的拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润累(lèi)计同(tóng)比(bǐ)增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们(men)预计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市(shì)场或由(yóu)前(qián)期的政策和事(shì)件(jiàn)驱动(dòng)走向盈利驱动，关注中报(bào)的基本面(miàn)验证(zhèng)情况，以(yǐ)及下半年宏观月度数据的回升(shēng)情(qíng)况。展望全(quán)年，稳增长政(zhèng)策推动下现代(dài)化产业(yè)体系建设，成长盈利增速有望更快，但风格内部(bù)盈利增速可能仍有分(fēn)化(huà)，例如(rú)成长风格类指数中科创(chuàng)50预计23年归母净利增速(sù)达(dá)到60％左右(yòu)、创(chuàng)业板指预计在23％左右(yòu)，而价值(zhí)类指数里(lǐ)中证100 23年归母净利同比预计(jì)在(zài)12％左右、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利增速(sù)差值(zhí)看，未来科创50与上证50归(guī)母(mǔ)净(jìng)利增速(sù)同比(bǐ)差值有望(wàng)从22年的30个百分点提升(shēng)到(dào)23年的50个百分(fēn)点，成长基本面相(xiāng)对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行(xíng)业或(huò)再(zài)平衡(héng)

　　市场全年(nián)向上(shàng)趋势(shì)不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国(guó)资(zī)本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估值、基(jī)本面(miàn)、资金面等(děng)维(wéi)度来(lái)看，22年(nián)10月底以来A股已经进入新一轮牛市(shì)周期(qī)。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而就(jiù)，我们(men)在《好事多(duō)磨——23年二季度股(gǔ)市展(zhǎn)望-20230401》中就提(tí)出二(èr)季度(dù)市场可能处蓄(xù)势阶段，二季度(dù)以来市场表现也(yě)印证(zhèng)着我们的判断(duàn)。当前市(shì)场正处在牛市初(chū)期，就好(hǎo)比冬天已过、春天到来，气温整体已在(zài)回升，但短期温度仍可能(néng)上下波动。因此，市场短期可能出现宽(kuān)幅震荡的情况，其背(bèi)后源于牛市(shì)初期基本面还(hái)不够扎实(shí)，更易(yì)受到其他因素(sù)的扰动。目前宏观(guān)经(jīng)济数据显示当前(qián)基本面恢复(fù)尚不(bù)扎实(shí)：4月(yuè)PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信(xìn)贷和(hé)社融数据(jù)较一季度均(jūn)明显走弱；从物价数(shù)据看，4月(yuè)CPI同比继(jì)续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍然较弱。综(zōng)合来看(kàn)，当前国内基(jī)本(běn)面回(huí)暖(nuǎn)仍需(xū)要一个过程，未来短期(qī)内(nèi)市场更可能继续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年数字经济仍(réng)是(shì)主线。在政策和事件的催化下数字(zì)经济、中特估(gū)涨幅已经较为明显，未来(lái)决定风格的(de)关键在于(yú)相对基(jī)本(běn)面趋势，应关注能够有业绩落地(dì)的持续性机(jī)会。此外(wài)，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代表的成长空间或(huò)更(gèng)大，去伪存真的试(shì)金石是业绩。我们(men)从(cóng)4月(yuè)初以来就(jiù)提出TMT板块出(chū)现阶段性(xìng)过(guò)热，未来可(kě)能会(huì)有(yǒu)所(suǒ)休整，过去一个月TMT板(bǎn)块的股价表现也(yě)印证了我们的判断，目(mù)前TMT可能仍处在降温期，但从全年(nián)维(wéi)度看政策和技术驱动下数字经济仍家用炒菜锅生铁好还是熟铁好，铸铁锅和生铁锅哪个对身体好是第一主线。从基(jī)金(jīn)调仓经验看，历史上(shàng)公募基金调仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公募持(chí)仓从白(bái)酒转向(xiàng)新(xīn)能源，公募基金对(duì)TMT板(bǎn)块的增持可(kě)能还未结束(shù)，23Q1基金重(zhòng)仓股中(zhōng)TMT板块超配比例(lì)（相对沪深(shēn)300行业占(zhàn)比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入(rù)由(yóu)业绩验(yàn)证的(de)去伪存真阶段，关(guān)注政策和技术两条主(zhǔ)线机会。第一，从政策(cè)线看，数字经(jīng)济已成为(wèi)现(xiàn)代化产业体系的重要(yào)支撑(chēng)，数(shù)字要素流通体系(xì)正在加快(kuài)建立，政府(fǔ)有望加大(dà)对数字(zì)安全和数字基建的投入。去年(nián)12月发(fā)布的 “数(shù)据二(èr)十条”为数据要素市(shì)场提供顶层规划，刚(gāng)成(chéng)立的国家数(shù)据局有望成为顶层文件落(luò)地执行的统筹机构，数据要素市场化有(yǒu)望加速，这也将大幅提升数字基础设施建设，根据中国通(tōng)服基建产业研究院，预(yù)计23-25年我国数据(jù)中心(xīn)产业规模(mó)复合增速将达到25％。第(dì)二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用落(luò)地，大模型(xíng)、半导体(tǐ)等上游软硬(yìng)件领(lǐng)域有望(wàng)率(lǜ)先受益。当前科技(jì)巨头正加大(dà)对AI大模型的开发(fā)，近日谷歌发(fā)布(bù)了PaLM 2模(mó)型，其在部(bù)分逻辑和推(tuī)理(lǐ)上的部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加(jiā)速发展(zhǎn)，根据观研天(tiān)下，预计(jì)22-30年中国自然语言(yán)处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也(yě)将提升对上游硬(yìng)件(jiàn)的需求，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复合(hé)增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍(réng)有(yǒu)韧性，关注消费(fèi)结构性(xìng)机会。消费(fèi)方面(miàn)，促(cù)消(xiāo)费一(yī)直是目(mù)前政(zhèng)策(cè)关(guān)注的重点，后续(xù)关注消费的结构(gòu)性机(jī)会。我们在《中国消(xiāo)费的韧性(xìng)：没有日本式资产负债(zhài)表(biǎo)衰退-20230507》中提(tí)出，资(zī)产端看，我(wǒ)国房(fáng)产价格相对趋稳(wěn)，居民财(cái)富大(dà)幅(fú)缩水风险较小；从收入端看，国内经(jīng)济复苏将(jiāng)推动收入和消费意(yì)愿(yuàn)提升。因此我国消费仍具有(yǒu)韧(rèn)性，预计今年(nián)社零总额(é)增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从(cóng)股(gǔ)市表(biǎo)现看，我(wǒ)们在前文(wén)中提出今年以来消(xiāo)费行业涨幅在所有(yǒu)行(xíng)业中涨幅(fú)明显偏低(dī)，随着(zhe)基(jī)本面(miàn)改善，消费部分领(lǐng)域有望迎来(lái)向上的机遇(yù)。结合海通行业分析师和Wind一(yī)致预测，预计23年医(yī)药板(bǎn)块中(zhōng)中(zhōng)药(yào)净利增速为20％、医(yī)疗(liáo)服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下“中特估”板块热度同样较高(gāo)，未来行情(qíng)或也将出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我们认为可以关注(zhù)中特重估(gū)三大可能发力方向，即(jí)关系国计民生的重大(dà)安全领域(yù)、举国(guó)体制支持的部分(fēn)科(kē)技领域、部分盈利(lì)稳定、现金流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估(gū)的三(sān)大发力(lì)方向——“中特估值”探究(jiū)系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影(yǐng)响国内经(jīng)济；美国经济(jì)硬着陆(lù)影响全球(qiú)经济(jì)。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 家用炒菜锅生铁好还是熟铁好，铸铁锅和生铁锅哪个对身体好