平安首经团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量(liàng)”投放后(hòu)，2023年(nián)4月社融增长明显降温，比去年4月疫(yì)情冲击期(qī)间创(chuàng)下的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。社融骤降(jiàng)的work on的用法以及语法，workon的用法总结主要(yào)拖累在于人民币信贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历史同期(qī)的次低(dī)点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外融资(zī)和直接(jiē)融资基本延续(xù)了一季度的(de)格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款小幅(fú)正增长；未贴现银行承兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业(yè)直接融资(zī)较去(qù)年同期有(yǒu)所下降，主因债(zhài)券到(dào)期规模较大(dà)。3）政(zhèng)府债融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕(tì)其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿，截至5月(yuè)上旬尚未下发(fā)剩余批次的地(dì)方债(zhài)额度，期间空(kōng)档可能拖(tuō)累政府(fǔ)债融资表现。

　　新增人民币(bì)贷(dài)款偏弱(ruò)，增量明显(xiǎn)弱于历史同(tóng)期均值。各分项从强到(dào)弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民中长期贷款(kuǎn)。新增人民币贷款(kuǎn)的最(zuì)大问题仍然在(zài)于居民(mín)中长期(qī)贷款，房地产销(xiāo)售(shòu)不振使其增(zēng)量不足(zú)，居民(mín)预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。但基(jī)于4月这个信贷投(tóu)放传(chuán)统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出(chū)企业信(xìn)贷(dài)需求(qiú)不足的结论。一方(fāng)面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度(dù)大(dà)幅高增后，4月又创历史同(tóng)期(qī)新高，仍能(néng)有效(xiào)发力；另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比(bǐ)），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场(chǎng)化改(gǎi)革(gé)较快推进，这有助于(yú)缓(huǎn)解银行(xíng)面临的净息差压(yā)力，增(zēng)强其支持实(shí)体经济的(de)可持续性，能够为(wèi)企业贷款利率(lǜ)的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和存(cún)款(kuǎn)数据(jù)看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势影响较大，或是驱动其变化(huà)的主因。在贷款(kuǎn)扩张的同时(shí)，企业存款也有边际改善。2）M2同(tóng)比(bǐ)增速有所回落。4月居民资产(chǎn)再配置，银行理财规(guī)模重回扩张(zhāng)，对M2形(xíng)成(chéng)拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)变化也有较(jiào)强影响。3）居(jū)民存款同比(bǐ)少增。考(kǎo)虑到(dào)4月(yuè)多家中小银行(xíng)下(xià)调(diào)挂(guà)牌存款利率、银行理财(cái)市场火热、居(jū)民提前偿还房贷规(guī)模较高，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产的再配(pèi)置，流向消费(fèi)规(guī)模可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但(dàn)结合基建(jiàn)相(xiāng)关高频开工率和重大(dà)项目开(kāi)工(gōng)金额数据(jù)看，财政对实体(tǐ)经济支持力度(dù)可(kě)能有(yǒu)所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政(zhèng)基建支持力度不(bù)稳，可(kě)能(néng)导致(zhì)中国经济环(huán)比增长动能(néng)较(jiào)快衰(shuāi)减。

　　目(mù)前社融增速回(huí)升幅(fú)度较小，但与名义(yì)GDP增速对比看，货(huò)币政策对实体(tǐ)经济的支(zhī)持(chí)还是比较有力(lì)的。即便按(àn)2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年录(lù)得6％左右(yòu)的实(shí)际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速(sù)也应足够与之匹配。我们认为，后续需通过(guò)财政加力、促(cù)进房地产(chǎn)修复、促(cù)进家庭超(chāo)额储蓄(xù)动用等(děng)方式扩大总需求，夯(hāng)实(shí)经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力(lì)

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)2873亿元；社融存量同比(bǐ)增速(sù)持平于上(shàng)月的10％。考虑到(dào)去年(nián)同期疫情多点散发、社(shè)融一度触(chù)“冰”的低(dī)基(jī)数(shù)效应，以(yǐ)及今年一季度“开门(mén)红”期(qī)间(jiān)社融月均同比多增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月社(shè)融(róng)表(biǎo)现乏力“稳信用”压力有(yǒu)所显现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民币(bì)信(xìn)贷增(zēng)势放(fàng)缓(huǎn)，是4月社融骤降的(de)主要(yào)拖累。2023年4月(yuè)人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历史同期(qī)的次(cì)低点(diǎn)（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过，得(dé)益于出口边际回暖、人民币汇率(lǜ)相对稳定，4月外(wài)币(bì)贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另一方面(miàn)，表(biǎo)外融资和直接融资基本延续(xùwork on的用法以及语法，workon的用法总结)了一季度的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融(róng)资同比缩量(liàng)，继续(xù)小幅拖累新(xīn)增社融。2023年(nián)4月(yuè)企业债融资、非金(jīn)融企业境内股票融(róng)资分别同(tóng)比少增809亿(yì)元、173亿元。今年春(chūn)节(jié)后，企(qǐ)业贷(dài)款发行规模持续高于去年同(tóng)期，但到期偿还也迎(yíng)来(lái)高峰，对净融资构成拖(tuō)累。截至(zhì)2023年(nián)一季(jì)度末，2022年(nián)10月推出(chū)的500亿元民营企(qǐ)业(yè)债券融资支持工具（第二期(qī)）尚未开始投放(fàng)使用(yòng)，相关政策(cè)支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府(fǔ)债(zhài)融资(zī)规(guī)模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年前(qián)4个(gè)月，财政继(jì)续前置发(fā)力，政府(fǔ)债融(róng)资(zī)规模较去(qù)年同期累计(jì)多增3114亿(yì)元。以财政(zhèng)预算数据看，2023年政府债融(róng)资(zī)的总体规模与去年相当。但不同(tóng)之处在于(yú)，2022年在3月底(dǐ)就(jiù)已经(jīng)下达剩余批次(cì)的新增地方债(zhài)额度，而(ér)2023年(nián)截至5月(yuè)上(shàng)旬仍未下(xià)发剩余(yú)批次的地方债额度，且(qiě)提(tí)前批的剩余(yú)发行(xíng)额度(dù)不及万亿(yì)。如果近期下达地方(fāng)债额度，按照往年(nián)节奏(zòu)，经过(guò)地方政府项目额度(dù)分配、预算(suàn)调整程序，剩余批(pī)次地方债可能至6月中下旬才能发出(chū)，期间的“空(kōng)档(dàng)”可(kě)能(néng)会拖累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比(bǐ)多增，持续对社融构成小(xiǎo)幅(fú)支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅新增，相比去年(nián)同(tóng)期分别多增85亿元、少减734亿(yì)元。在表内票据贴现减少(shǎo)的(de)情况下，未(wèi)贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期低(dī)点仅略(lüè)有多(duō)增(zēng)，相比18年-21年(nián)同期均(jūn)值少增(zēng)6237亿元(yuán)。各分项从强到弱排序(xù)，“企业中长期贷(dài)款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中(zhōng)长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单月净偿(cháng)还规模达历(lì)史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比少(shǎo)减，但较18年-21年(nián)同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款(kuǎn)同比多增，但略(lüè)低于18年(nián)-21年同期(qī)均(jūn)值；

• 　　企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款延续前期(qī)亮(liàng)眼表现，同比大(dà)幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高(gāo)。

　　总体看，新增人(rén)民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售低迷使其增量不(bù)足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪(xuě)上(shàng)加霜(shuāng)。基于(yú)4月这个(gè)信(xìn)贷投放传统淡(dàn)季的(de)数(shù)据，尚不能(néng)得出企业信贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长(zhǎng)期贷款在(zài)一(yī)季度大(dà)幅高(gāo)增后，4月(yuè)又创(chuàng)历史同期(qī)新高，仍然能(néng)够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维持低(dī)增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表内(nèi)票(piào)据高(gāo)增长形成对比），也意(yì)味着目前(qián)企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改革较(jiào)快推进，这有助于缓解银行面(miàn)临的净(jìng)息(xī)差压力(lì)，增(zēng)强(qiáng)其(qí)支持(chí)实体经济的可持续(xù)性，能够为企业(yè)贷款利率(lǜ)的 进一(yī)步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面(miàn)，从历史规律看(kàn)，每(měi)年前4个(gè)月翘尾因(yīn)素(sù)对M1同比走势(shì)的影(yǐng)响较大，这可能是驱动其变化的主要(yào)原因。另一方(fāng)面，在企业贷款扩张的同时(shí)，企业存款也有边际(jì)改善，4月(yuè)新(xīn)增规模(mó)约1408亿(yì)元，而21年、22年(nián)4月企业存款(kuǎn)均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落(luò)。一(yī)方(fāng)面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面(miàn)，居民(mín)资产(chǎn)再配(pèi)置，银行理财规模(mó)重回扩(kuò)张，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考(kǎo)虑到(dào)去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬(tái)升0.8个(gè)百分点，基数的变(biàn)化也有较(jiào)强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年3月(yuè)以来的首次同(tóng)比少增(zēng)，其驱动因素更多是家庭资产的再配置(zhì)，流向消费的规(guī)模可能较为有(yǒu)限。4月以(yǐ)来多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率（据融360监测(cè)数据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环(huán)比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求(qiú)火(huǒ)热，居民(mín)提前偿还房贷(dài)规模较高（4月居民中长期贷款净偿还(hái)规(guī)模达历史(shǐ)新(xīn)高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政(zhèng)存(cún)款同比(bǐ)大(dà)幅多增(zēng)4618亿元，去(qù)年同(tóng)期留(liú)抵退税推进(jìn)存在一定影(yǐng)响。但结合其他指(zhǐ)标看，财政对实体经济(jì)的支持力度可能有所减(jiǎn)弱，基建(jiàn)投(tóu)资相(xiāng)关的高频(pín)指标出现了下行的(de)苗(miáo)头（4月(yuè)下旬以来，全国(guó)高炉开工率、电炉开(kāi)工率、独立(lì)焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等(děng)指标环比走弱），重大项目开工金额同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完(wán)全统计(jì)，2023年4月(yuè)全国(guó)各地重大项(xiàng)目(mù)开工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期(qī)的半数）。从4月金融(róng)数据看，房地(dì)产恢复(fù)仍然缓慢，此时如果(guǒ)财政基建支持力度不稳，可能导致(zhì)中(zhōng)国(guó)经济的环比增长动能较快(kuài)衰减。

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