王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至(zhì)过度低(dī)估时，股(gǔ)息率相(xiāng)应(yīng)提升，会吸(xī)引绝对收益(yì)资(zī)金买入(rù)，股价也逐(zhú)步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝(jué)对(duì)收益资金追逐高(gāo)股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营层(céng)面，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉(jué)得银行股(gǔ)是这(zhè)几天才开始(shǐ)上涨，那么就大错特错(cuò)了。事实(shí)是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨(zhǎng)了足足半年时间(jiān)了……

　　这段时间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部(bù)分(fēn)银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间(jiān)也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲(chōng)高回(huí)落，调(diào)整了近两个月(yuè)时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然(rán)后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事(shì)情并不(bù)是第一次(cì)发生。过去银行股的大行情，都(dōu)是在悄无声息中默默上涨的(de)，因为(wèi)银行股平时(shí)关(guān)注度并不高。等到因几根大(dà)线性而吸引(yǐn)大家来(lái)关注时，已经涨(zhǎng)幅不(bù)小了(le)。

　　上一次类似的事情是(shì)2014年。或许经历过的人都能记(jì)得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降(jiàng)”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地而起。但在(zài)此之(zhī)前，银行指标(biāo)大约在3月见底，然(rán)后不声不响(xiǎng)地开始(shǐ)回(huí)升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情况：没(méi)有明(míng)确利好，没有明确新闻，银行股却自(zì)己慢(màn)慢从底部爬起来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归(guī)因并不容易(yì)，因为很难验证。如果确实没有实质性利好，那(nà)么只(zhǐ)能(néng)从资(zī)金面去(qù)猜测：可能是估值便宜到很多资金愿(yuàn)意出手了。由(yóu)于(yú)银行盈利能力非常(cháng)稳定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳(wěn)定，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时，股(gǔ)息率就会非常诱人。比如近(jìn)年来，大(dà)行(xíng)的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计(jì)算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一(yī)只(zhǐ)票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利(lì)能力保持，则后续每年收取6.6％的(de)“利息(xī)”，如果股价上涨，还能(néng)享(xiǎng)受资(zī)本利(lì)得。当(dāng)然(rán)，如果股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红(hóng)率(lǜ)下降，则会遭受(shòu)损(sǔn)失。但(dàn)由于ROE已(yǐ)在底部，近(jìn)期(qī)很难(nán)再(zài)降(jiàng)了(le)。因此，这(zhè)就非常像一张可(kě)转债，其市价下跌时，会有个(gè)估值(zhí)下限，即“债(zhài)券(quàn)价值”。

　　于是，其投(tóu)资价(jià)值就出来(lái)了。如果(guǒ)这张(zhāng)“可转债”的票息率高到一定程度，显著(zhù)高(gāo)过一些资(zī)金(jīn)的成本(běn)，那么这些(xiē)资金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成(chéng)一个隐(yǐn)形(xíng)的“估值底”，当估值(zhí)低至一定水平时(shí)，股息率(lǜ)诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某些情(qíng)况下会被(bèi)打破，即因为一些负面(miàn)因素的存在，导致市场先生(shēng)觉得银(yín)行股(gǔ)的(de)估值或盈利能力还(hái)将(jiāng)下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声息的底部，可能并没(méi)有什么实质(zhì)利好，就是有些看中股息率的资金(jīn)默默(mò)买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首(shǒu)先可(kě)以排除的就是以股票型(xíng)公募基金为代(dài)表的机构投资(zī)者。因(yīn)为他(tā)们的考核(hé)要求是相对收益，因此在(zài)大多数时(shí)候，他们不会(huì)因为(wèi)股息率诱人而买入，他们的任务是战(zhàn)胜自己基金的基(jī)准(zhǔn)，或(huò)者战胜可(kě)比(bǐ)基金同仁(rén)。所(suǒ)以，即(jí)使股息率高，他们也(yě)很难做出赚取股息率的决策，这不是他们的考核(hé)目(mù)标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开始悄悄上涨的这段时(shí)间，公募基金参与很低，这次也不例(lì)外(wài)。

　　从数据上也(yě)可验证：从(cóng)33家(jiā)银行(xíng)股2022年底基金持仓比(bǐ)重来看(kàn)，比重越低，期间(jiān)（过去(qù)半年，后同）涨幅越(yuè)大，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其(35c到底有多大，35c是多少qí)他类似考核的机(jī)构投资者也(yě)是类似。

　　从数据上(shàng)看，我们确实看到，2023年第一(yī)季度(dù)较(jiào)上年末，大部分A股(gǔ)银(yín)行股(gǔ)的基(jī)金(jīn)持仓比例是下降(jiàng)的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持股(gǔ)比重(zhòng)降幅；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后(hòu)下跌（这段时间刚(gāng)好是人工智能(néng)概念(niàn)股大涨，因此机构投资者有可能是卖(mài)出银行等(děng)股票，换仓至(zhì)计算机股票(piào)）。到了4月初，人工智能等板块行情回(huí)落后，银行(xíng)股(gǔ)重拾升势，且涨幅加(jiā)速。春节后的这段时间，银行股刚好(hǎo)和(hé)人工智能走出(chū)了一个完(wán)美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者(zhě)，比如个人、外资、自(zì)营、保险、资管等，则可能是买入的。因为(wèi)这些资金不(bù)考(kǎo)核(hé)相对收益，更多的是追求(qiú)绝对收(shōu)益，因此(cǐ)有可能是高股息股票的青睐者。

　　35c到底有多大，35c是多少>而(ér)决定(dìng)他们买入(rù)的因素中，资金成本应该是(shì)个(gè)重要因(yīn)素(sù)。目前，我(wǒ)国(guó)近期市场(chǎng)利率较低、资(zī)金(jīn)充(chōng)沛，其他可(kě)替代(dài)的投资(zī)机会较少，因此股息率显得诱(yòu)人(rén)。同时，美国加息(xī)接近(jìn)尾声，他们的(de)资金成(chéng)本也有(yǒu)望下行，我国高(gāo)股息(xī)股票(piào)也有吸引力。

　　然后(hòu)我(wǒ)们通过数据(jù)来加(jiā)以验证。

　　从(cóng)2023年(nián)一季度情况来看，外资确(què)实在买入大行，并且数量还不少。不(bù)过保险资(zī)金却是有进有出，这一点有点与我们(men)预期不符。基金主要在卖出(chū)。此外，还有些一般法(fǎ)人、其他投资者(zhě)在买(mǎi)入(rù)。

　　（一季度各类投资者持(chí)股变化数；单位：亿(yì)股(gǔ)；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言(yán)，结(jié)论大致成立，即：在银行股估值极低(dī)的时(shí)候，追求绝(jué)对收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散(sàn)点图上也可以清(qīng)晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这(zhè)次行情，和(hé)历史(shǐ)上很多次银行底部启动一样，很可能是(shì)青睐(lài)高股息率(lǜ)的(de)资金(jīn)，买入(rù)低(dī)估(gū)值、高(gāo)股息率的银行股(gǔ)。而他们的口味与公募基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明了过去半(bàn)年的银行股行情，是追求绝对收(shōu)益的资(zī)金，买入(rù)了(le)高(gāo)股(gǔ)息率(lǜ)的银(yín)行股(gǔ)。眼下(xià)，很(hěn)多银行股股息率依然较高，而资金(jīn)面依然宽松，那(nà)么这(zhè)些(xiē)高股息率股票(piào)对绝(jué)对收(shōu)益资(zī)金依然(rán)是有吸引力的。

　　那么(me)在(zài)银行业的经营层(céng)面(miàn)，有没有(yǒu)实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过去三年期间(jiān)的一些(xiē)特殊政策(cè)，已经出(chū)现调(diào)整(zhěng)的(de)迹象，银行业将(jiāng)要进入新(xīn)的均(jūn)衡(héng)格局(jú)。比如，在普惠(huì)小微领(lǐng)域，过去几(jǐ)年(nián)大(dà)行承担了(le)一些(xiē)监管要求，每(měi)年普(pǔ)惠小微信(xìn)贷的增(zēng)长非常快，投(tóu)放利(lì)率很(hěn)低(dī)，这(zhè)对小微金融市场格(gé)局造(zào)成了较(jiào)大影响(xiǎng)，尤其是(shì)对一些原来从事小微业务的中小银行造成(chéng)压(yā)力。

　　【深(shēn)度】大小行(xíng)小微金融逐步达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公厅发布《关(guān)于2023年(nián)加(jiā)力提升小微企业金(jīn)融服(fú)务质量(liàng)的通(tōng)知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一些(xiē)调整。比(bǐ)如，不再提“两(liǎng)增”（指单(dān)户授(shòu)信总(zǒng)额(é)1000万元以下小微企业贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)增速不低于(yú)各项贷(dài)款同比(bǐ)增速(sù)，有贷款余额的户数不低于(yú)上年同期水平）要求，不(b35c到底有多大，35c是多少ù)再(zài)刚性要(yào)求降低小微信贷利率，而是要求(qiú)“合理确定贷款(kuǎn)利率(lǜ)”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除(chú)了小微金融领域，其(qí)他方面的(de)工(gōng)作要(yào)求(qiú)也陆续从(cóng)过去三年(nián)的阶(jiē)段(duàn)性(xìng)政策，慢慢回归至常态化。

　　而(ér)银行业这几年由于净息差(chà)显著回落(luò)，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因(yīn)为银行业(yè)需要留存一定的利润用(yòng)于补充(chōng)资(zī)本(běn)，进而支持下一期的信贷投放，因此利(lì)润并不是越低越好，需要维持一个合(hé)理利润(rùn)。而目前盈利(lì)能力(lì)已经接近这一(yī)底线，所以(yǐ)政策也会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么(me)是银行的合理利润和合理息差

　　可见，行业的一些(xiē)情况已经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可(kě)能：那些买入高(gāo)股息股票(piào)的投资者(zhě)中，真有(yǒu)些先知先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文(wén)为金融业研究方法(fǎ)探讨(tǎo)。本文不(bù)是证券研(yán)究报告，不构成任(rèn)何投(tóu)资建议(yì)，涉(shè)及个股也(yě)仅为举(jǔ)例(lì)或陈述事实之(zhī)用，不代表(biǎo)我们对他们的证券或产品的推荐。具(jù)体投资(zī)建(jiàn)议请参考我们(men)的研究报告。

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