文：天(tiān)风宏观宋(sòng)雪(xuě)涛/联系(xì)人向静姝

　　美(měi)国经济(jì)没有(yǒu)大问(wèn)题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那(nà)么最大(dà)的(de)问(wèn)题(tí)既不是银(yín)行(xíng)业，也不是房地产，而(ér)是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类似几(jǐ)家(jiā)美国中小银(yín)行）和商业地产的情况，就会发现(xiàn)他们的问题(tí)其(qí)实(shí)来(lái)源相(xiāng)同——硅谷(gǔ)银(yín)行破产和商业地(dì)产危机(jī)，其实都是创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的主要问题不在(zài)资产端，虽然(rán)他的资(zī)产期限过长(zhǎng)，并(bìng)且把资产过(guò)于集(jí)中在一(yī)个篮子里(lǐ)，但10根虫草泡8斤酒合适吗，一斤酒放多少冬虫夏草泡合适事实上，次贷危机后监管(guǎn)对银行特别(bié)是大银行的资本管制大幅加强，银行资产端的信用风(fēng)险(xiǎn)显著降低(dī)，FDIC所有担保(bǎo)银行(xíng)的(de)一级风险资(zī)本充足率从次(cì)贷危机前的不(bù)到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问(wèn)题(tí)出在(zài)负(fù)债端，这并不是他(tā)自己的问题(tí)，而是储(chǔ)户的问题，这些储户(hù)也不是(shì)一(yī)般(bān)散户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡(pào)沫(mò)在快(kuài)速加息中破灭，一(yī)二级市场(chǎng)出现倒挂，风(fēng)投机(jī)构失血(xuè)的同时从投资项(xiàng)目中撤资(zī)，创投企业被(bèi)迫从硅(guī)谷银行提取存款用于补充(chōng)经(jīng)营(yíng)性现金(jīn)流(liú)，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题不(bù)是“银行(xíng)”的(de)问题，而(ér)是“硅谷(gǔ)”的(de)问题(tí)。就连同时出现危机的瑞信，也是(shì)在(zài)重仓(cāng)了(le)中概(gài)股的对冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进(jìn)而暴露出巨大(dà)的(de)资(zī)产问题(tí)。硅谷银行的破产对美国银行(xíng)业(yè)来说，算不(bù)上系(xì)统(tǒng)性影响(xiǎng)，但对(duì)硅谷的创投(tóu)圈、以及金融资本与创投企业深(shēn)度结合的这种商业模(mó)式来说，是重大打击(jī)。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡沫(mò)破灭(miè)的另(lìng)一个受(shòu)害者，只不过叠加了疫情(qíng)后远程办公的新趋势。所谓的(de)商业地产(chǎn)危(wēi)机，本(běn)质(zhì)也不是(shì)房地产(chǎn)的问题。仔细(xì)看(kàn)美国商(shāng)业地产市场(chǎng)，物流仓(cāng)储供不应求，购物中(zhōng)心已是昨日黄花，出(chū)问题的是写字楼的空(kōng)置率上升和租金下跌。写字楼(lóu)空置问题(tí)最突出的地(dì)区是湾区(qū)、洛(luò)杉(shān)矶和西雅图等信(xìn)息科(kē)技公(gōng)司集聚的西海(hǎi)岸，也(yě)是受到(dào)了创投企业和科技(jì)公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是(shì)小型银行的缩表，也不是地产的潜在信(xìn)用风(fēng)险，而(ér)是(shì)创投泡沫破灭会带来怎(zěn)样(yàng)的(de)连锁反应？这些(xiē)反应对(duì)经济系统(tǒng)会(huì)带来什么影响(xiǎng)？

　　第(dì)一，无论从规(guī)模、传染性还是影响范围(wéi)来看，创投泡沫破灭(miè)都不会带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发(fā)08年金融危机(jī)的房地产泡沫对比，创投(tóu)泡沫对银行的影响要小得多。大(dà)多数科创企业是股权融资，而不是债权融(róng)资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美(měi)国非金融(róng)企业融(róng)资中的占比为(wèi)76.5％，债券(quàn)融资(zī)和贷(dài)款(kuǎn)融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并(bìng)没有统(tǒng)计对科技企业的贷款(kuǎn)数据(jù)，但截(jié)至(zhì)2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业(yè)贷款占其(qí)资产的比例为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百(bǎi)分(fēn)点。由于科创企业和银行体系(xì)的相对(duì)隔离，创(chuàng)投泡沫不会像次贷(dài)危机一样，通过金融杠杆和影(yǐng)子银行，对金融系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外，科技(jì)股也不像房地产是家(jiā)庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫破(pò)灭会(huì)带来硅谷和(hé)华尔(ěr)街的局部财富毁灭，但不会带来居(jū)民(mín)和(hé)企业的广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪(jì)初的科网(wǎng)泡(pào)沫时(shí)期，科技企业还(hái)没找到(dào)可靠的盈利(lì)模式。上世纪90年代互联网信息(xī)技术(shù)的快(kuài)速(sù)发展以及美国的(de)信息高速(sù)公(gōng)路战略为(wèi)投资者勾勒出一幅美好的蓝图(tú)，早期快速增长的用户量(liàng)让大家相信科(kē)技企业可以重(zhòng)塑人们(men)的生活方式，互联网(wǎng)公司开始盲(máng)目追求(qiú)快速(sù)增长(zhǎng)，不顾一切(qiè)代价烧钱(qián)抢(qiǎng)占市场(chǎng)，资本市场(chǎng)将估(gū)值(zhí)依托在点击量上，逐步脱离了企业(yè)的实际(jì)盈利能力。更(gèng)有甚者，很多公司其(qí)实算不上真正的互联(lián)网公司，大量公司甚至只是(shì)在名称(chēng)上添加了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美(měi)国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户(hù)数超过100万，成为全(quán)球最大的因特网服务提(tí)供商，用户(hù)数达到3500万(wàn)，庞(páng)大的用户(hù)群吸引了众多(duō)广告客户和商业合作(zuò)伙伴(bàn)，由(yóu)此取得了丰厚的(de)收入，并在2000年收购了时代华(huá)纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网络用户增(zēng)长缓(huǎn)慢(màn)，同时拨(bō)号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季(jì)度AOL的(de)销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出（多数为冲减困境中的资(zī)产），最终(zhōng)净亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿美元，科(kē)技企业的自(zì)由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利(lì)模(mó)式成(chéng)熟(shú)稳定，依靠在(zài)线广告和云业务(wù)收入创造了高水平的利(lì)润和(hé)现金流(liú)，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿(yì)美元(yuán)，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营(yíng)活动现(xiàn)金流占总(zǒng)收入比(bǐ)例稳定在20％左右(yòu)。相(xiāng)比2001年科技企业还在向市场“要(yào)钱”，当前科技企业(yè)主要(yào)通(tōng)过回购和(hé)分红等(děng)形式(shì)向股东“发钱”。

　　第(dì)三(sān)，当前(qián)创投泡沫破灭，终结的(de)不是大型科技企业，而是(shì)小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信息(xī)技术中的3196家(jiā)企业，按照市值排名，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为(wèi)小公司(sī)。2022年大公司(sī)中净利润为负(fù)的比例为20％，而小公(gōng)司这一(yī)比例为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此外(wài)，大公司自(zì)由现金流的中位(wèi)数水(shuǐ)平(píng)为4520万美(měi)元，而小公司这一水(shuǐ)平(píng)为(wèi)-213万美元(yuán)，大公(gōng)司净利(lì)润中位数水平为2.08亿美元，而小公(gōng)司(sī)只有2145万美(měi)元。大型科技企(qǐ)业(yè)创(chuàng)造利润和现金流的水平明显强于小型科技企(qǐ)业(yè)。

　　至少上市的科技(jì)企(qǐ)业在利润和现(xiàn)金(jīn)流表(biǎo)现(xiàn)上显著强于科网泡沫时期，而投资银行的股(gǔ)票(piào)抵押相关业务也主要开展在(zài)流动性(xìng)强的(de)大(dà)市值科技股(gǔ)上。未上市(shì)的小(xiǎo)型科创(chuàng)企(qǐ)业若不能产生利润和现金流(liú)，在(zài)高利率的环境下破产概率大大增加，这可能(néng)影响到的是PE、VC等投资机(jī)构(gòu)，而非(fēi)间接融资渠道的银行。

　　这轮加息(xī)周期导致(zhì)的(de)创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭，受影(yǐng)响最大(dà)的是硅(guī)谷和华尔街的富人(rén)群(qún)体，以及低(dī)利率金融资本(běn)与科创投(tóu)资深度(dù)融合(hé)的商业模式，但很难真正伤害到大多(duō)数美国居(jū)民、经(jīng)营稳健(jiàn)的(de)银行业(yè)和拥有自我造血能力的大型科技公司。本(běn)轮加息周(zhōu)期带来(lái)的仅仅是库存周期的回落，而不是广泛和持(chí)久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深度衰退，美联储货币(bì)政策超(chāo)预(yù)期紧(jǐn)缩，通(tōng)胀超预期

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