《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金(jīn)基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查看原文），我们提(tí)出了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼(yǎn)，一个大的背景是市场进入了(le)战略相持阶(jiē)段(duàn)，进攻和防(fáng)守的理由都不(bù)是非(fēi)常清晰(xī)。周末中央(yāng)发布长期的(de)产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战(zhàn)略性的布局，很多投资(zī)者更喜欢战术性的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦(wéi)年度股东(dōng)大会在巴(bā)菲特的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引了全球投资者(zhě)的目光，投资者总希望可以从中(zhōng)寻找到投(tóu)资的秘诀，价值投(tóu)资(zī)的道虽相(xiāng)同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环(huán)境的担忧，对数字(zì)技术的(de)批判，很多与会者(zhě)收(shōu)获(huò)的可能不(bù)是清晰的思路，而(ér)是在(zài)迷宫(gōng)中又多走(zǒu)了一圈。

　　一(yī)、市场(chǎng)陷入僵(jiāng)持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，什么是人员类型 人员类型有哪些谨慎的(de)A股投(tóu)资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的(de)理由是根据(jù)惯例，银行保险等利好(hǎo)兑现后往往(wǎng)是市场(chǎng)开(kāi)始调整(zhěng)的开始。A股投资历来是有(yǒu)季节(jié)性的，但这未必是历史的铁律，比(bǐ)如2022年(nián)5月市场在新的政策基调下开始全面(miàn)大反攻(gōng)。我(wǒ)们需要因时(shí)而变，投(tóu)资者需什么是人员类型 人员类型有哪些要考虑到当前的(de)市场背景已经和之前(qián)有很大(dà)的不同。当前市场进入战略僵持(chí)阶段的一个重要(yào)理由是除了逻(luó)辑推演，很多重(zhòng)要问题(tí)很难用清晰的事实来验证(zhèng)。谨(jǐn)慎(shèn)的(de)投(tóu)资(zī)者往往是(shì)见好就收或者谋定而(ér)后动，因此才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清(qīng)楚的地(dì)方在哪里呢(ne)？

　　第(dì)一，从(cóng)内部看，市场已经提前交易了政策的方向，而且今年国内的政策本身也不是大开(kāi)大合(hé)。新出台(tái)的政策更多地(dì)在落实(shí)上，较少(shǎo)新(xīn)的(de)提法。

　　第二(èr)，从外部(bù)看，美(měi)联储依然在通胀、就业数据、金融数据和(hé)增长(zhǎng)数据传递的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线看，数字经济和中特(tè)估依然既有政策、也有业(yè)绩或者(zhě)有未(wèi)来预期的业绩改善，但短期(qī)游戏、传媒(méi)、中(zhōng)特估与(yǔ)其他板块分化较为极(jí)致，也是不争的事实。除了这两条主线外，金(jīn)融、消费(fèi)和公用事业有反弹，但难以成(chéng)为持续的配置(zhì)主题(tí)，新能源(yuán)崩坏的筹码预期也决定(dìng)了反(fǎn)弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行为(wèi)看，投资者(zhě)并未(wèi)形(xíng)成一致(zhì)预(yù)期。随着一(yī)季报的披露，市场阶段性发(fā)挥了对盈利现实的定(dìng)价效率。具体(tǐ)表现为，业(yè)绩出现一定修复和表(biǎo)现(xiàn)有韧性的金融、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以及(jí)TMT中(zhōng)的(de)游戏(xì)传媒等表现较好，家电(diàn)此前也有一定表现(xiàn)。不过，随着业绩的公布(bù)反而出现了(le)一(yī)定的买(mǎi)预期卖现(xiàn)实的操作。当然，相对而言市场也有(yǒu)定(dìng)价效(xiào)率不(bù)稳定的一面，同样是业(yè)绩(jì)修复或有韧性的农林牧渔、新能源和消费板(bǎn)块(kuài)，整体(tǐ)表现则一般(bān)。

　　二(èr)、市场僵(jiāng)持的(de)原(yuán)因：一(yī)季报显示企业盈利(lì)仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市(shì)场的(de)核心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏特别明(míng)显(xiǎn)的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额(é)收(shōu)益过于显著，目前除了(le)游戏、传媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细分(fēn)领域阶段性有所回调。中特估相(xiāng)关的基建、银行、石油、出版等板(bǎn)块盈利有支(zhī)撑、估值也(yě)较(jiào)低，因此在最近市场(chǎng)调整的时候(hòu)整体表现较好(hǎo)。在这两条我们看好的全年主(zhǔ)线之外(wài)，市场部分定价了一季(jì)报行情，但核心问(wèn)题在于(yú)当(dāng)前(qián)盈利仍处在磨(mó)底阶(jiē)段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着(zhe)短期盈利很(hěn)难撑起A股系统(tǒng)性的行情。所以(yǐ)，我们(men)看到这两条(tiáo)主线之外其他业绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹的(de)幅度都(dōu什么是人员类型 人员类型有哪些)相(xiāng)对有限。消费的盈利有一定的(de)修(xiū)复，而市(shì)场由于前期的悲(bēi)观(guān)情绪(xù)尚(shàng)未对其定(dìng)价，这可能蕴(yùn)含(hán)阶段(duàn)性交(jiāo)易机(jī)会。

　　三(sān)、战略性(xìng)布局是清晰而明确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国内(nèi)也(yě)处于一个会议(yì)密集召开的(de)阶段，政治(zhì)局(jú)会议、中央财经委会议(yì)和国(guó)常会(huì)相(xiāng)继召开。决策层对于(yú)当前经济复(fù)苏动力不足、复苏势(shì)头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工(gōng)作重点是(shì)恢(huī)复和扩大需求，但同时也(yě)明确不会再(zài)走老路——不会(huì)通过低(dī)水平的债务(wù)扩张来刺激经济，而是聚(jù)焦实体(tǐ)经济(jì)的产业升级，推进产业(yè)智能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财经委(wěi)会议的一个新提法是“坚持三次产业融合(hé)发(fā)展，避免割(gē)裂(liè)对(duì)立；坚持推(tuī)动传(chuán)统(tǒng)产业转型升级，不(bù)能当成(chéng)‘低(dī)端(duān)产业’简单退出”，这个提(tí)法(fǎ)很(hěn)重要。我们去年(nián)底(dǐ)强(qiáng)调(diào)接下来一段时间的政(zhèng)策需要强调均衡性(xìng)和系统(tǒng)性，才能形(xíng)成经济发展的合力。卡脖子的领域要重点(diǎn)支持和发(fā)展(zhǎn)，但是经济的运行是一(yī)个完整(zhěng)的系统(tǒng)，生产和消费、实体(tǐ)经济和金融支(zhī)撑、高科技领域和低技术领域(yù)、融资(zī)-设计-制造—物流(liú)-销售(shòu)-服(fú)务等各(gè)方面需要协调发展，大家(jiā)的(de)信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真正把(bǎ)需求拉(lā)动起来。不能够孤立、片面地理解和执行政(zhèng)策，毕竟即使是(shì)芯片这么最高科技的领域(yù)，它的(de)下(xià)游(yóu)需求也主要(yào)来(lái)自(zì)消费(fèi)电子产品(pǐn)中的手机、汽(qì)车(chē)、智能家居(jū)等等，没有需求的(de)拉动(dòng)，产业的发(fā)展就缺乏良(liáng)性循环(huán)的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近(jìn)政策(cè)讨论的(de)一个重点(diǎn)是人，作为投资生产拉(lā)动(dòng)核心的企业(yè)家、作为人力(lì)资源重点的人(rén)才、承(chéng)载民族未来(lái)的新生人口、需要(yào)关注的老(lǎo)龄(líng)人(rén)口。当(dāng)前中(zhōng)国的发(fā)展逐渐从资本(běn)和劳动(dòng)要素拉动转向人力资(zī)源拉动(dòng)，技术(shù)创(chuàng)新成(chéng)为能否突破内外部约(yuē)束的关键。技术创新能力取决于制度(dù)保障下的主观(guān)能动性，在经历(lì)了过(guò)去几年的非常态之后，在内外部不确定性的制约下，如何(hé)让当前每个(gè)主体充满信心、充满(mǎn)主观能动性，是政策(cè)的重心。以人工智能(néng)为代表的数字经(jīng)济大发(fā)展，有可能(néng)能够(gòu)帮助(zhù)我们适(shì)当缩小国际竞争中人力资源的差距(jù)，这需要(yào)从一个更高(gāo)的角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后的投资路径

　　5月的市(shì)场，看起来是战略僵持阶段(duàn)的乱战(zhàn)。接下(xià)来的政策力度和(hé)效果(guǒ)有多(duō)大、盈利能否实质性的反弹(dàn)、经济复苏的(de)斜率是(shì)否(fǒu)面临(lín)趋缓的压(yā)力、海外的潜在风险到底(dǐ)有(yǒu)多大、美联储到底(dǐ)下一步面(miàn)临的(de)是(shì)什么样的(de)经济形(xíng)势(shì)等，投资者希望渐次判断上述(shù)一系列的重要问题的程度，并据(jù)此进(jìn)行布局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交易(yì)机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能(néng)是一个(gè)布局的(de)好(hǎo)阶段，而(ér)未必会是收获的阶段。投(tóu)资(zī)者需要(yào)多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲(fēi)特历次股东大会上看到(dào)价值(zhí)投资(zī)者很重(zhòng)要的一个特质，即我们提倡的(de)“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的(de)，随着事实的(de)清晰，投资路径也(yě)将会非常明确。这(zhè)个路(lù)径，我们(men)从产业(yè)视角做了一下(xià)梳理，供投资者(zhě)参(cān)考。

　　具体而言：投资的(de)上限是产业现(xiàn)代(dài)化，科技自主可用(yòng)，数字化、高端化与智能化是明(míng)确的诗与(yǔ)远方，需(xū)要进行战略布局。投资的(de)下限是(shì)避免系统(tǒng)性(xìng)的(de)风险，在现代化的产(chǎn)业转型中，当前蕴(yùn)藏风险和(hé)未来跟不(bù)上历史步(bù)伐的产(chǎn)业是不能进(jìn)行战略布局的。投资的中间状态是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的(de)投资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席(xí)经(jīng)济(jì)学家，投委(wěi)会(huì)委员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学博士，清华(huá)大(dà)学管(guǎn)理科学与(yǔ)工程博士后。学术研(yán)究与教(jiào)学以及宏观经(jīng)济走(zǒu)势(shì)、金融产品分析等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周(zhōu)期(qī)波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济(jì)看(kàn)作一份资产，通过资(zī)本资产定价的方式来(lái)确定(dìng)其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与(yǔ)择(zé)时研究。武(wǔ)汉大学学士(shì)，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士(shì)，中国社科院经济学博(bó)士后(hòu)，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济(jì)学期刊。

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