王剑，CFA

　　每次银(yín)行股(gǔ)跌至(zhì)过(guò)度低估时，股息率相应提升，会(huì)吸引绝对收(shōu)益资金买(mǎi)入，股(gǔ)价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半年，又一(yī)次(cì)因(yīn)绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银(yín)行业(yè)经营层面，也已(yǐ)经悄然发生一些向好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行股是(shì)这(zhè)几天才(cái)开始上涨，那么就大错特(tè)错了(le)。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之后，已经(jīng)持(chí)续(xù)上涨了足足半年(nián)时间了……

　　这段(duàn)时间(jiān)的(de)银行股(gǔ)涨幅达(dá)到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆(fān)风顺，2022年10月银行股快(kuài)速下(xià)跌(diē)后，迅速反弹。过(guò)完2023年(nián)春节后，却冲(chōng)高回落(luò)，调(diào)整(zhěng)了近两个月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然(rán)后于3月(yuè)底(dǐ)开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并(bìng)不是(shì)第一次发生(shēng)。过去银行股的大(dà)行情，都是在(zài)悄(qiāo)无声息中默默上涨(zhǎng)的，因为银行股平时(shí)关注度并不高。等(děng)到因几根大线性(xìng)而吸(xī)引大家(jiā)来(lái)关注时(shí)，已经涨幅不(bù)小(xiǎo)了。

　　上(shàng)一次类似的事情是2014年。或许经(jīng)历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外的“双降”（降息(xī)、降准），金融股拔(bá)地而起。但(dàn)在此(cǐ)之前，银行指标大约(yuē)在3月见底，然后不声不响地开始回(huí)升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几(jǐ)次(cì)银(yín)行股见底，也(yě)有类似(shì)的情况(kuàng)：没有(yǒu)明确利好，没有明确新闻，银行股却(què)自(zì)己慢(màn)慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是(shì)谁(shuí)先知(zhī)先觉(jué)？

　　为行(xíng)情归(guī)因(yīn)并不容易，因为很难验证。如(rú)果(guǒ)确(què)实没(méi)有实质性利(lì)好，那么(me)只能(néng)从资(zī)金面去(qù)猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意出手了。由(yóu)于银行(xíng)盈利能(néng)力(lì)非常稳定(dìng)，估值低往往意味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳(wěn)定，分红(hóng)率稳(wěn)定(dìng)，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而若PB低至一(yī)定(dìng)水平时(shí)，股(gǔ)息率就会非常(cháng)诱(yòu)人。比如近年来(lái)，大(dà)行(xíng)的ROE在10％以上，分(fēn)红(hóng)率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么(me)计算(suàn)出来(lái)的(de)股息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只票息(xī)率6.6％的可转债。如(rú)果(guǒ)盈利能力(lì)保(bǎo)持，则后续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还能享受资本利得。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈(yíng)利(lì)能力（ROE）、分红率下(xià)降，则(zé)会(huì)遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底部，近(jìn)期很(hěn)难再降了(le)。因(yīn)此，这就非常(cháng)像一张可(kě)转债，其市(shì)价下跌时，会有个估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资价(jià)值就出来了。如果这张“可转债”的票息率高到一定程度(dù)，显(xiǎn)著高(gāo)过(guò)一些资金(jīn)的成本，那么这些(xiē)资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股(gǔ)就(jiù)形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水(shuǐ)平时，股息率诱(yòu)人，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这个估值底在(zài)某些情况下会被打破，即(jí)因为一些负面因素的存在，导(dǎo)致(zhì)市场先生觉得银行股的估(gū)值或盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那(nà)种(zhǒng)悄无声息的(de)底部(bù)，可(kě)能(néng)并没(méi)有什么实质利好(hǎo)，就是有些看(kàn)中股息率的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是(shì)些(xiē)什(shén)么样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排除的(de)就是以股票(piào)型公募基金为代表的机(jī)构(gòu)投资者。因为他们的(de)考核(hé)要求是相对(duì)收益，因此在(zài)大多(duō)数时候(hòu)，他们不会(huì)因为股息率诱人而买入，他们(men)的任务是战胜自己(jǐ)基金的(de)基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即(jí)使股息率高，他们也很难做(zuò)出赚取股(gǔ)息率(lǜ)的决策，这不(bù)是他们(men)的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股(gǔ)从底部(bù)开始悄悄上涨(zhǎng)的(de)这(zhè)段时间，公募基金参(cān)与很(hěn)低，这次也不例外。

　　从数据上也可验(yàn)证：从33家银行股2022年底(dǐ)基金持仓比重(zhòng)来看，比重越低，期间（过去(qù)半(bàn)年，后同）涨幅(fú)越大(dà)，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其(qí)他(tā)类(lèi)似(shì)考核的(de)机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季度较上(shàng)年末，大部分(fēn)A股银(yín)行股的基金持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度(dù)基金持股比(bǐ)重降幅(fú)；单位：个(gè)百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指(zhǐ)数走了个过山车，先是上涨，然后(hòu)春节后下跌（这段时间(jiān)刚(gāng)好(hǎo)是人工智能概念股(gǔ)大(dà)涨，因此机构投资者有可能是(shì主播坐班和不坐班是什么意思，坐班和不坐班是什么意思区别)卖出银行等股票，换仓至计算机股票）。到(dào)了4月(yuè)初，人工智能等板块行情(qíng)回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行(xíng)股刚好(hǎo)和人工智(zhì)能走出了一(yī)个完美的(de)“对称”走(zǒu)势。

　　而其(qí)他(tā)投资者，比如个(gè)人、外资、自(zì)营、保险(xiǎn)、资管等(děng)，则(zé)可(kě)能是买入(rù)的(de)。因为这些资金不考(kǎo)核(hé)相对收益，更多的是追求(qiú)绝(jué)对收益，因(yīn)此有(yǒu)可能是高(gāo)股(gǔ)息股(gǔ)票的(de)青(qīng)睐者。

　　而决定他们买入的(de)因素中，资金成本应该是个(gè)重(zhòng)要因素(sù)。目(mù)前，我国近期市场利率较低、资金充(chōng)沛，其他可替(tì)代的(de)投资机会较少，因此股息(xī)率(lǜ)显得诱人。同时，美(měi)国加息接近尾声，他(tā)们的资金成本也有(yǒu)望(wàng)下行，我国高股(gǔ)息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然(rán)后我们通过(guò)数据来(lái)加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实(shí)在买入大行(xíng)，并且数量还(hái)不少。不过保险资金却(què)是有进有出，这一点有点(diǎn)与我们预期不符。基金(jīn)主要在卖出。此外，还有些一(yī)般法人、其他投资(zī)者(zhě)在买入。

　　（一季度各类投(tóu)资者持股变化数；单(dān)位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：主播坐班和不坐班是什么意思，坐班和不坐班是什么意思区别g>在银行股估值(zhí)极低的(de)时(shí)候，追(zhuī)求绝(jué)对(duì)收益的资(zī)金买入(rù)了高股(gǔ)息率的个股。

　　从散点图(tú)上也可以清晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和(hé)历史(shǐ)上(shàng)很多(duō)次银行底部启动一(yī)样，很可能是青(qīng)睐高股息率的资(zī)金，买入(rù)低估值、高股息率(lǜ)的银行股。而他们(men)的口(kǒu)味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行情，是追求绝(jué)对收益的(de)资金，买入了(le)高股息率的银行股。眼(yǎn)下，很多银行股股息率依然较高，而(ér)资金面依然宽松，那么这些(xiē)高(gāo)股息(xī)率(lǜ)股票对(duì)绝对收益资金(jīn)依然是(shì)有(yǒu)吸引力的(de)。

　　那(nà)么在银行业(yè)的经(jīng)营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过去三年期间的一些特殊政策，已经出现调整的迹象，银行业将要(yào)进入新(xīn)的(de)均衡格局。比(bǐ)如，在(zài)普惠(huì)小(xiǎo)微领域(yù)，过去几年(nián)大行(xíng)承担了一些监管要求，每年普惠(huì)小微信(xìn)贷的(de)增长非常快，投放(fàng)利(lì)率很低(dī)，这(zhè)对小(xiǎo)微(wēi)金(jīn)融(róng)市场格局造(zào)成了较大影(yǐng)响，尤(yóu)其是对一些(xiē)原来从(cóng)事小(xiǎo)微业务的(de)中(zhōng)小银(yín)行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小微金融逐(zhú)步(bù)达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公(gōng)厅(tīng)发布《关于2023年加力提升小微企业金融服(fú)务(wù)质量的(de)通(tōng)知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要(yào)求有了(le)一些调整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指单(dān)户授信总(zǒng)额1000万元(yuán)以下小微企业贷款同比(bǐ)增(zēng)速不低于各(gè)项(xiàng)贷款同(tóng)比增(zēng)速(sù)，有贷款余额的(de)户数不低于上年同期水平）要求，不(bù)再刚性要求降低(dī)小微信贷利率，而(ér)是要求“合理确定贷(dài)款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微(wēi)金融领域，其他方面的工作要求也陆续从过去三年的阶(jiē)段(duàn)性政策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银行业这(zhè)几年由(yóu)于净息差显著回落，盈(yíng)利能力也渐(jiàn)渐(jiàn)接近(jìn)合理利润底线。因为银行业(yè)需要留(liú)存一(yī)定的利润用(yòng)于补充资本，进而支持下(xià)一期(qī)的信(xìn)贷投放，因此利润并不是(shì)越低越好，需(xū)要维(wéi)持一个合理利润(rùn)。而目前(qián)盈利能(néng)力已经接(jiē)近(jìn)这一底线(xiàn)，所以政策(cè)也会相应调(diào)整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是(shì)银行的(de)合理利润(rùn)和合(hé)理息差(chà)

　　可见，行业的一些情(qíng)况已(yǐ)经悄悄发(fā)生变化了。

　　那么(me)，有没有一种可(kě)能：那些买(mǎi)入高股息股票(piào)的(de)投资(zī)者中(zhōng)，真有些(xiē)先知先觉者，已经嗅到了不(bù)一样(yàng)的味道(dào)？

　　本文为金融业研究方法探讨。本(běn)文不是证券研究报告，不(bù)构成(chéng)任何投资建议，涉(shè)及个股(gǔ)也(yě)仅为举例或陈述(shù)事实之用，不代表我们对他们的证券或(huò)产品的推(tuī)荐。具(jù)体投(tóu)资建议请参考我们的研(yán)究报告。

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