《基金(jīn)经理(lǐ)投(tóu)资笔记(jì)》宏观(guān)策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创金合信基(jī)金基金(jīn)经理(lǐ)

　　乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容

　　上期分(fēn)享(xiǎng)中（查看原文），我(wǒ)们提(tí)出了5月(yuè)是(shì)乱花(huā)渐欲(yù)迷(mí)人眼，一个(gè)大(dà)的背景是市场进入了战(zhàn)略(lüè)相(xiāng)持(chí)阶段，进攻和防(fáng)守的理(lǐ)由都(dōu)不是非常清晰。周末中央发(fā)布长期的产业政策(cè)，基调是(shì)清晰的，但(dàn)那是诗和远方，是战略性(xìng)的布局，很(hěn)多投资(zī)者更喜欢战术性的机会。伯克(kè)希(xī)尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会(huì)在巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈举行(xíng)，吸引了全球投资者的目(mù)光，投(tóu)资(zī)者总希望可以从中寻找到(dào)投资的秘诀(jué)，价值投资的道虽相同，但(dàn)法、术(shù)、器是各异的。不(bù)仅如此，伯克希(xī)尔决策者(zhě)对(duì)宏观环境的担忧，对(duì)数字技术的(de)批判，很多与会者(zhě)收获的可能不(bù)是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、across 和 cross的区别，cross和across区别和用法六绝、七翻(fān)身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的(de)理由是根(gēn)据惯(guàn)例(lì)，银(yín)行保(bǎo)险(xiǎn)等(děng)利好兑现后往往是市场开始调整的开始。A股(gǔ)投资历(lì)来是有(yǒu)季节性的(de)，但(dàn)这未必是历史(shǐ)的铁律，比(bǐ)如(rú)2022年(nián)5月市场在新的政(zhèng)策基(jī)调下开始(shǐ)全面大反(fǎn)攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑到(dào)当(dāng)前(qián)的(de)市(shì)场背(bèi)景已经和(hé)之前有(yǒu)很(hěn)大的不(bù)同。当前市(shì)场进(jìn)入战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的(de)一个重要理(lǐ)由(yóu)是除(chú)了(le)逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的投资者(zhě)往(wǎng)往(wǎng)是见好就收或者谋(móu)定而后(hòu)动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场已经提前交(jiāo)易了政策(cè)的方向，而且今年国内的政策本身也不(bù)是(shì)大开大合。新出台的政(zhèng)策更多地在(zài)落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联(lián)储依然在通胀、就业数据(jù)、金融数(shù)据(jù)和增长数据传(chuán)递的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资(zī)主线看，数(shù)字经济和(hé)中特估依(yī)然既有(yǒu)政(zhèng)策、也有业绩或者有未来预(yù)期的业绩改善(shàn)，但(dàn)短(duǎn)期游戏、传(chuán)媒、中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的(de)事实。除(chú)了这两条主线外，金融、消(xiāo)费和公用事(shì)业有反弹，但(dàn)难以成为持续(xù)的配(pèi)置(zhì)主题，新(xīn)能源崩坏的筹码预期也(yě)决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资(zī)者并未形(xíng)成一致预期。随着一季报的披(pī)露，市场阶段性(xìng)发(fā)挥了对盈利现(xiàn)实的定价(jià)效率。具体表现为，业绩(jì)出现一(yī)定修复和表现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及(jí)TMT中的游(yóu)戏传媒等表现较好，家电此前也有一定表现。不过(guò)，随着业绩的公布反(fǎn)而出现了一(yī)定的(de)买预期卖现(xiàn)实(shí)的操作(zuò)。当然，相对而言市场也(yě)有定价效率(lǜ)不稳定的一面，同(tóng)样是业绩修复(fù)或有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块(kuài)，整(zhěng)体表(biǎo)现则(zé)一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别(bié)明(míng)显的(de)亮点，TMT主线前(qián)期超额收(shōu)益过于显著，目前除了游戏(xì)、传(chuán)媒一枝(zhī)独秀外(wài)，其他TMT细(xì)分领域阶段性有所回调。中特(tè)估相关的基建(jiàn)、银(yín)行、石油、出(chū)版等板块盈利有支撑、估(gū)值也(yě)较低，因此(cǐ)在最近市(shì)场调整的时候整体(tǐ)表现较好。在这两(liǎng)条我们看好的全年主线(xiàn)之外，市(shì)场部分定价了一季报行情，但核心问(wèn)题(tí)在于(yú)当前盈利仍处在磨底阶段(duàn)。扣(kòu)除金融和两桶(tǒng)油，A股(gǔ)的盈(yíng)利还在下滑(huá)，这意(yì)味着短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我(wǒ)们看到这两(liǎng)条主线(xiàn)之外(wài)其他业绩尚可的(de)板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一定的修复，而市场由于前期的悲观情绪(xù)尚(shàng)未对其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性(xìng)布局是清(qīng)晰而明确(què)的：政策关(guān)注产业升级和人(rén)的问(wèn)题

　　近期国内也处于一个会议密集召开(kāi)的阶段(duàn)，政治局会议、中央财(cái)经委会议和国常会相继召开。决策层对于当前经济复苏动力不(bù)足、复苏势(shì)头不(bù)稳(wěn)的问题，有(yǒu)着清醒的(de)认识，短期(qī)的工作重(zhòng)点是(shì)恢复和扩大需求，但同时也(yě)明确不会再走老路——不会通过低水平的债务扩张(zhāng)来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体经济的产业升(shēng)级，推进产业智能化(huà)、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产业体系下的融合发(fā)展(zhǎn)

　　这次财经委会议的一个新(xīn)提法(fǎ)是“坚持三次产业(yè)融合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动传统(tǒng)产业转(zhuǎn)型升级，不能当(dāng)成‘低(dī)端产业’简(jiǎn)单退出(chū)”，这个提法很重要。我们去年(nián)底强(qiáng)调接下来一段时间的政策(cè)需要强调均衡性和(hé)系统性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的领域要重点支(zhī)持和发展，但是经济的运行(xíng)是(shì)一个完整的系统，生产和消费、实体经济和(hé)金(jīn)融支(zhī)撑(chēng)、高(gāo)科(kē)技(jì)领域和低技(jì)术(shù)领域、融(róng)资(zī)-设计(jì)-制造—物流(liú)-销售(shòu)-服(fú)务等各方面(miàn)需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢(màn)慢(màn)恢复，才(cái)能够(gòu)真(zhēn)正把(bǎ)需求拉动(dòng)起(qǐ)来。不(bù)能(néng)够孤(gū)立、片(piàn)面(miàn)地(dì)理解和执行政策，毕竟即使(shǐ)是芯(xīn)片这么最高(gāo)科技的领域，它的下游需(xū)求(qiú)也主(zhǔ)要(yào)来自消费(fèi)电(diàn)子产品中的手机、汽(qì)车、智(zhì)能家(jiā)居等等，没有需(xū)求的拉(lā)动(dòng)，产业的发展就缺乏良性(xìng)循环的基础(chǔ)。

　　高质(zhì)量的(de)人才红利

　　另(lìng)外，最近政(zhèng)策讨论的一(yī)个重(zhòng)点是人，作为投资生(shēng)产拉动核心的企业家、作为人(rén)力资(zī)源重点的人才、承载(zài)民族未来的新生人口、需要关注的(de)老龄人口。当前中国的(de)发展逐渐从资本和劳动要(yào)素拉(lā)动转向(xiàng)人力资源(yuán)拉动(dòng)，技(jì)术创(chuàng)新成为能否突破内外部约束的关键。技术(shù)创新能力取决于制度保(bǎo)障下(xià)的主观能动性，在经历了过去几(jǐ)年的非常(cháng)态(tài)之后，在内外部不(bù)确定性(xìng)的(de)制约下，如何让当前每个(gè)主(zhǔ)体充满信心、充满(mǎn)主观能动性，是政策的重心。以人工智能为代表的数字经济大(dà)发展，有可(kě)能能(néng)够帮助我们适当缩(suō)小(xiǎo)国际竞争中人(rén)力资(zī)源的差距，这(zhè)需(xū)要从一个更高的角度理解人工智能(néng)和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战之后的(de)投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起(qǐ)来across 和 cross的区别，cross和across区别和用法是战(zhàn)略僵持阶段的乱战。接(jiē)下来(lái)的政策力度和(hé)效(xiào)果有(yǒu)多大、盈利能否实质(zhì)性的反弹、经济复(fù)苏的斜率是否(fǒu)面(miàn)临趋(qū)缓的(de)压力、海外的潜在风险到底有多(duō)大(dà)、美联储(chǔ)到底(dǐ)下一步面临的(de)是什么(me)样的经济形势等，投资者希望渐次判(pàn)断上述一(yī)系列的重要问题的程度，并据此进(jìn)行布(bù)局。

　　从这个(gè)意义(yì)上(shàng)讲，5月交(jiāo)易(yì)机(jī)会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布(bù)局的好阶段，而未必(bì)会(huì)是(shì)收(shōu)获(huò)的(de)阶段。投资者需要多一点耐(nài)心，风浪越大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲特历次股东(dōng)大(dà)会(huì)上(shàng)看到价值投(tóu)资者很重要的一个特质，即我(wǒ)们提倡(chàng)的(de)“道”。市场的乱是(shì)暂时(shí)的(de)，随着(zhe)事实的清晰，投资路径也(yě)将会(huì)非(fēi)常(cháng)明确。这(zhè)个(gè)路径，我(wǒ)们从产业(yè)视角做了(le)一(yī)下梳理，供投资(zī)者参(cān)考。

　　具体而言(yán)：投资(zī)的上限是产业现代化，科技自主可(kě)用，数字(zì)化、高端化与智能(néng)化是明确的诗与远方，需(xū)要进(jìn)行(xíng)战(zhàn)略布局。投资的下限是避免系统性的风险(xiǎn)，在现代化的产业转型中(zhōng)，当前蕴藏(cáng)风险(xiǎn)和未来跟(gēn)不上(shàng)历史步伐的产业(yè)是(shì)不能进行战(zhàn)略(lüè)布局的。投资的(de)中间状(zhuàng)态是周期与消(xiāo)费行(xíng)业(yè)，是(shì)战术性的布局。

　　产业(yè)视角下的投资路(lù)线图(tú)

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配(pèi)置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南(nán)开大学(xué)经(jīng)济学博(bó)士，清华大学管理科(kē)学与工程(chéng)博士后。学术研(yán)究与教(jiào)学以及宏观经济走势(shì)、金融产品分析等实务领域(yù)经验(yàn)丰(fēng)富、成(chéng)果卓著。从(cóng)业23年以来，一(yī)直致(zhì)力于在周期波(bō)动的框架内运(yùn)用财(cái)政的视(shì)角解(jiě)构(gòu)宏观经济的运行，将中国经济(jì)看作(zuò)一份资产，通过资本资产(chǎn)定价(jià)的方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合(hé)信基金。此前履职博时基金，负(fù)责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财(cái)经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博士后，学术(shù)论文(wén)多发表(biǎo)于国际SSCI英文(wén)核心(xīn)经济学(xué)期(qī)刊。

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