分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏(hóng)观(guān)研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们想继(jì)续(xù)提示居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)大概率仍会(huì)继(jì)续积累(lèi)，较难大(dà)量释(shì)放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年(nián)末继续(xù)增(zēng)加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消(xiāo)退(tuì)，居民仍在(zài)积累超额(é)储蓄。我们认为，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型升(shēng)级是导致居(jū)民(mín)对未来收(shōu)入(rù)预期悲观的根本(běn)性原因，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将是一(yī)个(gè)较为缓慢的过程。对于后(hòu)续信用表现，预(yù)计二季度市(shì)场(chǎng)对宽信用的预期波动或明(míng)显加大，可能(néng)形成信(xìn)用收紧(jǐn)预期，对于政策工具，我们判(pàn)断二季(jì)度货(huò)币政策(cè)主(zhǔ)要(yào)体现(xiàn)结构(gòu)性特征，下(xià)半年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布局(jú) 工具(jù)条上(shàng)设置固(gù)定宽高(gāo)背景(jǐng)可(kě)以设置被包(bāo)含可以完(wán)美(měi)对齐背(bèi)景图和文(wén)字以及制作(zuò)自(zì)己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年(nián)4月(yuè)，人民币贷款新(xīn)增7188亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)649亿元，与(yǔ)我们的预测值7000亿元基本一(yī)致，低于wind一(yī)致预(yù)期的1.13万亿(yì)。4月(yuè)信(xìn)贷增速(sù)持平前值于11.8％。我(wǒ)们(men)在4月11日的报告《3月(yuè)金融数据(jù)：一季度(dù)的强劲信贷对后续或有透支》中提(tí)示了(le)一季度信贷的大体量(liàng)投放或对后续信(xìn)贷形成一定透支，目(mù)前观点得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现企业(yè)强、居民(mín)弱(ruò)特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元(yuán)，同(tóng)比少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元(yuán)；企业贷(dài)款增加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿(yì)元，其中(zhōng)，短期贷(dài)款减少1099亿(yì)元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动(dòng)分(fēn)别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是(shì)过往(wǎng)历年4月的最高值（有数据以来），占4月(yuè)企业贷(dài)款(kuǎn)增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月受疫情影(yǐng)响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年(nián)同比多(duō)增达4017亿(yì)元，也是2018年以来(lái)4月(yuè)的最高值。我们认为基建、制造(zào)业（尤(yóu)其是科创(chuàng)、绿(lǜ)色）、普惠(huì)小微等领(lǐng)域(yù)是主要投向，地产为边际增量。根(gēn)据央行4月20日新闻(wén)发(fā)布会披露(lù)数据，一季(jì)度基(jī)建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增7771亿元(yuán)；制(zhì)造业(yè)中长期贷款新增1.3万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)6237亿(yì)元；房地产(chǎn)业(yè)中长期贷款新(xīn)增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年报业绩发(fā)布会上表(biǎo)示今(jīn)年(nián)绿色、基建、科(kē)创将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差（6个(gè)月）持续震荡下行，体现银行(xíng)一定程度“冲票据”，但由于去(qù)年该状况更为突出，因此“票(piào)据(jù)融资”项目仍录得大(dà)幅同(tóng)比(bǐ)少增。值得注意(yì)的是(shì)，票据-同(tóng)存(cún)利差4月末(mò)略有(yǒu)上行，体现供需关(guān)系略有反转，相关市场观点认(rèn)为信贷(dài)或有(yǒu)走强，但我们在5月1日发布(bù)的报(bào)告《4月(yuè)数据(jù)预测：价(jià)格向下，盈(yíng)利(lì)承压(yā)，制造业投资(zī)放缓(huǎn)》中提(tí)示，其并非(fēi)是(shì)银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现(xiàn)量增加(jiā)所致（票据利率(lǜ)下行导致企业(yè)贴现意愿增强），全月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信(xìn)贷相对较弱，此(cǐ)观点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)居民端(duān)贷(dài)款即使(shǐ)有去年的低基数(shù)，仍(réng)然表现(xiàn)较弱(ruò)，尤其是地产销售高频回落对应的居民中长期贷款再次(cì)出现同(tóng)比少(shǎo)增，居(jū)民短期贷款同比多增幅度也(yě)明显走弱(ruò)，与我们对消(xiāo)费(fèi)、地产销售(shòu)相对审慎的观点(diǎn)相一致(zhì)。展望后续，低(dī)基数或使得居民(mín)贷(dài)款多月(yuè)仍有一定(dìng)同比改善，但较(jiào)难(nán)大幅回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季(jì)节性大(dà)增，且银行(xíng)间体系流动性(xìng)保持合理充裕，数据较(jiào)高，也进一步导(dǎo)致社融口径信(xìn)贷明(míng)显低于(yú)人(rén)民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接(jiē)近(jìn)，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主要来(lái)自未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币(bì)贷款。4月未贴现银(yín)行承兑汇票减少1347亿(yì)元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经(jīng)济回(huí)落+银行表内“冲票据”导致表外票(piào)据基数较低，而今年经济弱修(xiū)复(fù)的(de)情况下，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款增加(jiā)4431亿(yì)元，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折(zhé)合(hé)人(rén)民币减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿(yì)元，与进口(kǒu)相关度较高(gāo)，表现也较为匹配(pèi)。政府债券(quàn)净融资4548亿元(yuán)，同比多(duō)636亿元。委托贷(dài)款增加83亿元，同比多(duō)增85亿元(yuán)，走势稳健，边际(jì)增量(liàng)或来(lái)自公积金(jīn)贷(dài)款(kuǎn)；信托贷(dài)款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷(dài)款主(zhǔ)要受地产金融(róng)政策(cè)影响，“十六条”明确规定“支持开(kāi)发贷款、信托贷款(kuǎn)等存量融资合理展期”，金融机构(gòu)继续积极落实(shí)，支撑(chēng)信(xìn)托贷款(kuǎn)数据，且融资类信托若依据存量比(bǐ)例压降，则每年压降(jiàng)规模也是同比减(jiǎn)少的(de)。

　　4月社(shè)融结构中同比少增主(zhǔ)要是(shì)直接融资项(xiàng)目：企业债券净(jìng)融资2843亿元(yuán)，同比少809亿(yì)元；非金融(róng)企业境(jìng)内股票融资993亿(yì)元，同比少173亿元。受(shòu)信用债收益(yì)率低(dī)位、企业债务融(róng)资需求回暖(nuǎn)的影响(xiǎng)，企业(yè)债(zhài)券融资稳定(dìng)，保(bǎo)持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速(sù)下行(xíng)0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的预(yù)测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财(cái)政支(zhī)出大概率保持前置使得(dé)M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱及去年基数(shù)走高使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去(qù)年(nián)基数上行、今年4月(yuè)地产销售边(biān)际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五(wǔ)一假(jiǎ)期，受益于居(jū)民消费(fèi)、出行活(huó)跃度提高，居(jū)民储(chǔ)蓄存(cún)款部分转为(wèi)企业活(huó)期(qī)存款，推升M1增速，完全符(fú)合我们的预期。M1的主要(yào)影响因(yīn)素是企(qǐ)业活期存款，其(qí)与消(xiāo)费类相关行(xíng)业的现金流(liú)直接关(guān)联(lián)，由于(yú)我们判(pàn)断(duàn)居民消(xiāo)费、购房活动(dòng)修复是渐(jiàn)进(jìn)的，幅度可能相对较(jiào)弱，预(yù)计M1增速大概率逐(zhú)步上行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速(sù)10.7％，较(jiào)前值回落(luò)0.3个百分(fēn)点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年(nián)表现相似(shì)，体现经济修复(fù)的结(jié)构性(xìng)失衡，三四线城(chéng)市及(jí)农村(cūn)地(dì)区经(jīng)济改(gǎi)善略(lüè)弱(ruò)，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我们(men)想继续(xù)提示居民超(chāo)额储蓄仍(réng)在继续积累，预(yù)计未来较难大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居民超额(é)储蓄体量已(yǐ)增长至6.4大冤种什么意思，大冤种是骂人吗6万亿，相较(jiào)上月继续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大(dà)幅(fú)增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因(yīn)素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄(xù)，这符合我(wǒ)们此前的判断。我(wǒ)们认(rèn)为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预(yù)期(qī)悲观的根(gēn)本性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居(jū)民超额储(chǔ)蓄的释放(fàng)将是一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多减5524亿(yì)元。其中(zhōng)，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元(yuán)，非(fēi)金(jīn)融(róng)企业(yè)存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存(cún)款增(zēng)加5028亿(yì)元(yuán)，非银(yín)行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回落，但(dàn)我们认(rèn)为主(zhǔ)要是由于(yú)季节(jié)性，这与银行(xíng)大冤种什么意思，大冤种是骂人吗季(jì)末冲存款、季初(chū)居(jū)民(mín)存款资金重新流入理财产品(pǐn)相关；同时，今年也受(shòu)假期影响，4月末(mò)已(yǐ)进入五一假期，居民消费活动使(shǐ)得储蓄得到(dào)部分释放（另一个角度观察，4月受企业缴税(shuì)影响(xiǎng)，也(yě)是企业存款的季节性小月，但今(jīn)年4月企(qǐ)业存(cún)款增加(jiā)1408亿(yì)元，高(gāo)于(yú)前两年(nián)，我(wǒ)们认为就(jiù)是(shì)受五一假期影(yǐng)响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应）。但(dàn)总体(tǐ)看，4月居(jū)民储蓄(xù)的回落(luò)幅度相对过往历年(nián)4月并(bìng)不算(suàn)大，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主要体现(xiàn)结构性(xìng)特征，下(xià)半年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息

　　预(yù)计(jì)一(yī)季度信贷(dài)的大(dà)规模投放或(huò)对后续月(yuè)份有所透支，二季度市场(chǎng)对(duì)宽(kuān)信用(yòng)的预期波动或明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期(qī)。

　　其一(yī)，今年银行“开门(mén)红”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后(hòu)续利率继续下行带来(lái)的净(jìng)息差压力，因(yīn)此倾向于在年初增加(jiā)信(xìn)贷(dài)投放，这会导致(zhì)后续(xù)的信贷额度(dù)在一定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月末(mò)政治(zhì)局会(huì)议对货币政策定(dìng)调是“稳健的货(huò)币(bì)政策要精准(zhǔn)有力(lì)，形成(chéng)扩大(dà)需求的合力(lì)”，政策(cè)基调和表述延续了去年底中央经济工作会议的部署，我们认(rèn)为“精准有力”更加强调货币(bì)政策的结构(gòu)性发力(lì)，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计二季度(dù)货币(bì)政策将以(yǐ)结构性(xìng)调(diào)控为主，再贷款仍将发(fā)挥(huī)主导作用(yòng)。根据央行(xíng)官方数据，截至今年3月末，我(wǒ)国结(jié)构性货币(bì)政策工具余额(é)68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得注意(yì)的是，央(yāng)行(xíng)于1月、2月分(fēn)别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支(zhī)持计划两项结构性(xìng)政策工具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地产领域，体(tǐ)现维稳意图。我们预计央行后续将(jiāng)继续强化对制造业、科(kē)技(jì)、小微(wēi)、绿色等领域的信贷支持，结构性政策(cè)将继续(xù)强化使(shǐ)用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信贷(dài)极高值，而7月是极(jí)低值，即二、三季度的相邻(lín)月份间的信贷表现波动(dòng)较大，这(zhè)也将对今年(nián)的(de)各(gè)月构成差异化(huà)的基(jī)数(shù)影响。预计(jì)5、6月(yuè)信贷同比压(yā)力较大，未来(lái)的(de)三个季度合计看，信(xìn)贷增量或有同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)，信贷增速也将是逐步(bù)小幅回落的趋势，预计信贷年末增(zēng)速(sù)10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体量(liàng)的判断，我(wǒ)们测算一季度(dù)信贷增量占全年(nián)比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中(zhōng)也(yě)隐含了对下半年可能再(zài)次降准(zhǔn)的判断。由(yóu)于下(xià)半年经济(jì)下行及失业(yè)压力均可能加大，降准体现稳增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期量较大(dà)，可(kě)能有降(jiàng)准时间窗口。对于降息，预(yù)计美联储可能在(zài)四季度(dù)进入降息周期，中美两国基(jī)本面差+货(huò)币政策差收(shōu)敛，我国将出现国际收支、汇率改善(shàn)机会，货币政(zhèng)策宽松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即(jí)为(wèi)全年低点，在企业债券、表外票据(jù)有望同比多增(zēng)的(de)情(qíng)况下，预计社融增速可维持(chí)震荡走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年(nián)末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明(míng)显(xiǎn)回落，但(dàn)仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫(yì)情形势及地(dì)产(chǎn)领域风险加剧，居民消(xiāo)费(fèi)及购房(fáng)情绪进一步恶化，后续宽(kuān)信(xìn)用持续不及(jí)预期。

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