《基(jī)金(jīn)经理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)首(shǒu)席(xí)经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理(lǐ)

　　我们上期对(duì)市场的整体观(guān)点是(shì)大概率市场处于“战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战(zhàn)”，5月交(jiāo)易机会可能(néng)更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能(néng)是一个布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而未必会是收获的(de)阶段，投(tóu)资者需要多一(yī)点(diǎn)耐心。市场(chǎng)可(kě)能继续对一季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮(liàng)点。同时我们也提(tí)醒大家，虽然我(wǒ)们看好(hǎo)TMT和中特估全(quán)年的投(tóu)资机(jī)会，但是(shì)短期游戏传媒(mé体重kg是公斤还是斤，体重50kg是多少斤i)和中特估与其他板块分化较为(wèi)极致，也是不争的事实，提(tí)醒大家这(zhè)两(liǎng)个板块短期(qī)可能(néng)的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价国内(nèi)经济疲弱修复(fù)

　　过去(qù)的一(yī)周，市场的演绎(yì)跟我(wǒ)们的(de)观(guān)点大致符(fú)合：周一中特估上涨之(zhī)后连(lián)续回调(diào)，一季报业绩尚(shàng)可、同时前期又没(méi)有定(dìng)价(jià)充分(fēn)的火(huǒ)电、纺织服装、新能源和家(jiā)电等有一定的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国(guó)内外公布(bù)的部分经济金(jīn)融数据(jù)传递的(de)信息都没有(yǒu)明确的方向性，股市和(hé)债(zhài)市依然定价国内经济疲弱的复苏力(lì)度，没有在(zài)我们上一次对市场的判断上提供明显的增量(liàng)信(xìn)息。

　　上周申万31个行业中有7个行(xíng)业出现(xiàn)上涨，24个行业(yè)出(chū)现下跌。分行(xíng)业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较好(hǎo)，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰(shì)、传媒、有色金(jīn)属等行业表(biǎo)现较差，周涨跌幅分(fēn)别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服(fú)务、商贸零售、美容护理等(děng)行业处于历(lì)史高位估(gū)值区间(jiān)，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金(jīn)属、电(diàn)力设(shè)备、煤炭等行业处于历史低位估值区(qū)间，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮(yǐn)料(liào)，传媒等行业(yè)稍显落后，市(shì)盈率(lǜ)分位(wèi)数分别降体重kg是公斤还是斤，体重50kg是多少斤(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观(guān)察，银行、交通运输、非(fēi)银金融等行业换手率位于一年内(nèi)高点，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护(hù)理、食品饮料等行业换手(shǒu)率位于(yú)一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业(yè)间）拥(yōng)挤度观察，银行、非(fēi)银金融、传媒等(děng)行(xíng)业成交额占比(bǐ)位于一年内高点，成交(jiāo)额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、基础(chǔ)化工、综合等(děng)行业成交额占比(bǐ)位于一年内低(dī)点，成交额占比(bǐ)分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步验(yàn)证(zhèng)：宏观依据(jù)

　　对市场的(de)定性是下一步决策(cè)的依据，从(cóng)宏观(guān)证据来看(kàn)，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力的外(wài)需。

　　中国(guó)4月(yuè)出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可能(néng)是打(dǎ)脸市场预期次(cì)数最多的指标之一，正如每年大家对出口进行(xíng)展望(wàng)一样，今年年(nián)初(chū)的(de)出(chū)口确实又再次超(chāo)出大家的预(yù)期。今年出口(kǒu)的变化(huà)，需要我们审视、理解出(chū)口的中期逻辑变(biàn)化(huà)：中国的国(guó)家战略在清晰(xī)地知道欧美日韩的(de)战略(lüè)意图之后，在过去几年(nián)做(zuò)了很多(duō)的应对和(hé)部署，东盟、一带一路(lù)、上合和广大发(fā)展中(zhōng)国(guó)家逐渐(jiàn)被更充分地(dì)融入到中国(guó)经(jīng)济圈，成为外(wài)需和中国全球战(zhàn)略的重(zhòng)要一环，也需要成为我们日后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再(zài)回到短期的现实。4月(yuè)的出(chū)口肯定是不(bù)弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑(lǜ)到(dào)全(quán)球经济和金融系统在过(guò)去(qù)一段时间的风(fēng)险暴露逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩国(guó)这(zhè)些重要出口国(guó)家近期(qī)的(de)数(shù)据(jù)走势(shì)，出口(kǒu)趋势是(shì)在走弱(ruò)的，如果全球经济动能走弱，一带一路和东盟可能(néng)也(yě)无(wú)法单独(dú)把中(zhōng)国出口稳(wěn)住。与此同时，进(jìn)口继(jì)续走(zǒu)弱，在经历了年初复(fù)苏(sū)短暂的(de)斜率走陡之后，经(jīng)济的(de)复(fù)苏斜率明(míng)显趋于平缓(huǎn)，国内外新的政(zhèng)策变(biàn)化又(yòu)还没有(yǒu)看(kàn)到(dào)，当前市场大(dà)逻辑(jí)是相对缺(quē)乏的，这是我们觉得市(shì)场脆弱(ruò)而均衡的重要(yào)原因(yīn)。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加速放量后(hòu)逐(zhú)渐回归(guī)正常(cháng)，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新(xīn)增社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿(yì)；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月(yuè)本身(shēn)就是社(shè)融信贷(dài)比较(jiào)弱(ruò)的一个月(yuè)，所(suǒ)以今(jīn)年4月的社(shè)融信贷看上去比去年多，但实际上是比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融(róng)都要(yào)弱。就今年(nián)的节(jié)奏来看，一季度社融(róng)信贷(dài)提前发(fā)力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢(màn)回归正常乃(nǎi)至(zhì)略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经历了(le)积压需(xū)求暂时(shí)释放(fàng)之后，再度回归比较(jiào)弱的(de)态势(shì)，居民中长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居(jū)民可能非但没有(yǒu)明(míng)显增加房贷的意愿(yuàn)，反而(ér)在加(jiā)大还贷的量(liàng)，这与前段时间新闻报(bào)道(dào)的居(jū)民提前还房贷现(xiàn)象增加的(de)情况一致(zhì)。另(lìng)外(wài)，根据不(bù)完全统计的4月部分银(yín)行的理财规模变化，银行理财出现了(le)明显的回流(liú)，但(dàn)在权益市场上资金回流并不明显，因此(cǐ)极有可(kě)能流(liú)到了低风险低波动的相关产品上。这说(shuō)明无论是对实物投资还是金融投(tóu)资，居民部门的风(fēng)险偏好仍有待(dài)修复(fù)。因(yīn)此，随(suí)着居民(mín)部门购房欲望(wàng)下降之后，整个(gè)金融部门其实(shí)并不缺钱，但大家都在等待权益(yì)市场系统性风险偏好抬(tái)升的一个明(míng)确的政(zhèng)策或者基本(běn)面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下(xià)低通胀，反映的是内(nèi)生动力(lì)偏(piān)弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动(dòng)力偏(piān)弱，而供应总(zǒng)体充足(zú)，进而(ér)价格维(wéi)持(chí)低迷。我们也判断(duàn)在弱修复(fù)之(zhī)下，低(dī)通胀的(de)特质有望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格(gé)继续回(huí)落。4月CPI食品(pǐn)价格(gé)同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下(xià)降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加(jiā)，鲜(xiān)菜(cài)价(jià)格同环比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所收(shōu)窄(zhǎi)。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活(huó)用品及服务(wù)、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反(fǎn)映的是普通消费品的需求修复较弱，而(ér)高端、偏服务项(xiàng)的消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继(jì)续大幅回落，主(zhǔ)要受(shòu)上年同期基数(shù)较高影响，同(tóng)时全球库存(cún)周期去化(huà)，制(zhì)造业偏弱。生(shēng)产(chǎn)资料价格同比(bǐ)下降(jiàng)4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继(jì)续回落；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来(lái)看，上游和中(zhōng)游煤炭(tàn)开采、石油和(hé)天然气开采、黑(hēi)色(sè)金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及(jí)其他燃料加工、黑(hēi)色金(jīn)属冶炼和压(yā)延加工业均(jūn)有较大拖累(lèi)，电力、热力(lì)的生产(chǎn)和供应(yīng)业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选业(yè)同比(bǐ)上涨。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续(xù)两个月处在低位，我们认为这反映的是内生修复动(dòng)力(lì)较弱。季(jì)节性因(yīn)素(sù)以及产业周期带来的食品(pǐn)价格下跌和生产(chǎn)资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基(jī)数下(xià)降，经济逐步修(xiū)复，通(tōng)胀有望回升，但我们认为通(tōng)胀短期内也较难(nán)回到1%水平之上，投(tóu)资均不需(xū)要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看，物价回落有助于(yú)企业刚性成本(běn)下降，修复盈利(lì)能(néng)力(lì)，关(guān)注通胀的修复更多反映的是需(xū)求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概率(lǜ)大，要保持交易的(de)灵活(huó)性

　　从(cóng)上述基本面的分析出发，我(wǒ)们仍(réng)然(rán)维持“市(shì)场(chǎng)乱战，均衡(héng)且脆弱的交易(yì)机会”的(de)判断。从技术面看(kàn)，当前权(quán)益(yì)市场的买入理(lǐ)由是(shì)大盘指数再(zài)度接近前期低位，这为我(wǒ)们(men)提供了(le)布局(jú)机会，交易的反弹概(gài)率(lǜ)在(zài)加大。从策(cè)略(lüè)角度看，投资者(zhě)需要高度(dù)重视交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏(zòu)，反弹带来的是(shì)节奏(zòu)的变化，不是(shì)趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大呢(ne)？创(chuàng)金(jīn)合信基金宏观策略配置团队(duì)观(guān)察各家分析师对申(shēn)万各行业2023年归母净利润的预测，可以作为参(cān)考。如果让反弹更扎实一些，预期业(yè)绩(jì)变(biàn)化是一(yī)个(gè)相对可(kě)靠(kào)的(de)数(shù)据(jù)。

　　环(huán)比上周来看，市场对公用(yòng)事业、石(shí)油石化、房地产(chǎn)等行业基本面较为乐(lè)观，预计2023年(nián)净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业基本面(miàn)预期(qī)有(yǒu)所(suǒ)调整，预计2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创金(jīn)合信基金首席经济学家(jiā)，投(tóu)委会(huì)委员兼秘书长，宏(hóng)观(guān)策略配(pèi)置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学(xué)与工程博士(shì)后。学术研究与教学以及宏观(guān)经(jīng)济走势、金融产品分析(xī)等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年(nián)以来，一(yī)直致力于在周期波动的框(kuāng)架内运用财(cái)政的(de)视角(jiǎo)解构宏观经(jīng)济的运行(xíng)，将中国经济看作一份(fèn)资产，通(tōng)过资本(běn)资产(chǎn)定(dìng)价的方(fāng)式来确(què)定其(qí)价值与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创金合信基(jī)金经(jīng)理、首席(xí)宏观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金(jīn)。此前履(lǚ)职博时基金，负责(zé)宏(hóng)观(guān)策略、宏观(guān)政策(cè)、大类资产(chǎn)配置与择时(shí)研究。武(wǔ)汉大学学士(shì)，上(shàng)海财经大学经济学硕士(shì)、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发(fā)表于国(guó)际(jì)SSCI英文核心(xīn)经济学期(qī)刊。

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