核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分(fēn)化明显，行(xíng)业和指(zhǐ)数角度均可(kě)验证。②本质(zhì)上过去(qù)一段时间行情是情绪修复，政策和(hé)事件驱动下数字经济、中特估表现(xiàn)好，未(wèi)来行情或(huò)进入基本(běn)面驱动。③全年(nián)牛市格局未变，当前(qián)处(chù)在(zài)蓄势阶段，行业或阶(jiē)段(duàn)性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参(cān)加(jiā)一场交流活动(dòng)时，对今年市场(chǎng)风格的讨(tǎo)论(lùn)很热烈，坚持价值风格者以“中(zhōng)特估(gū)”大(dà)涨作为(wèi)证据(jù)，坚(jiān)持成长风(fēng)格者以人工智能(néng)大涨作(zuò)为(wèi)证(zhèng)据，乍一听都有道理，但其实不(bù)然(rán)，因为价值阵营和成长阵营(yíng)里(lǐ)，除了(le)这(zhè)些(xiē)大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理解(jiě)这种割裂的(de)现象？未(wèi)来市场风(fēng)格将如(rú)何演绎？本(běn)篇报(bào)告(gào)将就此进(jìn)行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价值、成(chéng)长都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投(tóu)资者认为(wèi)近期银(yín)行等高(gāo)股息(xī)股(gǔ)票表现(xiàn)较好，风格(gé)偏向价值(zhí)，也(yě)有(yǒu)投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成长风格占优。我们通过行业和指数(shù)层面分析(xī)市场风格特(tè)征，发现(xiàn)市场自底部反(fǎn)转以(yǐ)来(lái)价值与成长两种风(fēng)格并不明显，具体如下(xià)。

　　行业角(jiǎo)度(dù)看，底部反转以来价(jià)值、成长内部分(fēn)化明显。我们在前期多篇报告中(zhōng)提出去(qù)年10月底来(lái)市场已进入牛市初期(qī)的第一波(bō)上涨。从整体看，市场(chǎng)并(bìng)没有呈现严格的风格偏(piān)向，去(qù)年(nián)10月底以来申(shēn)万一级行业中成长类行(xíng)业(yè)最大(dà)涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万一级行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从(cóng)最大(dà)涨幅(fú)居前20％的不同风格行业数量占比看，成长类占(zhàn)比为50％、价值类也(yě)为50％，可(kě)见成长、价(jià)值(zhí)行业整体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成(chéng)长和价(jià)值(zhí)内部行业表现(xiàn)有涨(zhǎng)有跌。成(chéng)长(zhǎng)类行业，去(qù)年10月末以来科技占(zhàn)优，新能源表现(xiàn)较差，在“数据二十条”等产(chǎn)业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工智能技术的(de)双重(zhòng)催化，科技(jì)板块(kuài)中传媒（22/10/31至(zhì)今(jīn)最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现(xiàn)明(míng)显(xiǎn)靠后。价值(zhí)方(fāng)面，受益于防(一滴水多少ml 一滴水多少克fáng)疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消费行业中食(shí)品(pǐn)饮(yǐn)料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（35％）等(děng)行业阶段性表(biǎo)现(xiàn)亮眼(yǎn)，而基(jī)础化工(gōng)（2％）等(děng)行业表现较(jiào)差(chà)。

　　若我们从今年年初以来的时间维度(dù)看，成长(zhǎng)板块内(nèi)行业保持(chí)去年10月以来的格局，即科技表现好(hǎo)、新能源相(xiāng)对弱。再来看价值(zhí)板块，今年以来在“中特(tè)估(gū)”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费(fèi)板块整体涨幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势(shì)明显(xiǎn)偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看(kàn)，价值、成(chéng)长内部分化明显。从代表性的风格指(zhǐ)数(shù)看，风格(gé)特征也并(bìng)不明确(què)。去年(nián)10月(yuè)底以来成长风格指数(shù)中科创50最大涨幅(fú)为28％（今(jīn)年初以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现不同，其(qí)背后源于指数的成分行业权重不同。以成长风格中(zhōng)创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中表现较弱(ruò)的电(diàn)力设备权重占比高达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前的科技(jì)行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未(wèi)来(lái)会进(jìn)入盈利驱动

　　过(guò)去一段时(shí)间市场是牛市初期(qī)的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第(dì)一(yī)阶段，可以发现期(qī)间市场往往(wǎng)呈现(xiàn)普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的特征(zhēng)，不同风格指数表现差异(yì)不大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成长累(lèi)计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背(bèi)后源于市场自底部起来后，处低位的行(xíng)业容(róng)易受到政策利好和预(yù)期改善的催(cuī)化，出现短期明显的上(shàng)涨，但由于此时基本面的趋势(shì)尚未明(míng)确，该阶(jiē)段(duàn)行情往往(wǎng)不存在特定的主线，因此(cǐ)风格特征并(bìng)不(bù)明显。

　　去(qù)年10月以来的这(zhè)轮行情(qíng)中数字经(jīng)济(jì)、中特(tè)估表现较好，其本质属于(yú)政策和(hé)事件驱动下(xià)的情绪修复。数字经济(jì)方(fāng)面，去年二(èr)十(shí)大报告(gào)提出“加快发展数字经(jīng)济”、“建(jiàn)设现代化产业(yè)体系(xì)”，信创指(zhǐ)数率先开启一波(bō)行(xíng)情，22/10-22/12期(qī)间最大(dà)涨幅26％。此后相关政策和(hé)事件进一步催(cuī)化市场情绪，政策(cè)端22/12国务院印发(fā) “数(shù)据二十(shí)条”，23/03成立国家数(shù)据(jù)局(jú)，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推出标志(zhì)人工智能逐(zhú)步落地应(yīng)用，政策和技术双(shuāng)轮(lún)驱动(dòng)下(xià)数字经济行(xíng)情持续演绎，今年以来人工智能指数最(zuì)大涨幅达(dá)64％、数字经济(jì)指数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中特估行情也主要来自低估(gū)值的国央(yāng)企的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特(tè)估”概念(niàn)，政策层面高度重视国央企价值实现，相(xiāng)关政策和事件进一步催化行情，在此背(bèi)景下中特估相关板块同样(yàng)涨幅明显，本(běn)轮行情中特(tè)估指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈(yíng)利驱动(dòng)。拉长时(shí)间看(kàn)，股票是一台“称重机”，基本面决定股(gǔ)价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化决定(dìng)未来风格(gé)的(de)走向。我们以国证成(chéng)长/价值指(zhǐ)数刻(kè)画，2010-15年(nián)A股整体风(fēng)格偏成长，背后是(shì)国证成长指数与价(jià)值指数(shù)的归母净利润累计同(tóng)比增(zēng)速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原(yuán)因则是成长相对价(jià)值的(de)业绩增速开始回落，国证成长(zhǎng)指数(shù)-价值指(zhǐ)数的(de)归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速差从(cóng)15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长(zhǎng)，原因在于成(chéng)长(zhǎng)股的业绩又开始优于价值股，国(guó)证成长指数-价值指(zhǐ)数的(de)归母净(jìng)利润(rùn)累(lèi)计(jì)同比增速差(chà)从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的(de)差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决定市场风格和主线的关键(jiàn)仍在业绩，未来关注基本(běn)面的趋势(shì)。当前全部A股盈(yíng)利(lì)仍处在底部区域，一季报数据(jù)显示A股盈利的(de)拐点已渐现(xiàn)，全(quán)部A股归母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着(zhe)基(jī)本面逐渐回(huí)升，市(shì)场或由前期的政策和事件驱动走向盈利驱动(dòng)，关(guān)注中报的基本面验证情况，以及下(xià)半年宏观月度数据的回升情况(kuàng)。展望(wàng)全年(nián)，稳增长政策推动下现代化产业体(tǐ)系建设，成长盈利(lì)增速有望更(gèng)快(kuài)，但风格(gé)内部盈利增(zēng)速可能(néng)仍(réng)有分化(huà)，例如成(chéng)长风格类(lèi)指数中科创50预计23年归(guī)母净利增速达(dá)到60％左右、创业(yè)板指预(yù)计在23％左右，而价(jià)值类指数里中证100 23年归母净利同比预计在(zài)12％左(zuǒ)右、上证50预计在(zài)10％左右(yòu)。从盈利增速(sù)差值(zhí)看，未来科(kē)创50与上证50归母(mǔ)净(jìng)利增速同比差(chà)值有(yǒu)望从(cóng)22年(nián)的30个百(bǎi)分点(diǎn)提升到23年的(de)50个(gè)百分(fēn)点，成长基本面相对(duì)优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或(huò)再平衡(héng)

　　市(shì)场全年向上趋(qū)势不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国(guó)资本市(shì)场(chǎng)展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊(xióng)周期(qī)、估值、基本(běn)面、资金面等维度来看，22年10月底以来(lái)A股已经(jīng)进(jìn)入新一轮牛市周期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴(cù)而(ér)就，我们在《好事多磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就提出二季度市(shì)场可能处(chù)蓄势(shì)阶段，二季度以来(lái)市(shì)场表现也(yě)印(yìn)证着我们的判断。当前市场正处在(zài)牛市初期，就好比冬天已过、春天到来(lái)，气(qì)温(wēn)整体(tǐ)已在回(huí)升(shēng)，但短期温度(dù)仍(réng)可能上下波动。因(yīn)此，市(shì)场短期可(kě)能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基本面还(hái)不够(gòu)扎实，更易(yì)受到其他(tā)因素的扰动。目前(qián)宏(hóng)观经济数据显示当前基本面恢复尚不(bù)扎(zhā)实(shí)：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新增信(xìn)贷和(hé)社融(róng)数据较一季(jì)度(dù)均明显走弱(ruò)；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降至(zhì)-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍(réng)然(rán)较弱。综合(hé)来看(kàn)，当前国(guó)内基本面回暖仍(réng)需(xū)要(yào)一个过程，未来(lái)短期内市场(chǎng)更(gèng)可能(néng)继续处(chù)在蓄势(shì)期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡(héng)，全(quán)年数字经济仍是主(zhǔ)线。在政策(cè)和事件的(de)催化下数字经济(jì)、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风格(gé)的(de)关键(jiàn)在(zài)于相(xiāng)对基本面(miàn)趋势，应关注能(néng)够有业绩落地的(de)持续(xù)性机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全(quán)年，数字经济代表的成长空间或更大，去(qù)伪存(cún)真的试金石是业绩。我们从4月初以(yǐ)来(lái)就提出TMT板块出现阶段(duàn)性过热(rè)，未(wèi)来可(kě)能会(huì)有所休整，过去(qù)一个月TMT板块(kuài)的股价表现也印证了我(wǒ)们的判断，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从全年维度看政策和技术驱(qū)动(dòng)下数(shù)字(zì)经济仍是第一主线。从(cóng)基金调仓经验看，历史上(shàng)公募(mù)基金调(diào)仓往往需要一年(nián)，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转向(xiàng)新能源，公募基金(jīn)对TMT板一滴水多少ml 一滴水多少克块的增(zēng)持可(kě)能还(hái)未结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深(shēn)300行业占(zhàn)比）仍(réng)处(chù)在2013年(nián)以来低位。

　　未来行情或进入由业(yè)绩验证的(de)去伪(wěi)存真阶段，关注政策和技术两条(tiáo)主线机会。第一，从政策线看，数字(zì)经(jīng)济已(yǐ)成为现(xiàn)代化产业体系的(de)重要支撑，数字(zì)要素流通(tōng)体系(xì)正(zhèng)在加(jiā)快建立，政府有望加大对数字安全(quán)和数字基(jī)建的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场(chǎng)提供顶层规划(huà)，刚成立的国家(jiā)数据局有望成为顶层文件落地执行的统筹机(jī)构，数据要素(sù)市场化有望加速，这(zhè)也将大幅提升(shēng)数字基础设施建设(shè)，根(gēn)据中国通服基建产(chǎn)业(yè)研究院(yuàn)，预计23-25年我国(guó)数据中心产(chǎn)业规模复合(hé)增速将(jiāng)达到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的(de)人(rén)工智能(néng)应用落地，大模(mó)型、半导(dǎo)体(tǐ)等上游(yóu)软硬(yìng)件领域有望率先受(shòu)益(yì)。当前科技巨(jù)头正加大对AI大模(mó)型的开发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推理上(shàng)的部分(fēn)结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年(nián)中国自(zì)然语言(yán)处(chù)理(lǐ)市场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型(xíng)的(de)算数和(hé)推理也将提升对上游硬件的(de)需求，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场规(guī)模复合增速达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消费仍有(yǒu)韧性，关注消(xiāo)费结构性(xìng)机会。消费方(fāng)面，促消费一(yī)直(zhí)是目(mù)前政(zhèng)策关注的(de)重点(diǎn)，后(hòu)续关注消(xiāo)费的结(jié)构性机会。我们在《中国消费的韧性：没(méi)有日(rì)本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房(fáng)产价格相(xiāng)对趋(qū)稳，居民财富大幅(fú)缩水(shuǐ)风险较小；从收入端看，国(guó)内经济复苏(sū)将推动收入和消费意愿提升(shēng)。因(yīn)此我(wǒ)国消费仍具有韧性，预(yù)计今年社零总额增(zēng)速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速(sù)为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在(zài)前(qián)文中提出今年以来消费(fèi)行业涨幅在所有行业中(zhōng)涨幅明(míng)显(xiǎn)偏低，随着基本面改善，消费部分(fēn)领域有望迎(yíng)来向上的机(jī)遇。结合海通行(xíng)业分析师和Wind一致预(yù)测，预计23年医药(yào)板块中中(zhōng)药净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特(tè)估”板块热度同样(yàng)较(jiào)高，未来行情(qíng)或也将(jiāng)出(chū)现“去伪存真”的分(fēn)化，我们认(rèn)为可以关注中(zhōng)特重估三大可能发力方向，即关系国计民(mín)生的重(zhòng)大安全领(lǐng)域、举国体制支持的(de)部分科(kē)技领域(yù)、部分盈(yíng)利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重(zhòng)估的三大发力方向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情(qíng)恶化影(yǐng)响国内经济；美(měi)国经济硬(yìng)着陆影响全球经(jīng)济。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 一滴水多少ml 一滴水多少克