核心(xīn)结(jié)论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内(nèi)部(bù)分化明(míng)显(xiǎn)，行(xíng)业和指数角度均(jūn)可验(yàn)证(zhèng)。②本(běn)质上(shàng)过去一段时(shí)间行情是情(qíng)绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中特估表现好，未来行情或进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市格局未(wèi)变，当前处在蓄(xù)势(shì)阶段(duàn)，行业或阶段(duàn)性(xìng)再平衡。

　　分歧(qí)：价(jià)值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对(duì)今(jīn)年市场风格的讨论很热烈，坚持(chí)价(jià)值风格(gé)者(zhě)以“中特估”大涨作为(wèi)证(zhèng)据，坚持成长风格者以人(rén)工智能大涨作为证据，乍一听都(dōu)有道理，但其实不然，因(yīn)为价值阵营(yíng)和成长阵营里，除了这些大涨的品种都存在下跌(diē)的(de)品种。怎么理解这种割(gē)裂的(de)现象(xiàng)？未(wèi)来市场风(fēng)格将如何演(yǎn)绎？本篇报告将(jiāng)就(jiù)此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价(jià)值、成长都是结构性(xìng)分化

　　当前市场对于风格讨论(lùn)较多，有投资者认(rèn)为近期银行等(děng)高股息股票表现较好(hǎo)，风格(gé)偏向价值，也有投资者(zhě)认为近期(qī)TMT行业涨幅(fú)仍然领先(xiān)，成长风格(gé)占优。我们通过行(xíng)业和指数层面(miàn)分(fēn)析市场风格特征，发现市场自(zì)底部反转以来价值与成长两种风格并不明显(xiǎn)，具体如下(xià)。

　　行(xíng)业角度看，底部反转(zhuǎn)以来价值、成长(zhǎng)内部分化明显。我们在前期多篇报告(gào)中提出去年(nián)10月(yuè)底来市场(chǎng)已进入牛市初(chū)期的第一(yī)波上涨。从整体看，市(shì)场并没(méi)有呈现严(yán)格的风格偏向，去年10月底以(yǐ)来(lái)申万一级行业中成长类行业(yè)最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类(lèi)行(xíng)业中位数为24.3％，所有申(shēn)万(wàn)一级(jí)行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不同风格行业数量占比(bǐ)看，成长(zhǎng)类(lèi)占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价值行业(yè)整(zhěng)体表现并(bìng)未明显分化。

　　成长和(hé)价值内部行业表现有涨(zhǎng)有跌。成长类行业(yè)，去年10月末以来科(kē)技占优，新能源表现(xiàn)较差，在(zài)“数(shù)据二(èr)十条”等产(chǎn)业(yè)政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技术的双(shuāng)重催化，科(kē)技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同(tóng)）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电(diàn)力设备（7％）、新能(néng)源车指(zhǐ)数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面，受益于防疫(yì)、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行业中食(shí)品饮(yǐn)料(liào)（44％）、地产链(liàn)中房(fáng)地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础化(huà)工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我们从今(jīn)年(nián)年初以来的时间维度(dù)看，成长板块内行业保持去年10月以来(lái)的格局，即科(kē)技表(biǎo)现好(hǎo)、新能源相对弱。再来看价值(zhí)板(bǎn)块，今年以来(lái)在(zài)“中特估(gū)”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表(biǎo)现较好，消费板块整(zhěng)体涨幅相对靠后(hòu)，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年以来基本处(chù)在(zài)“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度(dù)看，价值、成(chéng)长内(nèi)部分化明显。从(cóng)代表性的风格指数(shù)看(kàn)，风格特征(zhēng)也并不明(míng)确。去年(nián)10月底(dǐ)以来成长风格指数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年(nián)初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国(guó)证(zhèng)价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格的指数表现不同，其背后源于指(zhǐ)数(shù)的成(chéng)分行业(yè)权重(zhòng)不同。以成长(zhǎng)风格中创业板指和科创(chuàng)50为例(lì)：22/10月底以来(lái)创(chuàng)业板指(zhǐ)走势(shì)相(xiāng)对偏弱(ruò)，最大(dà)涨(zhǎng)幅仅(jǐn)为19％，其成分行业(yè)中(zhōng)表现较弱的电(diàn)力设(shè)备权重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行(xíng)业权重占比(bǐ)高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来会进入(rù)盈(yíng)利驱动

　　过(guò)去(qù)一段(duàn)时间市场是(shì)牛市(shì)初期(qī)的情绪修复(fù)。回顾历史上牛市上(shàng)涨第一(yī)阶段，可以发(fā)现(xiàn)期间市场往(wǎng)往呈(chéng)现普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格(gé)指数表(biǎo)现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源(yuán)于市(shì)场自底部起来(lái)后，处低位的行业容易受到政(zhèng)策(cè)利好和预期改善的催化(huà)，出(chū)现短期明显的(de)上涨，但由于此(cǐ)时(shí)基(jī)本(běn)面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在特定的(de)主线，因(yīn)此风格(gé)特征(zhēng)并不(bù)明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这(zhè)轮行情中(zhōng)数字经济、中特估表现较好，其本质属于政策和事件驱动下的情绪(xù)修复。数字经(jīng)济(jì)方面，去年二十大报(bào)告提出“加快发展数字经济(jì)”、“建设(shè)现代(dài)化(huà)产业体(tǐ)系”，信创(chuàng)指数(shù)率(lǜ)先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和(hé)事(shì)件进(jìn)一步催化市场(chǎng)情绪，政(zhèng)策(cè)端22/12国务院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成(chéng)立国(guó)家数(shù)据局，技术端(duān)以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标志人工(gōng)智(zhì)能(néng)逐(zhú)步落(luò)地应用(yòng)，政策和技(jì)术双轮驱动下数字经济行(xíng)情持续演(yǎn)绎(yì)，今年以(yǐ)来人工智能指(zhǐ)数(shù)最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本(běn)轮(lún)中特估行情也(yě)主要(yào)来自低估值的国央企的估值修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中特(tè)估”概(gài)念，政(zhèng)策层面高度重(zhòng)视国(guó)央企价值实(shí)现，相(xiāng)关政策(cè)和事件进一步催化行情，在此(cǐ)背景下(xià)中(zhōng)特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估(gū)指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会(huì)进(jìn)入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈利趋(qū)势的(de)分化决定未(wèi)来风(fēng)格的走向(xiàng)。我(wǒ)们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体(tǐ)风格偏成长(zhǎng)，背后(hòu)是国证成长指数与(yǔ)价值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从(cóng)-0.6个(gè)百分(fēn)点升(shēng)至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原因则是成长(zhǎng)相对价值(zhí)的业绩增速开(kāi)始回落(luò)，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母(mǔ)净(jìng)利润累计(jì)同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE的(de)差值(zhí)从3.9个百(bǎi)分(fēn)点降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年(nián)时风格又开始回归成长，原(yuán)因在于成长股(gǔ)的业绩又(yòu)开始优(yōu)于价值股，国(guó)证成长指数-价值指数的归(guī)母净(jìng)利润累(lèi)计同(tóng)比增速差(chà)从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差(chà)值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和(hé)主(zhǔ)线的关(guān)键仍在业(yè)绩，未来关注基本(běn)面的(de)趋势。当(dāng)前全部A股盈利仍(réng)处在底部区(qū)域，一季(jì)报数(shù)据显(xiǎn)示(shì)A股(gǔ)盈利的拐点已渐现(xiàn)，全部A股(gǔ)归母(mǔ)净利润累计(jì)同(tóng)比增速已从(cóng)22Q4的(de)低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随(suí)着(zhe)基(jī)本面逐渐回升，市场或由前(qián)期的(de)政策和事(shì)件驱动走向盈(yíng)利驱动，关注(zhù)中报的基本面(miàn)验证情况，以及下半年宏观月度(dù)数据的(de)回升情况。展望全年，稳增长政策推(tuī)动下现代化产(chǎn)业体系建设，成(chéng)长(zhǎng)盈利增速有望(wàng)更快，但风(fēng)格内(nèi)部盈利增速可能仍有(yǒu)分化，例如成长风格(gé)类指数中(zhōng)科创50预计23单反可以带上飞机吗年归母净利增速达到60％左右、创业板(bǎn)指预计(jì)在(zài)23％左右，而价值类指(zhǐ)数里中证100 23年(nián)归(guī)母净利同比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预(yù)计在(zài)10％左右。从(cóng)盈(yíng)利(lì)增速差(chà)值(zhí)看，未来(lái)科(kē)创50与(yǔ)上单反可以带上飞机吗证50归母净利增(zēng)速同比差值有望从22年的(de)30个百(bǎi)分点提升到23年的50个百分点，成长基本(běn)面相对(duì)优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再平(píng)衡

　　市(shì)场全年(nián)向上趋势(shì)不变(biàn)，阶(jiē)段性蓄(xù)势中(zhōng)。我们(men)在《旭日初升——2023年中国(guó)资本市场(chǎng)展望(wàng)-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底(dǐ)以(yǐ)来A股(gǔ)已经进(jìn)入新一轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而就，我(wǒ)们(men)在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出(chū)二季度(dù)市(shì)场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证着(zhe)我们的(de)判断。当前市场(chǎng)正处在牛市初期，就好比(bǐ)冬天已过、春天到来，气温整(zhěng)体已在回(huí)升，但短期温度仍可能上(shàng)下波(bō)动。因此(cǐ)，市(shì)场(chǎng)短期可能出(chū)现(xiàn)宽幅震荡的(de)情况(kuàng)，其背(bèi)后源(yuán)于牛市初(chū)期基本(běn)面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前(qián)宏观经济(jì)数据显(xiǎn)示当前基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数(shù)回(huí)落至49.2％；从(cóng)信贷数据(jù)看，4月新(xīn)增信(xìn)贷和(hé)社(shè)融数(shù)据(jù)较(jiào)一季度(dù)均明显走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同(tóng)比继(jì)续明(míng)显回(huí)落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至(zhì)-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当(dāng)前(qián)国内基本面(miàn)回(huí)暖(nuǎn)仍需(xū)要一(yī)个过程，未来短期内(nèi)市场(chǎng)更可能继(jì)续处在蓄(xù)势期。

　　行业(yè)阶(jiē)段性(xìng)再平(píng)衡，全年(nián)数字经济仍是主线。在政策和事(shì)件的催(cuī)化下(xià)数(shù)字经济、中特(tè)估涨(zhǎng)幅(fú)已经较为明显(xiǎn)，未来决(jué)定风格(gé)的关键(jiàn)在于(yú)相对基本面趋势，应(yīng)关注能(néng)够有业绩落地的持续性机会。此外，当(dāng)前重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字(zì)经济代(dài)表的成长空间或(huò)更大，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月(yuè)初以来就提出TMT板块出现阶(jiē)段性(xìng)过热，未来可能会(huì)有(yǒu)所休(xiū)整，过去一(yī)个月TMT板块的(de)股价表现也印证(zhèng)了我们的判断(duàn)，目前TMT可(kě)能仍处(chù)在降温期，但从全年维度(dù)看(kàn)政(zhèng)策和技术驱动下数字经济仍是第一(yī)主(zhǔ)线(xiàn)。从基金调仓经(jīng)验看，历史上公募基金(jīn)调仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持(chí)仓(cāng)从白(bái)酒转向新能源，公募基金对TMT板(bǎn)块的(de)增持(chí)可能(néng)还未结束，23Q1基(jī)金(jīn)重仓股(gǔ)中TMT板块(kuài)超配(pèi)比例（相(xiāng)对沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或(huò)进(jìn)入由(yóu)业(yè)绩验证的去(qù)伪存真阶段，关注政策(cè)和技术两条(tiáo)主(zhǔ)线机会。第一，从政策(cè)线看，数字经济(jì)已(yǐ)成为现代化产业体系的重要(yào)支撑(chēng)，数字要素流通体系正在加快建(jiàn)立(lì)，政(zhèng)府有望加大对(duì)数字安全和数字基建(jiàn)的投(tóu)入。去(qù)年12月(yuè)发布(bù)的 “数据二十条(tiáo)”为数(shù)据要(yào)素市场提(tí)供顶(dǐng)层规(guī)划，刚成(chéng)立的国家数(shù)据局(jú)有望成为顶层文件落地执行的统筹机构，数据要(yào)素市(shì)场化有望加(jiā)速，这(zhè)也将大(dà)幅提升数字基础设(shè)施建设，根据中(zhōng)国通服基建产业研(yán)究院(yuàn)，预计(jì)23-25年我国数据中心产业规模复(fù)合增速将达到(dào)25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智(zhì)能(néng)应用落地(dì)，大模型、半导体等上游软硬(yìng)件领(lǐng)域有望(wàng)率(lǜ)先受益。当前(qián)科技巨(jù)头正加(jiā)大对AI大模型的开发，近日(rì)谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和(hé)推(tuī)理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展，根据(jù)观研天下，预(yù)计22-30年中(zhōng)国自然语(yǔ)言处理市场复(fù)合增长率达到(dào)36.5％。AI模(mó)型的算数和推理(lǐ)也将提升对上游硬件的需求，根据亿(yì)欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片(piàn)市场(chǎng)规模复合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注消费(fèi)结构性机会。消费方(fāng)面，促消费一直是目前(qián)政策(cè)关注的重(zhòng)点，后续(xù)关注消(xiāo)费的结构性机(jī)会。我们(men)在《中国消(xiāo)费的韧性：没有日本式资(zī)产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风(fēng)险(xiǎn)较小；从收入端看，国(guó)内(nèi)经(jīng)济复(fù)苏将推(tuī)动收入和消费意愿提升。因此我国消费仍(réng)具有韧(rèn)性，预计今年社(shè)零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看(kàn)，我们在前文中(zhōng)提出今年以来(lái)消费(fèi)行业涨幅在所(suǒ)有行业中涨幅明(míng)显偏低(dī)，随着(zhe)基(jī)本(běn)面(miàn)改善，消费部分领域有望迎(yíng)来向(xiàng)上的机遇。结合海(hǎi)通行业分析师(shī)和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净利(lì)增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中(zhōng)特估”板块热度同样较高，未(wèi)来行情或也将(jiāng)出现“去伪存(cún)真”的(de)分化，我们认为可以关(guān)注中特重(zhòng)估三大(dà)可能发力方向，即关系(xì)国计(jì)民生的(de)重(zhòng)大(dà)安全领域、举国体制支持(chí)的部分科技领域、部分盈利稳定、现(xiàn)金流充裕的国(guó)企，详见《“中特”重估(gū)的三大发力方(fāng)向——“中特估值”探(tàn)究系(xì)列8》。

　　风(fēng)险提示：国(guó)内疫情恶化影响国内经济(jì)；美(měi)国经济硬着(zhe)陆影响全球经(jīng)济。

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