摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总(zǒng)量明(míng)显转弱，为年内首次出现，新增社融和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。关注(zhù)两个方面：第一，新增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意外转负，且低于去年(nián)同期的-2170亿元(yuán)，而(ér)4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在(zài)边际转(zhuǎn)弱白玉髓越戴越穷是真的吗，白玉髓的寓意是什么，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平均(jūn)值8558亿元(yuán)。表(biǎo)外票(piào)据减(jiǎn)少，表内票(piào)据增加(jiā)。不过中长期贷款仍在(zài)多增，指向结(jié)构较好。新增非银金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对(duì)充裕(yù)，部分额度给(gěi)金(jīn)融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家(jiā)理(lǐ)财所致，企业(yè)存款活化过程仍然(rán)不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降约1.2万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄(xù)向(xiàng)消费(fèi)的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低(dī)于(yú)去年6-10月的(de)平(píng)均值，显示企业存款活化程度(dù)较低。

　　债(zhài)市计入经济环(huán)比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向部分指标环比放(fàng)缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线(xiàn)索(suǒ)。一是降(jiàng)息(xī)预期(qī)是否继(jì)续升温。除了4月居民贷(dài)款偏(piān)弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能(néng)仍聚(jù)焦于(yú)银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在(zài)“市(shì)场(chǎng)利(lì)率围绕(rào)政策利率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利率(lǜ)持续(xù)低(dī)于7天逆回购(gòu)利率可能并非(fēi)常态，短(duǎn)期(qī)需要关(guān)注(zhù)5月末资(zī)金利率是否出(chū)现(xiàn)类(lèi)似(shì)往年同期(qī)的波动。

　　核心(xīn)假设(shè)风险。货币政策(cè)出现(xiàn)超预(yù)期调整。财政政策出现超预期(qī)调(diào)整(zhěng)。流动(dòng)性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央(yāng)行发布4月金融(róng)数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融存量(liàng)同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转(zhuǎn)负

　　4月新(xīn)增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿(yì)元，新(xīn)增人(rén)民(mín)币贷(dài)款7188亿元。尽(jǐn)管(guǎn)今(jīn)年4月(yuè)社融和贷款实现同比(bǐ)小幅正增，但去(qù)年同期因局部疫情而基(jī)数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分(fēn)项看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同(tóng)期(qī)8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿元(yuán)，同样基数较低(dī)，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持(chí)平(píng)。

　　4月融(róng)资数据，关注以(yǐ)下两(liǎng)个方(fāng)面：

　　第(dì)一，居民融资出现反复，意外(wài)转负，且低于去年同期。4月新增居(jū)民贷(dài)款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最低值，低(dī)于去年(nián)同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿(yì)元，4月(yuè)新增居民贷款(kuǎn)转负，反映居民融资(zī)需求修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融(róng)资也(yě)在边际(jì)转弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，略(lüè)多于去年(nián)同期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新(xīn)增表内票据融(róng)资1280亿(yì)元，结合4月票据利率(lǜ)较3月明显回落以及(jí)新增未贴现票据下降，指向(xiàng)票据供给(gěi)相对不足，部分从表外转入表内。新增非(fēi)银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充(chōng)裕(yù)，在满足实(shí)体融资(zī)的同时(shí)，还给(gěi)金融企(qǐ)业投放(fàng)贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构向好，中长期贷款延续同(tóng)比多(duō)增。4月新增企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)6669亿元(yuán)，同比多(duō)4017亿元，连续九个月同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)。企(qǐ)业债净融(róng)资2843亿元，与一季度的平均值(zhí)2827亿元(yuán)较为接近；城投(tóu)净融资(zī)方面，4月(yuè)城投(tóu)债发(fā)行(xíng)7292亿(yì)元(yuán)，净融资(zī)1935亿(yì)元(yuán)，占企业债(zhài)净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融资略高于去(qù)年(nián)同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债(zhài)净(jìng)发行(xíng)4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元(yuán)，地方(fāng)债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债净(jìng)发行显著低于1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提前批额(é)度，地方债净发行规模或在6000亿(yì)元(yuán)左右， 地方债对社融存(cún)量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边(biān)际转弱，环比(bǐ)降幅(fú)大于季节性规律(lǜ)。一方面，新增居民贷款意外转(zhuǎn)负(fù)，甚至弱(ruò)于去年同期，而(ér)4月(yuè)30大中城市商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出(chū)现放(fàng)缓(huǎn)迹象，不过中长期(qī)贷(dài)款仍(réng)在多增，指向结(jié)构较好。接(jiē)下来重(zhòng)点关注居民(mín)融(róng)资(zī)和企(qǐ)业融资的总量是否(fǒu)修(xiū)复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度未见明(míng)显(xiǎn)改(gǎi)善(shàn)

　　M2同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅回落(luò)。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结(jié)构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居(jū)民存款结束了连续13个月的同比(bǐ)多增。居民(mín)存款可(kě)能(néng)有(yǒu)几个去向，一是(shì)3月末(mò)回表(biǎo)的理财(cái)资(zī)金(jīn)，在(zài)4月(yuè)再度出(chū)表(biǎo)回到理财，表现为4月理财(cái)规(guī)模的增长，4月(yuè)理财规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财(cái)增量66％在现金(jīn)管(guǎn)理》），规(guī)模上与居(jū)民存款降(jiàng)幅(fú)基本匹配(pèi)；二是预留资(zī)金用于小长假(jiǎ)消费(fèi)，对应部分(fēn)转为企业存(cún)款(kuǎn)；三(sān)是4月在30大中城市地产销售同(tóng)比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居(jū)民购(gòu)房(fáng)可(kě)能更多依赖自有资金(jīn)，对应(yīng)居民存(cún)款减少，或(huò)转为企业(yè)存款(kuǎn)等。此外，4月物价下降和就(jiù)业压力边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制(zhì)造(zào)业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线(xiàn)之下，可(kě)能制约(yuē)了居(jū)民消费需求释(shì)放(fàng)，使(shǐ)得储蓄意(yì)愿维持高位，居民(mín)加杠杆意(yì)愿也(yě)偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿(yì)元（主要(yào)对应企业活期存款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活(huó)化程度略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚(shàng)未发布，观察3月(yuè)数(shù)据，新增企(qǐ)业(yè)定期存(cún)款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月(yuè)M1同(tóng)比增速小幅反弹，企业存款活化略有(yǒu)改善；居民存款转为同比少增(zēng)，部(bù)分可能转回银(yín)行(xíng)理财(cái)。

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　　从金融数据看流动性：4月(yuè)末超储(chǔ)率约1.4％白玉髓越戴越穷是真的吗，白玉髓的寓意是什么p>

　　从3月金(jīn)融数据(jù)来看(kàn)对流动性存在影响的一(yī)些因素(sù)：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财政收支(zhī)差(chà)额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期(qī)仅(jǐn)为410亿元，因去年退(tuì)税规模较大，5028亿元(yuán)较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政府债净缴款之(zhī)后(hòu)，剩(shèng)余的是财政收支差额。今(jīn)年4月政府(fǔ)债(zhài)净缴款2436亿元，财(cái)政收(shōu)支差额(é)（收入大于支出）2592亿元，而去年(nián)同期财(cái)政收支差(chà)额为(wèi)-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知(zhī)，4月财政收(shōu)支差额(é)与(yǔ)2019和2021年(nián)同期较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增居民和企业存(cún)款合(hé)计(jì)-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量(liàng)则(zé)分别(bié)为(wèi)1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月(yuè)末M0环(huán)比增(zēng)309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结合(hé)央行(xíng)净投放(fàng)等数据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负(fù)债表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自(zì)银(yín)行主(zhǔ)动(dòng)调配，这给(gěi)五(wǔ)因素法测算超储带来更多不确定性。从4月(yuè)末到5月(yuè)上旬的流动性(xìng)来看，金融体系资金(jīn)供给量较为(wèi)充裕，使得(dé)资(zī)金利(lì)率(lǜ)维(wéi)持低位。

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　　利率策略：债(zhài)市对利(lì)多因素(sù)反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布(bù)后，长端(duān)利率小幅下行，然后小幅上行基本回到数据发布(bù)前的状态，对社融不(bù)及预期的利多反应钝化。对债(zhài)市而言，以(yǐ)下信号值得(dé)关注：

　　一(yī)是(shì)社融和贷款总量明(míng)显转(zhuǎn)弱(ruò)，为(wèi)年内首次(cì)出现。1-3月贷款持续同比多增，是社(shè)融的主要支撑因素。进入4月(yuè)，1个(gè)月期(qī)限票据利率(lǜ)中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷(dài)款投放(fàng)边际放(fàng)缓(huǎn)，因(yīn)而市场对4月社融和贷款(kuǎn)转弱已有一定程(chéng)度的预(yù)期(qī)。不(bù)过新增居(jū)民(mín)贷款弱(ruò)于去年同期，可能(néng)超出了预期(qī)。面(miàn)对社融转弱(ruò)，长(zhǎng)端利(lì)率(lǜ)先下(xià)后(hòu)上，可能反映出市(shì)场先(xiān)反映贷款偏弱(ruò)，后反映对政(zhèng)策发(fā)力的担忧，部分(fēn)资(zī)金选择止盈。对比3月强于预期(qī)的社融公布(bù)后，长(zhǎng)端利率延(yán)续(xù)下(xià)行，当前(qián)债市的反应，可(kě)能体现出部分投资者预期利率已下(xià)行(xíng)至阶段(duàn)低(dī)点。

　　二是居民(mín)存款(kuǎn)下降，或主要是存(cún)款搬家理财所致；企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化过程(chéng)仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降1.20万亿(yì)元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显示(shì)企业存款活(huó)化程(chéng)度较低。

　　三(sān)是非银资(zī)金(jīn)较为充裕，助力资金(jīn)利率下行(xíng)。观察4月非银企业新增(zēng)贷款(kuǎn)2134亿(yì)；3月金融机构资产负(fù)债表数据中，其他(tā)存款性(xìng)公司(sī)对其他金融性公司负(fù)债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理(lǐ)财规模(mó)的反弹(dàn)，三(sān)者均反映出非(fēi)银机构(gòu)资金较为(wèi)充裕，再加(jiā)上银行贷款转弱，带(dài)来的流动性(xìng)指标考核需求下降，为债券-存(cún)单-票据利(lì)率曲线下移(yí)提供(gōng)了基础。

　　债市(shì)计(jì)入(rù)经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和(hé)社融指向部分指标(biāo)环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进(jìn)行部(bù)分定价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率已低，胜在(zài)流(liú)动性》分析，参考去(qù)年降息预期较(jiào)强的时(shí)段，10年国(guó)债和MLF的利差，两(liǎng)次降息之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年国债收益降至2.7％附(fù)近，能否继续下行(xíng)可能更多依赖于降息(xī)预(yù)期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个(gè)线索(suǒ)。一(yī)是(shì)降息预期(qī)是否继(jì)续(xù)升(shēng)温。除了(le)4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在(zài)边际转弱(ruò)，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大(dà)。在这(zhè)种背景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概(gài)率不(bù)高(gāo)，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利(lì)率下调。二(èr)是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月(yuè)以来的利率曲(qū)线下(xià)移(yí)，背景是流动(dòng)性充裕。在(zài)“市场利(lì)率围绕政策利率(lǜ)波(bō)动(dòng)”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续(xù)低(dī)于7天逆回购利率可能(néng)并非常态(tài)，需要关注5月末资(zī)金利(lì)率是否出现类似往(wǎng)年同(tóng)期的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出现(xiàn)超预期(qī)调整(zhěng)。本文假设国内货币(bì)政(zhèng)策维持当前力度，但假如国内(nèi)经(jīng)济超预期放(fàng)缓、或海(hǎi)外(wài)货币政(zhèng)策出现超(chāo)预期(qī)变化，国(guó)内(nèi)货币政策相应可能出现超(chāo)预(yù)期调整。

　　财(cái)政(zhèng)政策出现超(chāo)预期(qī)调整。本(běn)文假设国(guó)内财政政策维持当前力(lì)度，但假如(rú)国内经(jīng)济超预期放(fàng)缓，国内财政政策相应可能(néng)出(chū)现超预期调整。

　　流(liú)动性出现(xiàn)超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投(tóu)放少于往年同期(qī)，流动(dòng)性可能(néng)出现超预(yù)期变化。

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