平(píng)安首经团队：钟(zhōng)正生/张璐(lù)/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社融表现(xiàn)乏力(lì)。继一季度“天量”投(tóu)放(fàng)后(hòu)，2023年4月社(shè)融增长明(míng)显降温，比去年(nián)4月疫情冲击期(qī)间创下的(de)低(dī)点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用(yòng)”压(yā)力(lì)有所(suǒ)显(xiǎn)现。社融骤降(jiàng)的(de)主要拖(tuō)累在(zài)于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期(qī)的(de)次低点（仅略(lüè)高于2022年(nián)同期）。表外融(róng)资(zī)和(hé)直接融资基本延续了一季度的格局(jú)。1）委(wěi)托贷款和(hé)信托贷款小幅正增(zēng)长；未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业(yè)直接融资较去年同期有所下降，主因债券到(dào)期规(guī)模较大。3）政府债融资1分米等于多少米，1分米等于多少米厘米>规模(mó)同比多增(zēng)，但需(xū)警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩余发行(xíng)额(é)度不及(jí)万亿(yì)，截至5月(yuè)上(shàng)旬尚未下发剩(shèng)余批次的地方债(zhài)额度，期间空(kōng)档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷(dài)款(kuǎn)偏弱，增量(liàng)明(míng)显弱(ruò)于历史同期均值(zhí)。各分(fēn)项(xiàng)从强(qiáng)到弱排序，企业中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短期贷(dài)款>；居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款。新增人(rén)民币贷款(kuǎn)的最大(dà)问(wèn)题仍然在于居民(mín)中长期贷款，房(fáng)地产销(xiāo)售不(bù)振使其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿(cháng)还存量房贷(dài)又(yòu)雪(xuě)上加霜。但(dàn)基(jī)于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需求不足(zú)的结论。一方面，企业中长期贷款在一季(jì)度大幅高增后(hòu)，4月又创(chuàng)历史同期新(xīn)高，仍能有效(xiào)发力；另一方(fāng)面，表内(nèi)票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比(bǐ)），也(yě)意味(wèi)着目前企业贷款需求或许尚可(kě)。此外，4月初(chū)以来(lái)存款利率市场(chǎng)化改革较快(kuài)推进，这(zhè)有(yǒu)助于缓(huǎn)解(jiě)银行面(miàn)临的净息差压力，增强其支持(chí)实体经济的可(kě)持续性(xìng)，能够为(wèi)企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化(huà)的主因(yīn)。在贷款扩张的(de)同时，企业存款也有(yǒu)边(biān)际改善。2）M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所回(huí)落。4月居民资(zī)产(chǎn)再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去年(nián)4月(yuè)M2同比增速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数变(biàn)化也有(yǒu)较强影响。3）居民(mín)存(cún)款同比少(shǎo)增。考虑到4月多家中小银行(xíng)下调挂牌存款利率、银(yín)行理财市场火热、居民提前偿还房贷规(guī)模(mó)较高(gāo)，其驱(qū)动因素更多是家庭(tíng)资产的再配置(zhì)，流向消费规模可(kě)能较为(wèi)有限。4）4月财政存款同比大幅多(duō)增，但(dàn)结合基建相(xiāng)关(guān)高(gāo)频开(kāi)工率和重大项目开工金额数据看，财(cái)政对实(shí)体经(jīng)济支持力(lì)度可能有所减弱(ruò)。从4月金融(róng)数据看(kàn)，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时若财政基建支持力(lì)度(dù)不稳，可能导(dǎo)致中国经济环比增(zēng)长动(dòng)能较快(kuài)衰减。

　　目前社融(róng)增速回升幅度较(jiào)小，但与名义GDP增速对比看(kàn)，货币政策对实(shí)体(tǐ)经济的支持还是(shì)比较有力的。即(jí)便(biàn)按2023年中国(guó)名义(yì)GDP增(zēng)速7％-8％的情(qíng)形（假设(shè)全年录得6％左右的实际GDP增速(sù)，加(jiā)上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的(de)社融增(zēng)速(sù)也应(yīng)足够与之(zhī)匹配。我们认为，后续需通过财政加(jiā)力、促进房(fáng)地产修复、促进家(jiā)庭(tíng)超额储蓄动(dòng)用等方式扩大(dà)总需求，夯实经济(jì)回升(shēng)势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新(xīn)增(zēng)社融(róng)表(biǎo)现(xiàn)乏(fá)力。2023年4月新增社会融资规模为(wèi)1.22万亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)2873亿元；社(shè)融存量(liàng)同比增速持平于上月(yuè)的10％。考虑到(dào)去年同期疫情(qíng)多点散发、社(shè)融一度触“冰”的低基数效应(yīng)，以及今年一季度“开门(mén)红”期间社融月均同比多增8200多亿的(de)亮眼表现(xiàn)，4月社融(róng)表现乏力“稳信用”压(yā)力(lì)有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人(rén)民币信贷增势放(fàng)缓，是(shì)4月(yuè)社融(róng)骤降的主要(yào)拖累(lèi)。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得益于出口(kǒu)边际回(huí)暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和直接融资基本延续了一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖累新增社融(róng)。2023年(nián)4月企(qǐ)业债融资、非(fēi)金融企业(yè)境内股票融资(zī)分别同比少增809亿(yì)元、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业贷款发行规模持续高于去年同期，但到(dào)期(qī)偿还也(yě)迎来高(gāo)峰(fēng)，对(duì)净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月推出的500亿元民(mín)营(yíng)企业债券融资支持工具（第(dì)二期）尚未开(kāi)始投放使用，相关(guān)政策支(zhī)持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财(cái)政继续(xù)前置发(fā)力，政府债融(róng)资规模较去(qù)年(nián)同期累计多增3114亿元。以财政预(yù)算数(shù)据看(kàn)，2023年(nián)政府债融资的总(zǒng)体(tǐ)规(guī)模与去年相当。但不同之(zhī)处在于，2022年在3月底就已(yǐ)经下达剩余批次的新(xīn)增地(dì)方(fāng)债额(é)度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍(réng)未下发(fā)剩余批次的地方(fāng)债额度，且提(tí)前批的(de)剩余发行额度不及万亿。如(rú)果近期下达地方(fāng)债额(é)度，按(àn)照往年节奏(zòu)，经(jīng)过地方政府项目额(é)度分(fēn)配、预(yù)算调整(zhěng)程序，剩余批(pī)次地方债可能至(zhì)6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累政(zhèng)府债(zhài)融资表现。

• 　　三(sān)则(zé)，表外融资同比多(duō)增，持(chí)续对社融(róng)构成小幅支撑。其中(zhōng)，委托(tuō)贷款和信托(tuō)贷款(kuǎn)单月小幅新增，相比去年(nián)同期分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在(zài)表内票据贴(tiē)现(xiàn)减少的情况下，未贴现银行承兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多(duō)增(zēng)，相(xiāng)比18年(nián)-21年(nián)同期均值少增(zēng)6237亿(yì)元(yuán)。各(gè)分项从强到弱排序，“企业中长期贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)单月净偿(cháng)还规模达历(lì)史新高，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少(shǎo)减，但较18年-21年同(tóng)期(qī)均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业(yè)短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)同比多增，但略(lüè)低于18年(nián)-21年(nián)同(tóng)期均值(zhí)；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续前(qián)期亮眼(yǎn)表现(xiàn)，同比大幅多(duō)增4071亿元，且创历(lì)史(shǐ)同期(qī)新高(gāo)。

　　总体看，新(xīn)增(zēng)人民(mín)币贷款的最大(dà)问题仍(réng)然在(zài)于居(jū)民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售低迷使(shǐ)其增量不(bù)足，居民预期(qī)偏(piān)弱、提前(qián)偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能(néng)得出企业(yè)信(xìn)贷(dài)需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方(fāng)面(miàn)，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新(xīn)高，仍然能(néng)够有效(xiào)发力。

• 　　另一(yī)方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着(zhe)目前企业贷款(kuǎn)需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款利(lì)率市场化改革(gé)较快推进，这有助于缓解银(yín)行面临的净息差压力，增(zēng)强(qiáng)其支(zhī)持(chí)实体经济的可持续性，能够(gòu)为企业贷款利率的 进(jìn)一步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　三(sān)

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历(lì)史规律看(kàn)，每年前(qián)4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势的影响较大(dà)，这可能是驱动其变(biàn)化(huà)的主要(yào)原(yuán)因。另一方面，在(zài)企业贷款扩张(zhāng)的同时，企业(yè)存款也有边际改善，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存(cún)款均在减少。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速有(yǒu)所回落(luò)。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不强。另一(yī)方面，居民资产再(zài)配(pèi)置，银行理财(cái)规模重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬(tái)升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数的(de)变化也有较(jiào)强影响(xiǎng)。

　　4月居民(mín)存款出(chū)现(xiàn)了2022年3月以(yǐ)来的首次同比(bǐ)少增，其驱动因素更多(duō)是家(jiā)庭资产的再(zài)配置，流向消费(fèi)的(de)规模可(kě)能较为有限。4月以来多家中小银行(xíng)下调挂牌(pái)存(cún)款利(lì)率（据融360监测数据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平(píng)均(jūn)利率分别环(huán)比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财(cái)市场需求火热，居民(mín)提前(qián)偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷(dài)款净偿还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得警(jǐng)惕的是(shì)，4月财政存(cún)款同比大幅多增4618亿元，去(qù)年同期(qī)留(liú)抵退税推进存在一定影(yǐng)响。但结合其他指(zhǐ)标(biāo)看，财政对实体经(jīng)济(jì)的(de)支持力度可(kě)能有所减弱(ruò)，基建(jiàn)投资相关的高频指标出现了下行的苗头（4月下1分米等于多少米，1分米等于多少米厘米(xià)旬(xún)以来，全(quán)国高炉开工率、电(diàn)炉开工率、独(dú)立焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥(ní)磨机运转率、石油沥青开工率(lǜ)等指标环比走弱），重大项目开(kāi)工金额同环(huán)比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统(tǒng)计，2023年4月全国(guó)各地重大项目(mù)开(kāi)工总投资额(é)约28078.26亿元，环(huán)比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期的半(bàn)数）。从(cóng)4月金(jīn)融数据看(kàn)，房地(dì)产恢复(fù)仍(réng)然缓慢，此时(shí)如(rú)果财政基(jī)建支(zhī)持力度不稳，可能导致中国经济的环(huán)比增(zēng)长动能(néng)较(jiào)快衰(shuāi)减。