来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇类似标题(tí)的文章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都(dōu)去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当时(shí)主要分析欧美经济体，探讨金(jīn)融危机(jī)后主要发(fā)达经济(jì)体持续宽松、但通(tōng)胀却持续低迷的原因。过去(qù)几年，我国货币(bì)政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速(sù)维持(chí)在(zài)高(gāo)位，而通(tōng)胀(zhàng)却始终(zhōng)处于低(dī)位(wèi)，近期也引发了(le)通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇(piān)专(zhuān)题中，我们详细讨论(lùn)中(zhōng)国的货(huò)币、信(xìn)用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在(zài)海外(wài)主要经(jīng)济(jì)体普遍面(miàn)临较大(dà)通(tōng)胀(zhàng)压力的情(qíng)况下(xià)，我国的终端消费通胀水平(píng)已(yǐ)经连续(xù)三(sān)年处于低位水平。最新公布的(de)我国(guó)4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格(gé)的影响，和其(qí)它经济体PPI走势比较一(yī)致(zhì)，所以PPI受到全球性的外部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是(shì)我(wǒ)国内部需求的(de)集(jí)中体(tǐ)现，剔除食品和能(néng)源后，我国(guó)核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明身份证号码150开头是哪里的，身份证号150开头的是哪里的显降了一个台(tái)阶。而在疫情之(zhī)身份证号码150开头是哪里的，身份证号150开头的是哪里的前的(de)绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比(bǐ)都在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明对(duì)比的是金融数据(jù)，最(zuì)新公布(bù)的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但(dàn)依然处于比较高的位置(zhì)。为何这么高的(de)“货币”增速，通胀却没起来(lái)？要理解这个(gè)问题，我们首先要理(lǐ)解“货币(bì)”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统计货币的存(cún)量是使用M2指标，但M2其实只是货币(bì)的一部分而已，它主要包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是很广的，其(qí)实任何商品都具有货币属(shǔ)性(xìng)，都可(kě)以用来做货币使(shǐ)用，我们在之(zhī)前的(de)专(zhuān)题(tí)中有(yǒu)过详细(xì)的讨论。例(lì)如，在物(wù)物交换的(de)时(shí)代，人们用(yòng)自己生产的商品去交易其他人生产的(de)商品，没有传(chuán)统意义上的现金(jīn)或存款出(chū)现，同(tóng)样(yàng)实现了市场交易、价值的交(jiāo)换(huàn)，这种相互交易(yì)的(de)商(shāng)品都可以理解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放在银(yín)行存款，与放在理财、基金(jīn)、资管产品等，本质是类似(shì)的，它们对于(yú)居民来说(shuō)都是货币(bì)，而(ér)M2则主要统(tǒng)计的是银(yín)行存款。

　　所以(yǐ)从货币的本质出发，现(xiàn)金(jīn)、存款、货币及公募基(jī)金、理财(cái)、资(zī)管(guǎn)产品、黄(huáng)金(jīn)、白银(yín)，甚至其它(tā)一般商品都(dōu)可以(yǐ)是货币(bì)。而这些“货币”之间的区(qū)别，仅仅是流(liú)动性（变(biàn)现能力(lì)）的大小不同而已。例(lì)如(rú)在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通(tōng)中的现(xiàn)金，属(shǔ)于(yú)流(liú)动性最好(hǎo)的货币(bì)形式；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存款的流动性比现金要差一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比活期存款(kuǎn)要差(chà)一些。从这个角度出发，我们可以进(jìn)一步拓展M2的统计边界，比如(rú)加上实体部门持有的理(lǐ)财、货(huò)币及公募基(jī)金、资(zī)管产(chǎn)品等(děng)等，那样可以更加全(quán)面的统计出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货(huò)币(bì)储藏方式，而居(jū)民和企(qǐ)业(yè)还有很多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币储(chǔ)藏渠(qú)道的投资(zī)收益在(zài)不断降低、风(fēng)险(xiǎn)在逐渐增大，居(jū)民和企业减少了其它渠道储藏货币的量。例如(rú)，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券(quàn)商和基金资管(guǎn)产品规模也陆续出现负增长(zhǎng)。而同样(yàng)是从(cóng)2018年开始，居民存(cún)款开始了高增长(zhǎng)，这说明实体部(bù)门的货币储藏渠道逐步向银行存(cún)款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创(chuàng)造的货币(bì)可能会选择购(gòu)买银行理财、信(xìn)托产品、资(zī)管产品等，但在(zài)2018年(nián)之后，实体创(chuàng)造的货币更多(duō)转回(huí)了购买银行(xíng)存款，这种结构性变化推升(shēng)了纳入(rù)M2统(tǒng)计(jì)的(de)货币(bì)量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但(dàn)实际的货币创造(zào)速度没(méi)有那(nà)么(me)高。

　　3 “钱”也没(méi)那么(me)少：流通速度在下(xià)降

　　既然(rán)M2对货(huò)币的统计存在范围不全面的问题，我们可以(yǐ)更多(duō)依赖社融的数(shù)据来观察货币的创(chuàng)造速度。因为从理论上来(lái)说，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬币的两个面。例如(rú)，一个居民(mín)从银行借1万元钱，其存款账(zhàng)户也会(huì)同时增加1万元。在这个(gè)过程中(zhōng)，实体部门的融(róng)资规模扩张了1万元，同(tóng)时实体部门的货(huò)币量(liàng)也增(zēng)加1万元。该(gāi)居(jū)民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付(fù)给另一个(gè)居民来(lái)购(gòu)买东西，而另一个居民可能(néng)拿这8000元去购买(mǎi)银(yín)行理财。这(zhè)个时(shí)候(hòu)如果(guǒ)统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品(pǐn)并不统(tǒng)计(jì)入M2。而(ér)如果(guǒ)用社融(róng)来描述货(huò)币(bì)的创(chuàng)造就会客观很(hěn)多，因为(wèi)不管这些资金以什么形(xíng)式流转(zhuǎn)和存在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布(bù)的4月社融(róng)的同比增速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个(gè)百分点以上。不过和我国5％左右(yòu)的(de)实际经济增速相比，社融反映的我国(guó)货币(bì)创造速(sù)度(dù)其实也不低，那为何没有通(tōng)胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个宏观问(wèn)题(tí)，从简单的(de)数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要(yào)看有(yǒu)没有通胀，不仅要看货币的存量，还(hái)有看这(zhè)些存量货币在(zài)经(jīng)济体中每年流(liú)通多少(shǎo)次，即货(huò)币的流通速度。

　　我们(men)不妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国(guó)政府部(bù)门大幅度加杠杆(gān)，明(míng)显推(tuī)升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高(gāo)一度达到(dào)25％，即整(zhěng)个经济(jì)的货(huò)币(bì)量扩张(zhāng)了四(sì)分(fēn)之一。截至今(jīn)年3月(yuè)，美国(guó)M2同比增速已经降到了负增长(zhǎng)，而(ér)美(měi)国的(de)通(tōng)胀却(què)依然在高(gāo)位(wèi)。整个过程可以理解为(wèi)，政(zhèng)府部门主导货币创造，货币存量大幅增加，而随(suí)着疫(yì)情影响减(jiǎn)弱(ruò)，货币流(liú)通(tōng)速度(dù)也(yě)逐(zhú)步加快，大规模的存(cún)量(liàng)货币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从居(jū)民的储(chǔ)蓄(xù)率情况(kuàng)也能(néng)看得出来，在疫(yì)情期间，美国(guó)居(jū)民接受政府大量(liàng)补贴后，并没有全部花(huā)出去(qù)，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情影响逐步减弱(ruò)后，居民信(xìn)心和预期改(gǎi)善，将超(chāo)额储蓄(xù)花出去，推升货(huò)币流通速度，当前(qián)美国居民储蓄率大幅低(dī)于疫情之前的趋势线。

　　从我国的(de)情况来看，货币创造速度和(hé)经济增(zēng)速比也不低(dī)，但货币流(liú)通速(sù)度是偏低的(de)。在(zài)疫情之前，我国社融衡量的货币流通速(sù)度(dù)在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货(huò)币流通(tōng)速度明(míng)显(xiǎn)降低，根据一季度最新数据测算(suàn)，当前(qián)只有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不(bù)少货币被创造(zào)出来，但(dàn)货币没(méi)有在经济体中加快流转起来，说(shuō)明实(shí)体(tǐ)部门(mén)“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民收支数据就(jiù)能观(guān)察出来。从一季度统计局居民收支(zhī)调查(chá)数据看，我国居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫情之前(qián)是(shì)在35％以内(nèi)，反映了(le)支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来(lái)，因为一(yī)个部(bù)门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部(bù)门来(lái)看，4月份(fèn)居(jū)民贷款再度出现(xiàn)负增长，这是(shì)非(fēi)疫情、非春节月(yuè)份(fèn)第二次出(chū)现这种情况，上一(yī)次(cì)是08年金(jīn)融(róng)危机(jī)的时候。过去12个月的居(jū)民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最高的(de)时(shí)候曾达(dá)到9万亿以上，当(dāng)前(qián)这(zhè)一增长速度(dù)已(yǐ)经回到了2016年时(shí)候(hòu)的水平，考(kǎo)虑到房价物价上涨的因素(sù)，居民加杠杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部(bù)门(mén)的信用(yòng)扩张情况来看，也(yě)有(yǒu)改善的空间。尽(jǐn)管我们(men)无法看到(dào)信贷投放的结(jié)构，但可以用债券净发行情况做(zuò)个参(cān)考。疫情(qíng)期间，国企等公共部门债券净发行是(shì)明显扩张的(de)，而(ér)非(fēi)公共部门的企业债券净发行处于低(dī)位。

　　再(zài)考(kǎo)虑到(dào)政府信用扩(kuò)张也较快，我国公共部(bù)门是信用和(hé)货币创(chuàng)造的(de)重要支撑力量，支撑存(cún)量货(huò)币增速维(wéi)持在(zài)一(yī)定高(gāo)位，而非公共部(bù)门创造的货币(bì)量处于低位(wèi)，也(yě)反映了(le)货币流通(tōng)速度没有快(kuài)速回(huí)升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改善预(yù)期

　　要想改变(biàn)通(tōng)胀偏低的状(zhuàng)况(kuàng)，我(wǒ)们依然可以从货币数量方程(chéng)出发，一(yī)方面是(shì)稳住(zhù)货币的存(cún)量，稳定实体的(de)融资需(xū)求；另(lìng)一(yī)方面(miàn)是提振实体信心和预期，改善货币流(liú)通速度(dù)。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人部门的融资(zī)需求(qiú)还(hái)偏弱，需要进(jìn)一步降(jiàng)低实体融资成(chéng)本。当资产端的回报率在(zài)下降的(de)情况(kuàng)下(xià)，需要降(jiàng)低负债(zhài)端的(de)融资成本来对冲。过去几年，政(zhèng)策上在降低(dī)企(qǐ)业融资成(chéng)本上发力较多。目(mù)前看，居民部(bù)门的融资成(chéng)本仍(réng)然(rán)偏(piān)高。我(wǒ)们在之前的专题中(zhōng)已(yǐ)经分析过，虽然居民增(zēng)量房贷利率已经大(dà)幅下行，但(dàn)存量房贷(dài)利率(lǜ)仍然(rán)处于高位。根据(jù)我们的估算，当前存量房贷利率(lǜ)的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年(nián)投放(fàng)的房贷(dài)利(lì)率水平(píng)更高，当前甚(shèn)至(zhì)仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平均(jūn)值，考虑到个体(tǐ)情(qíng)况，也有部分居民偿还的房贷利率(lǜ)水平(píng)在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门的资产端(duān)来(lái)说，房产价格(gé)面临调整压力，各(gè)类金融资产的回报率也处(chù)于低位，所以这就相当于居民部门借着(zhe)4-5％成本的资金，投资的回报率(lǜ)确实(shí)是偏低的。要改善居民的资产负债表状况，需(xū)要对居(jū)民负(fù)债端成本进行降息，否则居民净(jìng)融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提升货币(bì)流通速度(dù)，需(xū)要(yào)提振实体的信心(xīn)和预期。居民和企业对于未来的(de)信心(xīn)强、预(yù)期好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支(zhī)出增加了，对于整个经济体系(xì)来说，货币流转(zhuǎn)速度才能加快，经(jīng)济需求才能好(hǎo)起来(lái)。提(tí)振信心和(hé)预期，是个系(xì)统性(xìng)的工(gōng)程。

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