文丨明(míng)明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位持续上(shàng)行，即便税(shuì)期结束，资金(jīn)利率却仍未(wèi)回落，反而进一步走高(gāo)。我们认为主要是源于：①货币政策(cè)力(lì)度(dù)边(biān)际转弱；②税期走款叠加4月(yuè)信贷投放(fàng)情况(kuàng)较好(hǎo)，导致(zhì)银行资金融出意(yì)愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏(mǐn)感(gǎn)度增加。考虑假期和月末因(yīn)素，预计短期内，资(zī)金(jīn)利率下行空间有限，波动幅(fú)度加大，建议投资者关注资(zī)金面的边际变(biàn)化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市情(qíng)绪(xù)以及头寸(cùn)管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季(jì)结束(shù)后资(zī)金利率自(zì)低位持续(xù)上(shàng)行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行(xíng)，然(rán)而税期结(jié)束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率(lǜ)上(shàng)行(xíng)幅度更大(dà)。从隔夜利率角度观察，银(yín)行(xíng)与非(fēi)银机构间流(liú)动性分层现象(xiàng)弱化；此(cǐ)外(wài)，隔夜利率与7天利(lì)率的期(qī)限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政策坚(jiān)持以我为主(zhǔ)、稳字(zì)当头，保持(chí)货(huò)币(bì)信贷合理增长，确保利率水平合适，在追求经济提振的同时，也注重防范市(shì)场过热带(dài)来的金融风险。在(zài)满足广(guǎng)义流动性供需匹配的前提下(xià)，货币(bì)工具(jù)力度可能会有(yǒeach of后面加单数还是复数谓语，each of 后跟单数还是复数u)所回摆。从(cóng)央行(xíng)的具(jù)体操(cāo)作上来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回(huí)购投放低量操作(zuò)，结构性工具“有进(jìn)有退”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流(liú)动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信(xìn)贷投放(fàng)情况较好，导致银行资金融出(chū)意愿(yuàn)与能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月(yuè)通常是缴税大月，因(yīn)此(cǐ)走款(kuǎn)可能对银(yín)行间流动(dòng)性带来了(le)一定的(de)压力。此外，参考近(jìn)期票据利率走(zǒu)势(shì)，预(yù)计信(xìn)贷增(zēng)速较一季度将会(huì)有(yǒu)所(suǒ)放缓，但4月预计仍将保持同比(bǐ)多增(zēng)的态势(shì)。税期缴(jiǎo)款叠加(jiā)信贷投放，银行系统整体资金流出，因此向同业融出的意(yì)愿和能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较(jiào)为拥挤(jǐ)可能会(huì)导致债(zhài)市脆弱性和敏感度增加，且投资者对于未(wèi)来一个月(yuè)资金利(lì)率上行(xíng)的(de)担忧增加。

　　从质押式回购成(chéng)交量和我们测(cè)算的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧(jǐn)影响(xiǎng)，加杠(gāng)杆情绪有所降(jiàng)温，但(dàn)依(yī)然处于历史相对积极(jí)的水平，导致(zhì)债市敏感度增加。此外投(tóu)资者对货币政策力度以及(jí)跨月资(zī)金面情况(kuàng)仍存(cún)担忧，使得市场上对于未(wèi)来一个(gè)月内资金价格(gé)上(shàng)行的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临each of后面加单数还是复数谓语，each of 后跟单数还是复数近，回购资金的期(qī)限(xiàn)被动拉长，利率下行(xíng)空间有限。

　　月(yuè)末往往(wǎng)财政集中支(zhī)出，向市场释放资金；但跨(kuà)月前夕银(yín)行资金融出(chū)意愿(yuàn)一般较低，预计资金波动(dòng)幅度较大。对(duì)于债市(shì)而(ér)言(yán)，短期交易(yì)主线或延续(xù)政(zhèng)策与基本面预期(qī)交易，预计(jì)利率以(yǐ)震(zhèn)荡走势为主，建议投资者关注资金面(miàn)的边(biān)际变化，警惕流动性大(dà)幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预(yù)期；经济复苏节奏不(bù)及预期；银行间(jiān)市场流动性(xìng)过快收(shōu)紧。

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