摘要

　　4月社融(róng)和(hé)贷款总量明显转弱，为年内首次(cì)出现，新增(zēng)社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个(gè)方(fāng)面：第一(yī)，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低(dī)于去年同(tóng)期的(de)-2170亿元，而(ér)4月30大中(zhōng)城(chéng)市商品房销售的同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期(qī)的平(píng)均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过中长(zhǎng)期贷(dài)款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给(gěi)金融(róng)企业投放(fàng)贷款。

　　居民存(cún)款(kuǎn)下(xià)降，或(huò)主要是存(cún)款搬家理财所致，企(qǐ)业存(cún)款活化过(guò)程仍然不够(gòu)明显。4月居(jū)民存款下降约1.2万(wàn)亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年(nián)6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企业(yè)存款活化程度(dù)较低。

　　债市计(jì)入(rù)经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融(róng)指向(xiàng)部分(fēn)指(zhǐ)标环比放缓，债券市场(chǎng)对(duì)此已进行(xíng)部分定价，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索(suǒ)。一是降息预期(qī)是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度(dù)较大。在这(zhè)种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率不高，还要进(jìn)一步观(guān)察5-6月贷款情况(kuàng)。降息(xī)预期(qī)可能仍聚焦于(yú)银行存(cún)款利率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线(xiàn)下移(yí)，背景是(shì)流动(dòng)性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行间资金(jīn)利(lì)率持续低于7天逆(nì)回购利(lì)率可能(néng)并非(fēi)常态，短期(qī)需(xū)要关(guān)注(zhù)5月末资金利率(lǜ)是(shì)否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政(zhèng)策出现超预期调整。财政政策出现超预期(qī)调整。流动性(xìng)出现超预期(qī)变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金(jīn)融(róng)数据(jù)。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿元。社融(róng)存量(liàng)同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿(yì)元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居(jū)民融资(zī)再(zài)度(dù)转负(fù)

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元(yuán)，新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现(xiàn)同比小幅正增，但去年同期因(yīn)局部疫情而基数偏低，今年(nián)4月(yuè)新增社融和贷款要(yào)低于2019-2021同(tóng)期(qī)的(de)平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增贷款(kuǎn)（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅(jǐn)为2019年(nián)同(tóng)期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿(yì)元，因(yīn)基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元(yuán)，同样(yàng)基数较(jiào)低，同比(bǐ)+734亿(yì)元(yuán)。社融同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第(dì)一，居民(mín)融资出现反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同(tóng)期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以来最(zuì)低(dī)值，低于去年同期的-2170亿(yì)元(yuán)。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居(jū)民(mín)融资需(xū)求修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也在边(biān)际转弱(ruò)。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据融资(zī)1280亿元，结合4月票据利率较(jiào)3月明(míng)显(xiǎn)回落以及新增未贴现票据(jù)下降，指向票据供(gōng)给相(xiāng)对(duì)不足，部分从表(biǎo)外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映(yìng)信贷(dài)额度相对充裕，在满足实体融资的同时，还给金(jīn)融(róng)企业(yè)投(tóu)放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　不过(guò)企业融资结构(gòu)向好，中长(zhǎng)期(qī)贷款延续同比(bǐ)多增。4月(yuè)新增企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元(yuán)，连续(xù)九(jiǔ)个(gè)月同比多增。企业(yè)债净(jìng)融资2843亿元，与一季(jì)度的平均值(zhí)2827亿元较为接(jiē)近(jìn)；城投净融(róng)资方面(miàn)，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企业债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融资(zī)略(lüè)高于去(qù)年同期。4月社融口径(jìng)政府(fǔ)债净融资4548亿(yì)元，较去(qù)年同期多636亿元。4月政府债净(jìng)发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发(fā)行(xíng)2436亿元。4月(yuè)地(dì)方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新增债(zhài)主要发行提前批(pī)额度，地(dì)方(fāng)债净(jìng)发行规模或在6000亿(yì)元(yuán)左右， 地(dì)方债对社融存(cún)量同比增(zēng)速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边际转弱，环比降幅大于季(jì)节性规律。一方面，新增居民贷款意(yì)外转负，甚至弱于(yú)去年同期，而(ér)4月30大中城(chéng)市商品房销售(shòu)的同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。另一(yī)方面，企业融资也(yě)出现放(fàng)缓迹(jì)象，不过中长期贷款仍(réng)在多增，指向结构较好。接下来重点关注(zhù)居民融资和企业(yè)融资的总量(liàng)是否(fǒu)修复，其次是(shì)企业存款活化过(guò)程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化(huà)程(chéng)度(dù)未见明显改善

　　M2同(tóng)比增速小(xiǎo)幅回落(luò)。4月(yuè)M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为(wèi)2023亿元。存款结(jié)构方(fāng)面：

　　新(xīn)增居民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了连续(xù)13个月的同比多(duō)增。居民存款可能有几个去向，一(yī)是3月(yuè)末回表的理(lǐ)财(cái)资金，在4月(yuè)再度出表回(huí)到(dào)理财(cái)，表现为(wèi)4月(yuè)理财规模的增长，4月理(lǐ)财规(guī)模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍低，理(lǐ)财(cái)增量66％在现金管(guǎn)理》），规模上(shàng)与(yǔ)居(jū)民存款(kuǎn)降幅基(jī)本匹配；二是预留资金用(yòng)于小长假消费，对应部分(fēn)转(zhuǎn)为企业(yè)存款(kuǎn)；三(sān)是(shì)4月在30大中城市(shì)地产销售同(tóng)比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷(dài)款同(tóng)比转负，居民购房可能更多依(yī)赖自有资金，对应居民存款减少，或转(zhuǎn)为企(qǐ)业(yè)存款等(děng)。此外，4月物价下(xià)降(jiàng)和就(jiù)业压力(lì)边(biān)际上升。CPI同比下(xià)行至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位于(yú)荣枯线之下，可能制约了居民消费需求释放，使得(dé)储蓄意愿维持(chí)高位，居民加杠杆意愿也(yě)偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期存款(kuǎn)增量），去年同(tóng)期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程(chéng)度(dù)略有(yǒu)改善(shàn)，但幅(fú)度有限。4月企业存款结构(gòu)数据尚(shàng)未(wèi)发布，观(guān)察3月数据，新增企业定期(qī)存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹，企业存款活化(huà)略有改善；居民(mín)存款转为同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数据看流(liú)动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是(shì)财政(zhèng)存款显示财政收(shōu)支差额(é)接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿(yì)元，而去年(nián)同期仅为410亿元，因去(qù)年退税规模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和(hé)2021同期。从财(cái)政存款剔(tī)除政府债(zhài)净缴款之后，剩余的是财政(zhèng)收支差额。今年4月政府(fǔ)债净(jìng)缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差(chà)额（收入大于支出）2592亿元，而去(qù)年(nián)同期财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和(hé)2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知，4月财(cái)政收支差额与2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二(èr)是存款(kuǎn)缴(jiǎo)准，4月新增居民和企(qǐ)业存款合(hé)计-10592亿元，对(duì)应(yīng)缴准规(guī)模约-800亿(yì)元（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴(jiǎo)准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净(jìng)投放等数据估(gū)计，4月(yuè)末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年同期(qī)为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融机(jī)构资(zī)产负(fù)债表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五(wǔ)因素法(fǎ)测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银(yín)行(xíng)主动调配，这给五(wǔ)因素法测(cè)算(suàn)超(chāo)储带来更多(duō)不确(què)定性。从4月末到5月上(shàng)旬的流(liú)动性来(lái)看，金(jīn)融(róng)体系资(zī)金供(gōng)给量较为(wèi)充裕，使得(dé)资金利率维持低位。

　　4

　　利率策略：债市对(duì)利多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率小幅下行(xíng)，然后(hòu)小幅上行基本(běn)回(huí)到(dào)数(shù)据发(fā)布前的状态，对(duì)社融不及预期的利多(duō)反应(yīng)钝(dùn)化。对(duì)债市而言(yán)，以下信号值得(dé)关注：

　　一(yī)是社(shè)融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续(xù)同比多增，是社融的主要(yào)支撑因素(sù)。进入4月(yuè)，1个月期(qī)限票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放边际放缓(huǎn)，因(yīn)而市场对4月社融和贷款转弱已有(yǒu)一定程度的预期。不(bù)过(guò)新(xīn)增(zēng)居民(mín)贷(dài)款弱于(yú)去年(nián)同期(qī)，可(kě)能(néng)超出了预期。面(miàn)对社融转弱，长(zhǎng)端(duān)利率先(xiān)下后上，可能反映(yìng)出市场先反映贷款偏(piān)弱，后(hòu)反映对政策发(fā)力的担忧，部分(fēn)资金选择止盈。对(duì)比3月(yuè)强于(yú)预期的社融公(gōng)布后(hòu)，长端利率(lǜ)延续下行，当前债市的(de)反应，可能体现出部(bù)分(fēn)投资者预期利(lì)率已下行至阶段(duàn)低(dī)点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬(bān)家理财所致；企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化(huà)过程仍然不够明(míng)显(xiǎn)。4月居(jū)民存款(kuǎn)下(xià)降1.20万亿元，而(ér)理财规模增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能(néng)反映部分居民存款(kuǎn)重(zhòng)回理财(cái)，居民超额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转化(huà)仍有待观察。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活化(huà)程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助(zhù)力资(zī)金利率下(xià)行。观察4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融(róng)机构资(zī)产负债表数据中，其他存款(kuǎn)性公司对其他金(jīn)融(róng)性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月(yuè)银行理财规模的反弹，三者(zhě)均反映(yìng)出非银机构资金(jīn)较(jiào)为充裕(yù)，再加上银(yín)行(xíng)贷款(kuǎn)转弱，带(dài)来的流动性指标考核需求下降(jiàng)，为债券(quàn)-存单-票据利率曲线下移提供(gōng)了(le)基础。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和(hé)社(shè)融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此(cǐ)已进(jìn)行部分(fēn)定价，10年国债收益(yì)率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们在《利率(lǜ)债赔率已低，胜在流动性(xìng)》分析，参考去年降息预期较强的(de)时段(duàn)，10年(nián)国债(zhài)和MLF的(de)利差，两次降息之后，10年(nián)国(guó)债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至2.7％附近(jìn)，能否继(jì)续(xù)下行(xíng)可(kě)能更多(duō)依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期是否继(jì)续(xù)升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在(zài蓝桉什么意思 蓝桉的寓意是什么意思)这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率不高，还要进一步(bù)观(guān)察(chá)5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期可能仍(réng)聚焦于银(yín)行存款(kuǎn)利(lì)率下调。二是流动性(xìng)走向(xiàng)。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行间资金利(lì)率(lǜ)持续低(dī)于7天(tiān)逆(nì)回购利率可能(néng)并非(fēi)常态，需(xū)要关(guān)注5月末资金利率是否出(chū)现类似往年(nián)同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预(yù)期调整。本(běn)文假设国内货币(bì)政策(cè)维持当前力度，但假如(rú)国内(nèi)经济超预(yù)期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出(chū)现超预期调(diào)整。

　　财政政策出现(xiàn)超预期(qī)调整。本文假设国内财政政策维(wéi)持(chí)当前力度，但假如国(guó)内(nèi)经(j蓝桉什么意思 蓝桉的寓意是什么意思īng)济(jì)超预(yù)期放缓，国内(nèi)财政政策相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　流动性出现超(chāo)预期变(biàn)化(huà)。本文(wén)假设流动性维持充裕(yù)状态，但假如流动性投放少于往年(nián)同(tóng)期，流动(dòng)性可(kě)能出(chū)现(xiàn)超预期(qī)变化。

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