来源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年(nián)，本人写过一篇类似标(biāo)题的文章（参考(kǎo)《“放水”难(nán)通胀，钱都(dōu)去(qù)哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题(tí)二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危(wēi)机后主要发达经(jīng)济体持(chí)续宽松、但通(tōng)胀却(què)持续(xù)低迷的原因(yīn)。过(guò)去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而通(tōng)胀却始(shǐ)终处于低位，近期也引发(fā)了通胀还(hái)是通缩(suō)的讨论。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨论(lùn)中国(guó)的货币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历(lì)史低(dī)位

　　在海外主要经济体普遍面临较(jiào)大(dà)通胀压力的(de)情况下，我国的终(zhōng)端消费(fèi)通胀水平已经连续三年处于低位水平。最(zuì)新公布的(de)我国4月(yuè)CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品价格的影响，和其它经(jīng)济体PPI走势比较(jiào)一(yī)致，所以PPI受到全球性的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内(nèi)部需求的(de)集中体现(xiàn)，剔除食品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破(pò)过1.5％，增速明显降了一个台阶(jiē)。而在(zài)疫情之(zhī)前的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比都(dōu)在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多(duō)！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜明对比(bǐ)的是金融数(shù)据，最新公布的(de)4月M2同比(bǐ)增(zēng)速高(gāo)达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但(dàn)依(yī)然(rán)处于比较(jiào)高(gāo)的位置。为(wèi)何(hé)这么高的“货币”增速(sù)，通胀却没(méi)起(qǐ)来？要理(lǐ)解这个问题(tí)，我们首先要理解“货(huò)币”的基本(běn)概(gài)念。

　　一般(bān)来说(shuō)，统计货(huò)币的存量是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部分而(ér)已(yǐ)，它主(zhǔ)要包含的是存款。事实上，“货币(bì)”的范围是很广的，其实任何商品都具有货币属(shǔ)性，都可以用(yòng)来做货币使用，我(wǒ)们在之前的专(zhuān)题中(zhōng)有(yǒu)过详细(xì)的讨(tǎo)论。例(lì)如，在物物交换的时代，人(rén)们用自己生(shēng)产的商(shāng)品(pǐn)去交易其他人生产的商品，没(méi)有传统意(yì)义(yì)上(shàng)的(de)现金(jīn)或存款出现，同(tóng)样实现(xiàn)了市场交易、价值的交换(huàn)，这种相互交易的商品(pǐn)都可以理解为是“货币”。通俗的(de)说，居民将钱(qián)放在(zài)银(yín)行存款，与放在(zài)理(lǐ)财、基金、资管(guǎn)产品等，本(běn)质是类似(shì)的，它们(men)对于居民(mín)来说都(dōu)是货币(bì)，而M2则主要统(tǒng)计(jì)的(de)是(shì)银(yín)行存款。

　　所以从货币的(de)本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基(jī)金、理财、资管产品、黄金、白(bái)银(yín)，甚至其它(tā)一般(bān)商品都可以是货币(bì)。而这些“货(huò)币”之间的(de)区别(bié)，仅仅是流动性（变(biàn)现能力）的(de)大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流动(dòng)性最(zuì)好的货币形式；M1是(shì)M0加上活期存(cún)款，活期(qī)存款的流动性比(bǐ)现金要差(chà)一些，但(dàn)依然还(hái)不错；M2是M1加(jiā)上定期(qī)存款(kuǎn)，定(dìng)期(qī)存款的流动性比活期存款要(yào)差一些。从(cóng)这个角度出发，我们可以进一(yī)步拓展M2的统计(jì)边(biān)界，比如加上实体(tǐ)部门持有的理财、货币(bì)及公募基金、资管(guǎn)产品等(děng)等，那样(yàng)可以更加(jiā)全面的统计出货(huò)币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币储藏方(fāng)式，而居民和企(qǐ)业还有(yǒu)很(hěn)多其它渠道储藏货币。而过去几年(nián)里(lǐ)，其它(tā)货币储藏(cáng)渠道(dào)的投资收益在不断降低、风险在(zài)逐渐增大(dà)，居民和企业减少了其它渠(qú)道储藏货(huò)币(bì)的量(liàng)。例如，2018年之后(hòu)，银行理财规(guī)模(mó)告(gào)别了高增(zēng)长，甚至一度出现(xiàn)了负增(zēng)长；信托、券(quàn)商和基金资管产(chǎn)品规(guī)模也陆续出现负增长。而同(t魏风伐檀原文及翻译注音，伐檀原文及翻译注音第一自然段óng)样是从2018年开始(shǐ)，居民存款开(kāi)始了高增长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步向(xiàng)银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会选择购买银行理财(cái)、信托产品、资管产品(pǐn)等，但(dàn)在2018年(nián)之后，实体创造(zào)的货币更多转回了购买银行存款(kuǎn)，这种结构(gòu)性变(biàn)化推升(shēng)了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的货币(bì)创造速度没有(yǒu)那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少(shǎo)：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对货(huò)币的(de)统计存在范围不全面的问题，我(wǒ)们可以更多依赖社融的数据来观察货币(bì)的创造速(sù)度。因为从理论上来说，“货币”和“信(xìn)用(yòng)”是一枚硬(yìng)币的两个面。例(lì)如，一个居(jū)民从银行借1万元钱，其存款账户(hù)也会同时增加(jiā)1万元。在这个过(guò)程中，实(shí)体部门的融资规模扩张(zhāng)了1万元(yuán)，同(tóng)时实体部门(mén)的货币量也增(zēng)加1万(wàn)元。该居民(mín)可(kě)以将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支付(fù)给(gěi)另一个(gè)居民来购买(mǎi)东西，而另一个居民可能(néng)拿这8000元(yuán)去购买银行理(lǐ)财。这个时候如果统(tǒng)计M2的话，只有(yǒu)2000元，因(yīn)为(wèi)8000元的理财产(chǎn)品并不(bù)统计入M2。而如(rú)果用社融来(lái)描述货币的创造(zào)就会客(kè)观(guān)很多，因为不管这些(xiē)资金以什(shén)么形(xíng)式流转和存在(zài)，整个(gè)社会的(de)信用(yòng)都(dōu)是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布的(de)4月社(shè)融的同(tóng)比增(zēng)速(sù)为10％，相比M2的(de)增速低了2个百分点(diǎn)以上(shàng)。不过和我国(guó)5％左(zuǒ)右的实(shí)际经(jīng)济增速(sù)相(xiāng)比，社(shè)融反映的我(wǒ)国货币创造速度(dù)其实也(yě)不低，那为(wèi)何(hé)没(méi)有通胀呢？这(zhè)就牵(qiān)涉到另(lìng)一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看有没(méi)有通胀，不仅要看货(huò)币(bì)的存量，还有(yǒu)看这些(xiē)存(cún)量(liàng)货币在经济体中每年流(liú)通多少次(cì)，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例子。在(zài)2020年疫情到来的时候，美(měi)国政府(fǔ)部门大幅(fú)度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度(dù)达到25％，即整个经(jīng)济的货币量扩张(zhāng)了四分之一。截(jié)至今年3月，美国M2同比增速已经(jīng)降到了负(fù)增长，而美国的通(tōng)胀(zhàng)却(què)依然在高位。整个过程可以理解为(wèi)，政府部门主(zhǔ)导货币(bì)创造，货币存量(liàng)大幅增(zēng)加，而随着疫(yì)情影响减弱，货币流通速度也逐步加(jiā)快，大(dà)规模(mó)的存量货币(bì)在(zài)经(jīng)济中(zhōng)加快(kuài)流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从居(jū)民(mín)的储(chǔ)蓄率情况也能看得出来，在疫(yì)情期间，美国居民接受(shòu)政府大量补贴后，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄(xù)率大幅(fú)攀升；而疫情(qíng)影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信(xìn)心和预期改善，将超额储(chǔ)蓄花出(chū)去，推升货币流(liú)通速度(dù)，当前美国居民储蓄(xù)率大幅低于(yú)疫情之前的趋势(shì)线。

　　从我(wǒ)国的情况来看(kàn)，货币(bì)创造速度(dù)和经济增速比也(yě)不低，但货(huò)币(bì)流通速度是偏低(dī)的。在疫情(qíng)之前，我国社融(róng)衡量的货币流(liú)通速度在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后，货币流通速(sù)度明显降低，根据一季(jì)度最新数(shù)据测(cè)算(suàn)，当前只有(yǒu)0.35次/年(nián)。这就意味(wèi)着，仍有不(bù)少(shǎo)货(huò)币(bì)被(bèi)创造出来，但货币没有在经济体中(zhōng)加快流转起来，说明(míng)实体(tǐ)部门“花钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从(cóng)居民收支数据就(jiù)能观察出来。从一季(jì)度统计局居民收支调查(chá)数据看(kàn)，我国(guó)居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩(kuò)张的结构也能够看出(chū)来，因为一(yī)个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会较快。从居民(mín)部(bù)门来(lái)看，4月份居民(mín)贷(dài)款再度出现负增长，这是非疫情、非春节月份第二次(cì)出现这种(zhǒng)情况，上一次是08年(nián)金融危机的时候。过去12个月的(de)居民贷款增量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速(sù)度已(yǐ)经回到(dào)了2016年(nián)时候(hòu)的水平(píng)，考虑到(dào)房价(jià)物价上涨的因素，居(jū)民加杠(gāng)杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张情况(kuàng)来看，也有改善(shàn)的空间。尽(jǐn)管我们无法看到信(xìn)贷投放的结构，但可以用债券净发行情况做个参考(kǎo)。疫情期(qī)间，国企等(děng)公共部门债(zhài)券(quàn)净发行(xíng)是明显扩张的，而非(fēi)公共部门的企业债券净(jìng)发行处(chù)于(yú)低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张(zhāng)也(yě)较(jiào)快，我国公共(gòng)部(bù)门(mén)是信(xìn)用和货币(bì)创造的重要支撑(chēng)力量，支(zhī)撑(chēng)存量货币增(zēng)速维(wéi)持(chí)在一(yī)定高位(wèi)，而(ér)非(fēi)公共部门创(chuàng)造的货(huò)币量处于低位，也反映了货币(bì)流通(tōng)速(sù)度没(méi)有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善预期(qī)

　　要想改变(biàn)通胀偏(piān)低(dī)的状况(kuàng)，我(wǒ)们(men)依(yī)然可(kě)以从货币数(shù)量(liàng)方程出发(fā)，一方面是稳住货币(bì)的(de)存量，稳定实体的融资需求(qiú)；另一方(fāng)面是提振实体信心(xīn)和预期，改善货币(bì)流通速(sù)度(dù)。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一(yī)步降(jiàng)低实体融资成本。当资产端的回报率在下降(jiàng)的情(qíng)况下，需要(yào)降低负(fù)债端的融资成本来对冲。过去几年，政策上(shàng)在降(jiàng)低企业(yè)融资成本上发力较多。目前看(kàn)，居民部门的融资成(chéng)本仍然偏(piān)高(gāo)。我们在之前的专(zhuān)题中已经分析过，虽然居(jū)民增量房贷(dài)利率已经大幅下行，但存(cún)量房贷(dài)利率仍(réng)然(rán)处于(yú)高位。根据我们的估(gū)算，当前存量房(fáng)贷利(lì)率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水平(píng)更高(gāo)，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个体情况，也有部分居民(mín)偿还(hái)的房贷利率水平(píng)在6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对于(yú)居民部门的资产端来说，房(fáng)产价(jià)格面临调整压力，各类金融资产的回报率也处于低(dī)位，所(suǒ)以(yǐ)这就(jiù)相当于居民部门借着4-5％成本(běn)的(de)资金，投资(zī)的(de)回报(bào)率确实是偏低的。要改善居民(mín)的(de)资产(chǎn)负债表状况，需(xū)要对居民(mín)负债端成(chéng)本进行(xíng)降息，否则居民净融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个(gè)方(fāng)面来看，要提(tí)升货币流通速度，需要提振(zhèn)实体(tǐ)的信心和预期。居民和(hé)企业对于(yú)未来的信心强、预期好，才会(huì)敢消费、敢投资(zī)，支出增(zēng)加了，对(duì)于整(zhěng)个(gè)经(jīng)济体系来说，货(huò)币流(liú)转速度(dù)才能加快，经济(jì)需求才(cái)能好起来(lái)。提振信心和预期，是个(gè)系统(tǒng)性的工程。

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