“现在的房地产很难(nán)再出现像(xiàng)过去十年的(de)系(xì)统性行情(qíng)。”思睿集团(tuán)合伙人、首席经济(jì)学(xué)家洪灏向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，房地产行业分化的愈(yù)加明显，让机(jī)构(gòu)和投资者的关注度从板(bǎn)块(kuài)向单个标(biāo)的转移。上(shàng)海利檀投资董事长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无论是业绩，还是估(gū)值，房地(dì)产都(dōu)已经(jīng)双杀到了(le)最(zuì)底(dǐ)部，而且是(shì)反复地杀到(dào)了底部，再往(wǎng)下的空间(jiān)已经不(bù)大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘(jué)个股阿(ā)尔法重要参考

　　那么如(rú)何寻找房地产个股(gǔ)的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地(dì)产赛道中(zhōng)进行选(xuǎn)择(zé)，需要非(fēi)常(cháng)小心，避免选了半(bàn)天，标(biāo)的(de)公司出现爆雷(léi)的情况(kuàng)。除(chú)此之外，洪灏指出(chū)，需要(yào)满(mǎn)足(zú)以下三个基准：有大的国资背(bèi)景的、杠杆率较低(dī)的、此(cǐ)前(qián)没(méi)有踩过红线的。

　　他还表示，如果关(guān)注一(yī)下今(jīn)年(nián)房地产的(de)开发(fā)资金(jīn)来源，可(kě)以发现，其(qí)实银行(xíng)的信贷(dài)倾向是(shì)不太愿(yuàn)意给房企贷款的，房企的主要资金来(lái)源来自新盘的销售。但今年新房的销售情况相较一般(bān)。再(zài)关注一下，哪(nǎ)些房企能从银行拿到钱，其实主(zhǔ)要还是那些有国企背景的(de)房企，民(mín)营房企相对比较困难，所以整个(gè)行业出现(xiàn)了一个(gè)很明(míng)显的(de)分化(huà)，无论是在销售，还是融(róng)资等各(gè)个方面都(dōu)非常(cháng)明(míng)显。现在有国资背景的房企在资本市(shì)场表(biǎo)现(xiàn)相对较好，但没有(yǒu)国资背景的民营房企股价大多表(biǎo)现很一般(bān)。

　　陈昊(hào)扬(yáng)则向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，在房地产行(xíng)业(yè)内，我们的逻辑是，“寻(xún)找最后的赢(yíng)家”。而(ér)具体到如(rú)何挖掘，我们会特别(bié)重视(shì)企业的成本优势，更具体一点，就是它的(de)净借贷水平（净负债率）是不是行业内的最低水平；利润率是不是行(xíng)业内(nèi)最(zuì)高的；融资成本是否是行(xíng)业内(nèi)最低的(de)；建安成本是(shì)否也是业内最低的(de)；这(zhè)些(xiē)都是我们看重的(de)一(yī)家房企的(de)综合成本。

　　需要(yào)注意的是，能够同(tóng)时满足上述条件的(de)房(fáng)企并不多(duō)。即(jí)便是在(zài)国央(yāng)企中，仍(réng)有部分(fēn)房企出现了“三道(dào)红线”的“踩线”情况，且(qiě)有(yǒu)逐渐恶(è)化的(de)趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏城投、中交地产、中(zhōng)国武夷等(děng)国央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发展、京投发展、光明地产(chǎn)、云南(nán)城(chéng)投、首开股份、珠江股份、城投控股等(děng)国(guó)央企房企也踩了(le)“三道红线(xiàn)”中的两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳(wěn)健特色的国央企(qǐ)房(fáng)企，其(qí)财务指标称得上完全健(jiàn)康的仍是少数。而更加(jiā)值得注意的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方国企开始(shǐ)大举扩张。而这无(wú)疑又进一步考验着(zhe)国(guó)央区别词和形容词的异同举例，区别词和形容词的异同点企(qǐ)的资(zī)金链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速(sù)度(dù)的张弛有度尤为重要，节奏把握准确(què)，有助于(yú)房企储备(bèi)优(yōu)质“弹药”；但过于乐观的预判(pàn)未来市场，以及(jí)过于激进的扩张(zhāng)拿地(dì)节奏也有可(kě)能让房企(qǐ)重蹈此前(qián)的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置的一(yī)家房企(qǐ)进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷(dài)比例都(dōu)维持在33％左右，完(wán)全没有增加杠杆比例。而(ér)到2022年，这(zhè)家房企明(míng)显(xiǎn)感觉到机(jī)会来了(le)，其开(kāi)始在一线城市进行(xíng)大(dà)举拿地，净(jìng)负(fù)债率也由此前的33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右(yòu)，涨了接近(jìn)三分(fēn)之一(yī)。与此同时，该房(fáng)企(qǐ)新购入(rù)地块(kuài)也实(shí)现了快速的(de)开盘利用率(lǜ)，预计今年会有(yǒu)更多的楼盘入(rù)市。像(xiàng)这(zhè)类企业就符合“最后(hòu)的赢(yíng)家(jiā)”的特点。一方面，在于它本身(shēn)储备了很多(duō)弹药，去年拿地超1000亿(yì)元(yuán)，且其中一(yī)半在一线城(chéng)市(shì)，另外一(yī)半也(yě)主要集(jí)中(zhōng)在强二线和二(èr)线城市；另一方面，它的(de)扩(kuò)张是(shì)有节制(zhì)地扩(kuò)张。

　　陈(chén)昊扬同样(yàng)提醒道，与之相(xiāng)反，有些房企的扩张速度让人感(gǎn)觉又(yòu)回到了2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年～2020年(nián)期间扩张(zhāng)的(de)民营企业的影子。虽(suī)然说，见(jiàn)到机会时要出手，但出手(shǒu)的(de)章法仍要小(xiǎo)心，如果(guǒ)负债率扩张得(dé)太(tài)快，但(dàn)未来的两年市场没有想(xiǎng)象得那么好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩(kuò)张速度是否激进？陈昊扬(yáng)向《红周刊(kān)》表示，主要还是看房企的净(jìng)负债率(lǜ)水平，在我看来(lái)，这个比例(lì)如果超(chāo)过60％，就(jiù)是扩张得(dé)过(guò)于快速了。

　　不难看出(chū)，这一标准(zhǔn)要比(bǐ)“三(sān)道红线”对(duì)房企的净负债(zhài)率要求不得(dé)高(gāo)于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解释，当(dāng)前房地产行业的复苏速(sù)度(dù)并没有那么快，所(suǒ)以(yǐ)要规避公(gōng)司净负债率(lǜ)提高到一(yī)个比较(jiào)危险的(de)水平。

　　《红(hóng)周刊》对在(zài)2022年拿地较(jiào)积极(jí)的房企梳理发现(xiàn)，中交地产、中国(guó)金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保(bǎo)利发展等房(fáng)企2022年净(jìng)负债率都(dōu)在60％之(zhī)上。其中，中交地产(chǎn)净(jìng)负债率持续居高(gāo)不下(xià)，在2020年(nián)至2022年期间，依(yī)次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成(chéng)鲜明对比的是，华(huá)润置(zhì)地、中国(guó)海外发(fā)展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集团(tuán)等房企在践行较积极(jí)的拿地策略(lüè)的同(tóng)时，也较好地控制了公司的扩张速度与净负债(zhài)率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等(děng)个别民营房企

　　或具备“最后赢(yíng)家(jiā)”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实(shí)际(jì)上，他们是以同(tóng)一筛(shāi)选标准来看国央企与民(mín)营房企，但在(zài)各维(wéi)度的实际表现上(shàng)，国央企确实会(huì)更胜(shèng)一筹。如国央企(qǐ)的融资成本更低，融资渠道也更顺畅区别词和形容词的异同举例，区别词和形容词的异同点(chàng)，能够(gòu)做到想融就融，这样，国央企(qǐ)自(zì)然而然(rán)就具有天然(rán)优势。

　　虽然(rán)对比民营房企，机构更(gèng)加看好国央企(qǐ)，但这也并不意味着(zhe)，民营企业中就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数(shù)民营房(fáng)企同样受到机构的青睐。比如，根据(jù)2023年一季报，滨江集团的十大(dà)流通股东中新进了“中国工(gōng)商银(yín)行股份有(yǒu)限公司－景顺长城(chéng)中国回(huí)报灵活配置混合型(xíng)证券投资基金”“全国社保基金(jīn)一一(yī)六组合”等(děng)。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百亿私募珠(zhū)海(hǎi)阿巴马(mǎ)资(zī)产管理有限公司就长(zhǎng)期持有滨江集团。根据一季报，该(gāi)资(zī)产公(gōng)司(sī)的几(jǐ)只产(chǎn)品(pǐn)合(hé)计持有滨江集团9543万股，约(yuē)占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的(de)受(shòu)青睐(lài)，和其自(zì)身(shēn)的(de)基本面(miàn)表现存在一定关系(xì)。2020年以(yǐ)来的近三年时间，房地产市场(chǎng)整体在走“下(xià)坡路(lù)”，但作为杭州本土(tǔ)房(fáng)企的滨江集团仍是表(biǎo)现出较强的(de)韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集(jí)团在业绩(jì)表现、销售规模、新增土储、股价表现等多维度都表现了较强的增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非归母净利润依次(cì)为(wèi)21.27亿元(yuán)、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现同(tóng)比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团更是实现(xiàn)了扣非归母净(jìng)利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地(dì)产“青(qīng)铜时代(dài)”仍能保持自(zì)身业(yè)绩的持续(xù)增长，和(hé)滨(bīn)江集团扎根杭(háng)州的战略布局关系密切(qiè)。根据2022年年报(bào)，滨(bīn)江(jiāng)集团有近七成营收来(lái)自杭(háng)州(zhōu)地区，而在2021年，杭(háng)州地区的营收比重(zhòng)只占到近六成。近三年持(chí)续稳居(jū)杭州房企销售(shòu)排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储补充同样较为积(jī)极，根据(jù)诸葛(gé)找(zhǎo)房、住在杭州网(wǎng)数(shù)据(jù)显示，2020年(nián)、2021年、2022年(nián)在杭拿地金(jīn)额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居杭州的(de)本土(tǔ)第一。

　　而滨江(jiāng)集团在(zài)杭州的(de)较突出表现，也(yě)让滨江集团(tuán)的(de)房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房(fáng)企(qǐ)排名已冲进(jìn)前十(shí)，根据中(zhōng)指(zhǐ)数据，2023年(nián)前(qián)4月，滨江集团实现销售额(é)607.3亿元(yuán)，位列(liè)房企第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集(jí)团更(gèng)是迎来多家机构(gòu)的集(jí)中(zhōng)调研(yán)。滨(bīn)江集团发布(bù)公(gōng)告表示，公司于5月10日(rì)接受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链(liàn)布局重点移至存(cún)量赛道

　　机构(gòu)在下游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际(jì)上(shàng)房(fáng)地产开发只是(shì)房地产产业链上的中(zhōng)游(yóu)环节(jié)，其上游主要为钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材(cái)料供(gōng)应商，而下游(yóu)应用行业主(zhǔ)要(yào)包括(kuò)中介服务、家用电器(qì)、物业管理、家居用(yòng)品。综合(hé)《红周刊(kān)》的采(cǎi)访，房(fáng)地产(chǎn)开发环(huán)节与上(shàng)游材(cái)料端(duān)息(xī)息相关，新盘(pán)开工不足导致上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路(lù)渐渐移至下游。“中国房地产行(xíng)业在进入存量房时(shí)代，所以对地(dì)产产业链，尤其是偏(piān)消费属性的家装(zhuāng)家居领域(yù)，我们相(xiāng)对看好(hǎo)，因为(wèi)居(jū)民(mín)保有的住房规(guī)模越来越(yuè)大，随着时间的增(zēng)加(jiā)，内(nèi)装更新的需求也会越来越(yuè)多。美国过(guò)去的数据(jù)充分说(shuō)明了这一点，在(zài)新(xīn)房销售见(jiàn)顶之后，家具(jù)消(xiāo)费的增(zēng)长却(què)一(yī)直都很好。对(duì)于地产(chǎn)产(chǎn)业(yè)链，我们相对看好和内装相关的行业(yè)，例如消(xiāo)费(fèi)建材、家居装饰等。”万家基金人(rén)士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分(fēn)中相关赛(sài)道龙头(tóu)年内表(biǎo)现的统计(jì)，目前暂(zàn)居前(qián)两位的都是(shì)来自家纺赛道的公司，它们(men)分别是富(fù)安娜和水(shuǐ)星家纺，特别(bié)是前者在月线连收(shōu)七根阳线的基础上，年(nián)内迄今涨幅已经(jīng)逼(bī)近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主要(yào)从事(shì)纺织家居(jū)、睡眠家居(jū)、生活类(lèi)产品的研(yán)发、设计(jì)、生(shēng)产(chǎn)及销售，旗下拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇(qí)智”自有品牌。第一季度报告显示，报(bào)告期(qī)内，富安(ān)娜实现营业(yè)收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归(guī)属于上市公司股(gǔ)东的净利润约(yuē)1.11亿元，同比(bǐ)增(zēng)长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报的十(shí)大流通股(gǔ)股东来(lái)看(kàn)，能(néng)够发(fā)现该股早(zǎo)已成为基金重仓股的天下(xià)，彼时包括公募的(de)中欧价值发现、中欧潜力(lì)价(jià)值、工银(yín)瑞信灵(líng)动价值(zhí)、宝盈新(xīn)价值和私募的明河2016，都在其中出(chū)现，占据了半壁江(jiāng)山(shān)。需要强(qiáng)调的是，中(zhōng)欧的(de)两只基金(jīn)都是价值派基金经(jīng)理曹名长在管的产品，首季其同时(shí)重仓(cāng)的房(fáng)地(dì)产产业链股票(piào)还有(yǒu)金地集团和(hé)大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经(jīng)风(fēng)光一(yī)时的(de)家居板(bǎn)块(kuài)也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不(bù)过好(hǎo)在困(kùn)境(jìng)反(fǎn)转露出曙光，家居板(bǎn)块中(zhōng)年(nián)内表现最好的是志邦家居。同(tóng)一时间段(duàn)，该股年内上涨已(yǐ)经超(chāo)过23％，从业绩(jì)来看(kàn)，无论是营收还是归母净(jìng)利润，公司都实现了同比双(shuāng)升。

　　从公(gōng)司的(de)十大流通股股东来(lái)看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋(yáng)慧眼独具，一(yī)季报(bào)中(zhōng)他管理的广发策(cè)略优选和(hé)广发安宏回(huí)报均增(zēng)加了持股(gǔ)，而这两只(zhǐ)产品也(yě)成为志(zhì)邦家居(jū)十大流(liú)通(tōng)股股(gǔ)东中(zhōng)仅有(yǒu)的两只公募(mù)。有(yǒu)意思的是，他似(shì)乎(hū)对于定制家居类标的情(qíng)有独钟(zhōng)，在另(lìng)一家赛道公司金牌橱柜中，他(tā)管(guǎn)理(lǐ)的(de)全部三只产品均登榜十(shí)大流(liú)通股股东，其也成(chéng)为(wèi)他的独(dú)门重(zhòng)仓股。

　　除去(qù)家(jiā)居(jū)家纺外，下游的物业股(gǔ)也(yě)越来越被机(jī)构所青睐，不过这类(lèi)标的大多在香港上(shàng)市(shì)，如何选择成为(wèi)难题。对(duì)此，前述上海(hǎi)公募基金经(jīng)理举(jǔ)例分析：“物业服务不是(shì)一个高(gāo)毛利(lì)的行(xíng)业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公(gōng)司(sī)还是(shì)希望挣(zhēng)的是市场(chǎng)化应该挣的钱，以我曾经(jīng)买的绿城(chéng)服(fú)务为例，它(tā)在中(zhōng)高端楼盘占(zhàn)比是(shì)比较高(gāo)的，每(měi)年到期的合同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动(dòng)的大部分项目到期之后(hòu)，经过两三轮合同周期还(hái)能做(zuò)到(dào)产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产品提价(jià)的公(gōng)司很少，因为物业公司很容(róng)易(yì)一开(kāi)始是挣钱(qián)的，后(hòu)面(miàn)因为(wèi)保安这些固定人员(yuán)成本(běn)的年度增长(zhǎng)，不过服(fú)务(wù)没有特别好，客户没有(yǒu)那(nà)么满(mǎn)意，能做到(dào)提(tí)价难(nán)度是非常大的。但是该(gāi)公司(sī)能在业内做到到期之后提价率比较高，这跟它的定(dìng)位(wèi)和比较(jiào)好的(de)服(fú)务是有关(guān)系的。”他(tā)进一(yī)步强(qiáng)调。

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