《基(jī)金经(jīng)理投资(zī)笔(bǐ)记(jì)》宏观策(cè)略系列

　　把脉经(jīng)济周期(qī)拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创(chuàng)金合(hé)信基金基金经理

　　我们上期对市场(chǎng)的整体观点(diǎn)是大概率市场处于(yú)“战略僵持(chí)阶段的乱战”，5月(yuè)交(jiāo)易机会(huì)可能更均衡、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是(shì)一个(gè)布局的好阶段，而未必会是收获的阶段，投(tóu)资者需要多一点耐心。市场可能继续(xù)对(duì)一季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮(liàng)点(diǎn)。同时(shí)我们也提醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和中特估全年的(de)投资机会，但是(shì)短(duǎn)期游戏(xì)传媒和(hé)中(zhōng)特估与(yǔ)其他板(bǎn)块分(fēn)化较为极致，也是(shì)不(bù)争的事实(shí)，提醒大家这两(liǎng)个板块(kuài)短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的(de)表现：继(jì)续定价国内经济疲弱修复

　　过去(qù)的一周，市场的(de)演绎跟我们的(de)观点大致符合：周一中特估上涨(zhǎng)之后连(lián)续回(huí)调，一季报业绩尚(shàng)可(kě)、同(tóng)时前(qián)期(qī)又没有定价充分的(de)火电(diàn)、纺织服装、新能(néng)源和家电等(děng)有一定的超额(é)收益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外(wài)公布的部分经济金融数据传递的(de)信(xìn)息都没有(yǒu)明确的方(fāng)向(xiàng)性，股市(shì)和债(zhài)市依然(rán)定价国内经(jīng)济疲(pí)弱的复苏力度，没有在(zài)我们上一次(cì)对市场的判断上提供明显的(de)增量信息(xī)。

　　上周申(shēn)万31个行业(yè)中有7个行业出现上(shàng)涨，24个行业出(chū)现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等(děng)行(xíng)业表(biǎo)现较好，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金(jīn)属等行(xíng)业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务(wù)、商贸零(líng)售、美(měi)容(róng)护理等行业处于历史高位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业处于(yú)历史低位估值区间，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周(zhōu)变(biàn)化来看，环保、公用(yòng)事业、汽车等行(xíng)业位于前列，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)，食(shí)品饮料，传媒等行业稍(shāo)显落(luò)后，市盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行业换手率位于(yú)一年内(nèi)高点，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮美瞳最长一天可以戴多久，美瞳能戴多久一天料(liào)等(děng)行业换手率位(wèi)于一年内低点，换手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银(yín)金(jīn)融、传媒等(děng)行业成(chéng)交(jiāo)额占(zhàn)比(bǐ)位于一年(nián)内高点(diǎn)，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行(xíng)业成(chéng)交(jiāo)额占比位于一年内低点，成交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱(ruò)、均衡市场的进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性是下一步决策的依据，从宏观证据(jù)来看，市场(chǎng)是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱(ruò)，进口(kǒu)验(yàn)证(zhèng)乏(fá)力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口(kǒu)同(tóng)比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902美瞳最长一天可以戴多久，美瞳能戴多久一天.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能是打脸市场预(yù)期次数最多(duō)的指标之一，正如(rú)每年大(dà)家对出口进(jìn)行展望一样，今(jīn)年(nián)年初的(de)出(chū)口确实又再次(cì)超出大家的预期。今(jīn)年出口的(de)变(biàn)化，需(xū)要我(wǒ)们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国(guó)的国家战略(lüè)在清晰地(dì)知道欧美日韩的(de)战(zhàn)略(lüè)意图之后(hòu)，在过(guò)去(qù)几(jǐ)年做了(le)很(hěn)多的应对和部署，东盟(méng)、一(yī)带一路、上合(hé)和广大发展中(zhōng)国家逐(zhú)渐被(bèi)更充分地(dì)融入到中国经(jīng)济(jì)圈，成为外需和中(zhōng)国全球战略的重要一环，也需要成为我们日后(hòu)分析中(zhōng)的重点之(zhī)一。

　　分析完(wán)中期的逻辑(jí)变(biàn)化，再回(huí)到短期的现实。4月的出口肯定(dìng)是(shì)不弱的，不过(guò)趋势在走弱，考虑到全球经济和金融(róng)系(xì)统在过去(qù)一段时间的风(fēng)险(xiǎn)暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越南(nán)、韩(hán)国这些重要出口国家近期的数据(jù)走势(shì)，出口趋势是在走弱(ruò)的，如(rú)果全球经济(jì)动能走(zǒu)弱，一(yī)带一路和东盟可能也无法单独(dú)把中(zhōng)国出(chū)口(kǒu)稳住。与此同时，进口(kǒu)继续走弱，在经历了年(nián)初复苏短暂(zàn)的斜(xié)率走(zǒu)陡之后，经济的(de)复苏(sū)斜率(lǜ)明(míng)显趋于平缓(huǎn)，国内(nèi)外新的政策变化又还没有(yǒu)看到，当(dāng)前市场大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是我们(men)觉得(dé)市场(chǎng)脆弱而均(jūn)衡(héng)的重要原因(yīn)。

　　第(dì)二，社(shè)融信贷一季度加(jiā)速放量后逐(zhú)渐回归(guī)正常(cháng)，居(jū)民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去(qù)年(nián)同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月(yuè)本(běn)身就是社融信贷比较(jiào)弱的一个(gè)月，所(suǒ)以今(jīn)年4月(yuè)的(de)社融信(xìn)贷看上去比去年多，但(dàn)实(shí)际上是比较弱(ruò)的，比(bǐ)疫情(qíng)前的2019、2018年(nián)4月社融都要(yào)弱。就今年的(de)节奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以(yǐ)投(tóu)放巨大，4月(yuè)份(fèn)慢慢回(huí)归(guī)正常乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的中长贷在(zài)经(jīng)历(lì)了积压需求暂时释放之后，再度(dù)回归比较(jiào)弱的(de)态(tài)势，居民中长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这(zhè)意味着(zhe)居(jū)民可能非但没有(yǒu)明(míng)显(xiǎn)增加房贷的意愿(yuàn)，反(fǎn)而在加大还贷(dài)的量，这(zhè)与(yǔ)前(qián)段(duàn)时间新闻报道的居民提前(qián)还房(fáng)贷现(xiàn)象增(zēng)加的情况(kuàng)一致。另(lìng)外，根据不完全统计(jì)的(de)4月部(bù)分(fēn)银行的理财规模变化，银行理财出现了明显的回流，但在权(quán)益市场上资金回流并不明显，因此(cǐ)极有可能(néng)流(liú)到了低风险低波动的(de)相关(guān)产(chǎn)品上。这(zhè)说明无论是对实(shí)物(wù)投(tóu)资还(hái)是金融投(tóu)资，居民部门的风险偏(piān)好仍(réng)有待(dài)修(xiū)复。因此(cǐ)，随着居民部门购(gòu)房欲(yù)望下降之后，整个(gè)金(jīn)融部(bù)门其实并不(bù)缺钱(qián)，但大家(jiā)都在等(děng)待权益市场系统性(xìng)风(fēng)险(xiǎn)偏(piān)好抬升的一个明确(què)的政策或者基本面信(xìn)号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的(de)是(shì)内生动力(lì)偏弱的预期(qī)

　　中国(guó)4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预(yù)期上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映(yìng)的(de)是国内修复动力偏(piān)弱(ruò)，而供应总(zǒng)体充(chōng)足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修复之下(xià)，低通胀的特质有望延(yán)续。

　　结构(gòu)上美瞳最长一天可以戴多久，美瞳能戴多久一天看(kàn)，食品价格继续(xù)回落。4月CPI食品(pǐn)价格(gé)同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量(liàng)增加，鲜(xiān)菜价格同环(huán)比大(dà)幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对(duì)充裕，猪肉价格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持(chí)平(píng)，环比上涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大类(lèi)分项(xiàng)来看，食(shí)品烟(yān)酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回落(luò)；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱乐(lè)涨幅较上月有(yǒu)所扩(kuò)大；医疗保健持平(píng)，这(zhè)反(fǎn)映(yìng)的(de)是普(pǔ)通(tōng)消费品的需求修复较弱，而高端、偏服(fú)务项的消费需(xū)求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主要(yào)受(shòu)上(shàng)年同(tóng)期基(jī)数较(jiào)高影响，同时全球库存周期去(qù)化(huà)，制造(zào)业偏弱。生(shēng)产(chǎn)资(zī)料(liào)价(jià)格同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生活资(zī)料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来(lái)看，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石油和天(tiān)然气开采、黑色金属采(cǎi)矿(kuàng)、石油、煤炭及其他(tā)燃料加工、黑色(sè)金属冶炼和(hé)压延加工业均有较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织(zhī)服装服饰(shì)业，非金属(shǔ)矿采选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续(xù)两个月处在低位，我们(men)认(rèn)为这(zhè)反映(yìng)的是内生修复动(dòng)力较(jiào)弱。季节性(xìng)因素以及(jí)产业(yè)周期带来的食品价格下(xià)跌(diē)和生产资(zī)料价格下(xià)跌，带(dài)动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基(jī)数下(xià)降(jiàng)，经济逐步(bù)修复，通胀有(yǒu)望回升，但我(wǒ)们认为通胀(zhàng)短期内也较难回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期(qī)来(lái)看，物价(jià)回(huí)落有助于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通(tōng)胀的修复更多反(fǎn)映的(de)是(shì)需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略(lüè)：反弹概率大，要保(bǎo)持交(jiāo)易的灵活(huó)性

　　从上述基本面的分析出(chū)发，我们仍然维持“市(shì)场乱战，均衡且脆(cuì)弱的交(jiāo)易机会”的判断。从技术(shù)面看，当前权益市场(chǎng)的买入理由(yóu)是大(dà)盘指数再(zài)度接(jiē)近(jìn)前(qián)期(qī)低位，这为我们(men)提(tí)供(gōng)了(le)布(bù)局机会，交易的反弹概率(lǜ)在加(jiā)大。从策略角度看(kàn)，投资者(zhě)需(xū)要高度重视交(jiāo)易的灵活性。策(cè)略的整体(tǐ)包括趋势、结构与节奏，反弹带(dài)来的是节奏的变化(huà)，不是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较大呢？创(chuàng)金合信基金宏观策略配置团(tuán)队观察各家分析师对申(shēn)万(wàn)各行业2023年归母净利润的预测(cè)，可(kě)以(yǐ)作为参考。如果(guǒ)让反弹更(gèng)扎实一(yī)些，预期(qī)业绩变化是(shì)一个相对(duì)可靠的数据。

　　环(huán)比上周(zhōu)来看，市场(chǎng)对公用事业、石(shí)油石化、房地产等行业基本面较为(wèi)乐(lè)观，预计2023年净利润(rùn)分(fēn)别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业基(jī)本面预期有所(suǒ)调(diào)整，预计2023年净利润分别(bié)变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配置(zhì)部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研(yán)总(zǒng)部总监(jiān)，南开大(dà)学经济学(xué)博士，清华大学管理科(kē)学(xué)与工程博士后。学术研究(jiū)与教(jiào)学(xué)以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分析等(děng)实务(wù)领域经验丰(fēng)富、成(chéng)果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年(nián)以来，一直致力于在(zài)周期波(bō)动的框架(jià)内(nèi)运用财政(zhèng)的视角解构(gòu)宏观(guān)经济的运(yùn)行，将中(zhōng)国经济看作(zuò)一(yī)份(fèn)资产，通过(guò)资本资产定(dìng)价的方(fāng)式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基(jī)金经理、首席(xí)宏观(guān)分(fēn)析(xī)师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前(qián)履职博(bó)时基金，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏观(guān)政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学(xué)经济学(xué)硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士(shì)后，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学期刊。

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