分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研究团(tuán)队

　　核心观(guān)点

　　2023年(nián)4月(yuè)，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符合我们(men)预期。我们想(xiǎng)继续提示居(jū)民超额储蓄大概率仍会继续(xù)积累，较难大量(liàng)释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年(nián)末继续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即(jí)使疫情(qíng)因(yīn)素消(xiāo)退，居民(mín)仍在(zài)积累超额储蓄。我们认为，经(jīng)济结构(gòu)转型升级是导致居民对未来收入预期(qī)悲观(guān)的根本(běn)性原(yuán)因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其(qí)影响，也因(yīn)此居民(mín)超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢的过程。对(duì)于后续信用表现，预计二季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能(néng)形(xíng)成信用收(shōu)紧预期，对于政策工(gōng)具，我(wǒ)们判断(duàn)二(èr)季度货币政策主要(yào)体现(xiàn)结构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条(tiáo)上(shàng)设置固定宽高背景可(kě)以(yǐ)设置被包含可以(yǐ)完美对齐(qí)背景图和(hé)文(wén)字以及制作自己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我(wǒ)们预期(qī)

　　2023年4月，人(rén)民币(bì)贷款新增7188亿元(yuán)，同比多(duō)增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月(yuè)信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我(wǒ)们在4月(yuè)11日的(de)报告《3月金融数据：一季度(dù)的(de)强劲信贷对后续或(huò)有透支》中提示了(le)一季度(dù)信贷的大体量投放或对后续信贷形(xíng)成一(yī)定透支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月信贷(dài)结构(gòu)呈现企业强、居(jū)民弱(ruò)特(tè)征：住户(hù)贷款减少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿(yì)元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中(zhōng)长期(qī)贷款增加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元，同比变动分(fēn)别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银(yín)贷(dài)款增加(jiā)2134亿元，同(tóng)比(bǐ)多增约(yuē)755亿元。

　　企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最(zuì)高值（有数据(jù)以来(lái)），占4月(yuè)企业贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)量、总(zǒng)贷款(kuǎn)增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月(yuè)受疫(yì)情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿(yì)），今年同比多增达(dá)4017亿元，也(yě)是2018年以来4月(yuè)的(de)最高值(zhí)。我们认(rèn)为基(jī)建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域是(shì)主要(yào)投向，地产为(wèi)边际增(zēng)量。根据央行4月20日新闻发布会披露(lù)数(shù)据，一季度(dù)基建中(zhōng)长期贷(dài)款新增2.16万亿(yì)元，同比多增(zēng)7771亿(yì)元；制造业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)新(xīn)增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿(yì)元；房地产(chǎn)业中(zhōng)长期贷款新(xīn)增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元(yuán)。3月(yuè)，多家银行在2022年年(nián)报业绩发布(bù)会(huì)上表(biǎo)示今年绿色(sè)、基(jī)建、科创将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业(yè)存世界上哪个国家女人最开放(cún)单利(lì)差（6个月）持续震荡下(xià)行，体现(xiàn)银行一(yī)定程度“冲票据”，但由于去年该状况更(gèng)为突出，因此“票据融(róng)资”项(xiàng)目仍录得(dé)大幅同比少(shǎo)增。值(zhí)得注意(yì)的是，票据-同存利差4月末略有上行(xíng)，体现供需关系略有反(fǎn)转，相(xiāng)关市场观点认(rèn)为信贷或有走强(qiáng)，但我们在(zài)5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承(chéng)压，制(zhì)造(zào)业投(tóu)资放缓》中提示(shì)，其并非是银行卖盘大幅(fú)增加(jiā)，而(ér)是来自(zì)企(qǐ)业贴现量增加所致（票据利(lì)率(lǜ)下行导致企业贴现意愿增强(qiáng)），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷(dài)相对(duì)较弱，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去年(nián)的低基(jī)数(shù)，仍(réng)然表现较弱，尤(yóu)其是地产销售高频回落对应的居民中(zhōng)长期(qī)贷款再次出现同(tóng)比少增，居民短期贷(dài)款同比多增幅度(dù)也明显(xiǎn)走弱(ruò)，与我们对消费(fèi)、地产(chǎn)销售(shòu)相对审慎的观点(diǎn)相一致(zhì)。展望(wàng)后续，低(dī)基数或使(shǐ)得居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)多(duō)月仍有(yǒu)一定同(tóng)比改善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信(xìn)贷(dài)小月(yuè)非银贷款季节性大增，且银行(xíng)间体系流动性保持合(hé)理充裕，数据较高(gāo)，也进一步导致社融(róng)口径信贷明显低于(yú)人民币(bì)贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资(zī)规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万亿(yì)。4月(yuè)社融(róng)增(zēng世界上哪个国家女人最开放)速(sù)持(chí)平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同(tóng)比多(duō)增主要来自(zì)未贴现银行承兑(duì)汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债(zhài)券、非标项目及(jí)外(wài)币贷款。4月未(wèi)贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票减少1347亿元，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元(yuán)，去年4月经(jīng)济回落+银行表内“冲票据”导致表外票(piào)据基数较低，而今年经济弱修复的(de)情况下，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷款增加(jiā)4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外(wài)币贷款折(zhé)合(hé)人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较(jiào)高，表现也较为(wèi)匹配(pèi)。政府债(zhài)券净融资(zī)4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷(dài)款增加83亿元，同比多增85亿(yì)元(yuán)，走势稳健，边际(jì)增(zēng)量或(huò)来(lái)自公(gōng)积金贷款；信托(tuō)贷款增(zēng)加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产(chǎn)金(jīn)融政策(cè)影(yǐng)响，“十六条”明确规定“支持(chí)开发贷款、信托贷款等(děng)存量(liàng)融资(zī)合理展期”，金融机构继续积极落(luò)实，支撑信托贷款数据，且融资(zī)类信托若(ruò)依据存(cún)量比(bǐ)例压(yā)降(jiàng)，则每年压降规(guī)模(mó)也是同比减少(shǎo)的。

　　4月(yuè)社融结构中同(tóng)比(bǐ)少增主要是直接融资项目：企业债券净融资(zī)2843亿元，同(tóng)比(bǐ)少809亿元(yuán)；非金融企业(yè)境内(nèi)股票(piào)融(róng)资993亿元，同(tóng)比少173亿元(yuán)。受信用(yòng)债收(shōu)益率低位(wèi)、企业(yè)债务融(róng)资(zī)需求回暖的影(yǐng)响，企业债(zhài)券融资稳定，保(bǎo)持了今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高(gāo)位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的(de)预(yù)测值完全一致，wind一致预(yù)期(qī)为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保持前置(zhì)使得(dé)M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及去(qù)年基(jī)数走高(gāo)使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年(nián)4月地产销售边际转弱(ruò)，但4月末已进入五一假期，受益于居民消费、出(chū)行活跃度提高(gāo)，居民储蓄存款部分转为(wèi)企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预(yù)期。M1的(de)主要影响因(yīn)素是(shì)企业活期存(cún)款，其与消费(fèi)类相关(guān)行业的现(xiàn)金流直接关联，由(yóu)于我们判断居民消(xiāo)费、购房活(huó)动修(xiū)复(fù)是渐(jiàn)进的，幅度可(kě)能相对较弱，预(yù)计M1增速大(dà)概率逐步上行(xíng)，但速(sù)度较为(wèi)缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)，仍处(chù)高(gāo)位，这与2020年(nián)、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修复的结构(gòu)性(xìng)失衡，三四线城市(shì)及农村(cūn)地区经(jīng)济改善略弱，导(dǎo)致(zhì)持币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们(men)想继续提示居民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继续积累(lèi)，预计未(wèi)来较难大量释放(fàng)至消(xiāo)费(fèi)、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民超(chāo)额储蓄(xù)体(tǐ)量已增长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)较上月(yuè)继续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄，这符合(hé)我们此前的判断。我们认为，经(jīng)济结构转型升级是(shì)导(dǎo)致居民对未(wèi)来收入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其(qí)影响，也因此居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄的(de)释放将是(shì)一(yī)个较为(wèi)缓(huǎn)慢(màn)的过程。

　　4月人民(mín)币(bì)存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿(yì)元。其(qí)中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业(yè)存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款增加5028亿(yì)元，非银行业金融机构存款增(zēng)加(jiā)2912亿(yì)元。

　　虽(suī)然居民(mín)存(cún)款大幅回落，但我们认为主要是由(yóu)于季节(jié)性，这(zhè)与银行(xíng)季末冲存(cún)款(kuǎn)、季初居民(mín)存(cún)款资金(jīn)重新流(liú)入理财产品相关；同(tóng)时，今年也(yě)受假期影响(xiǎng)，4月末已进入五一(yī)假(jiǎ)期(qī)，居民消费活动使得储蓄得到部(bù)分释放（另一个(gè)角度(dù)观察(chá)，4月受企业缴税影响，也(yě)是企业存款的季(jì)节性小月(yuè)，但今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于(yú)前两(liǎng)年(nián)，我们认(rèn)为就是受五(wǔ)一假期影响，与M1增(zēng)速(sù)上(shàng)行(xíng)相呼(hū)应）。但(dàn)总体看，4月居民(mín)储蓄的回落幅度相对过(guò)往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高(gāo)于今(jīn)年。

　　>>预计(jì)二季度货(huò)币政策主(zhǔ)要(yào)体现结构性特征，下半年(nián)有(yǒu)望(wàng)降(jiàng)准、降息

　　预计一季度信贷的(de)大规(guī)模投放或对后续月份有所透支，二季度市场对(duì)宽信用的预期波(bō)动或(huò)明显加大(dà)，可能(néng)形成(chéng)信(xìn)用收紧预期(qī)。

　　其(qí)一，今(jīn)年(nián)银行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普(pǔ)遍担(dān)忧后续利率(lǜ)继续(xù)下行带来的净息差压力(lì)，因(yīn)此倾(qīng)向(xiàng)于在年初(chū)增加信贷(dài)投放，这会导致后(hòu)续的信贷(dài)额(é)度在一(yī)定(dìng)程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会(huì)议对货币(bì)政策(cè)定(dìng)调(diào)是“稳健的(de)货(huò)币政策要精准有力，形成(chéng)扩大需求的(de)合力”，政策基调和表述延续了去(qù)年底中央经(jīng)济工(gōng)作会(huì)议的部署(shǔ)，我们认为(wèi)“精准(zhǔn)有力(lì)”更(gèng)加强调货币政策(cè)的结构性(xìng)发力，即精准滴(dī)灌、定向支(zhī)持。预计二季(jì)度货币(bì)政策将以(yǐ)结构性调控为主，再贷款仍将发挥主导(dǎo)作用。根据(jù)央行官方数据，截(jié)至(zhì)今年3月(yuè)末，我国(guó)结构(gòu)性货币(bì)政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿(yì)元。值得注(zhù)意(yì)的(de)是，央行(xíng)于1月、2月(yuè)分别新创设房企(qǐ)纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支持计(jì)划两项结构(gòu)性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对(duì)地产(chǎn)领域，体现维稳意图。我们预计央(yāng)行(xíng)后续(xù)将继续强化对制造业、科技、小微、绿(lǜ)色等领域的信贷(dài)支持，结构性政策将继续(xù)强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信贷(dài)极高值(zhí)，而(ér)7月(yuè)是极(jí)低(dī)值，即二、三季度(dù)的相(xiāng)邻月份(fèn)间的信贷表现波动较(jiào)大，这也将对(duì)今年的各月(yuè)构成差(chà)异化的基数影(yǐng)响(xiǎng)。预计5、6月信贷(dài)同比(bǐ)压力(lì)较(jiào)大，未(wèi)来(lái)的三个(gè)季(jì)度合计看，信贷增量或有同比少增，信贷(dài)增(zēng)速(sù)也将是逐步(bù)小(xiǎo)幅回落(luò)的趋势，预(yù)计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们(men)对全年信贷体量的判(pàn)断(duàn)，我们测算一季度信(xìn)贷增量占全年比重或高(gāo)达(dá)45％-47％，处于历(lì)史极(jí)高(gāo)值区间，其(qí)中也(yě)隐含了(le)对(duì)下半年可能再次(cì)降准的判断。由于下(xià)半年经济下行(xíng)及失业压(yā)力均可(kě)能加大，降准体现稳(wěn)增长保就业诉(sù)求，8月起(qǐ)MLF到(dào)期量(liàng)较大，可能有降(jiàng)准时间窗(chuāng)口(kǒu)。对于降息(xī)，预计(jì)美联储可能在四季度进入降息(xī)周(zhōu)期，中美两国(guó)基本(běn)面差(chà)+货币政策差(chà)收敛(liǎn)，我国将(jiāng)出现(xiàn)国(guó)际收支(zhī)、汇率改善机会，货币政(zhèng)策(cè)宽松空间进一步打开，形成降息(xī)预期。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水平即(jí)为全年低点，在企业(yè)债(zhài)券、表(biǎo)外票(piào)据有望同(tóng)比多增(zēng)的情况(kuàng)下，预计(jì)社融增速可维持(chí)震(zhèn)荡走(zǒu)升，预(yù)计年末(mò)升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末(mò)的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有(yǒu)明(míng)显回落(luò)，但仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势(shì)及(jí)地产领域风(fēng)险加(jiā)剧，居民消费及购房情绪进一步恶(è)化，后续宽信用持(chí)续不及预(yù)期。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置固定宽高背景可(kě)以设置被包含(hán)可以(yǐ)完美对齐背景图和文字以及(jí)制作自己的模(mó)板(bǎn)

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