核(hé)心(xīn)结论：①22/10以来(lái)价值(zhí)、成长均(jūn)是(shì)内部分化明显(xiǎn)，行业和指(zhǐ)数角(jiǎo)度均可(kě)验证。②本(běn)质上过(guò)去一段时(shí)间行(xíng)情(qíng)是情绪修(xiū)复(fù)，政策(cè)和事(shì)件驱动下数字经济(jì)、中(zhōng)特估表现好，未来行情或进入(rù)基本面驱动。③全年(nián)牛(niú)市格局未变(biàn)，当前处在(zài)蓄势阶段，行(xíng)业(yè)或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近期参加一(yī)场(chǎng)交(jiāo)流活动时，对今年(nián)市场(chǎng)风(fēng)格的(de)讨论很(hěn)热烈(liè)，坚(jiān)持价(jià)值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工智能大(dà)涨作为证(zhèng)据，乍一听都有道理，但其实不(bù)然，因(yīn)为价值(zhí)阵营和(hé)成长(zhǎng)阵(zhèn)营里，除了(le)这(zhè)些大涨的品种都存在下跌的(de)品(pǐn)种(zhǒng)。怎(zěn)么理解这种(zhǒng)割裂的(de)现象？未来市场风格将如何(hé)演绎(yì)？本(běn)篇报(bào)告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都(dōu)是结构性分(fēn)化

　　当前市场对于风格讨论较多，有(yǒu)投(tóu)资者认(rèn)为(wèi)近期(qī)银(yín)行等高股息股票表现较(jiào)好，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍(réng)然领先，成长风格占(zhàn)优(yōu)。我们通过行业和(hé)指数层面分析市场风格特(tè)征，发现市(shì)场自底(dǐ)部反转以来价值(zhí)与(yǔ)成长两种(zhǒng)风格并(bìng)不明显，具(jù)体(tǐ)如下。

　　行业角度(dù)看，底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价(jià)值、成长内部(bù)分化明显。我们在前期(qī)多篇报告(gào)中提(tí)出去年10月底来(lái)市场(chǎng)已进入(rù)牛(niú)市初期(qī)的第一(yī)波上涨。从整体看，市场并没有呈(chéng)现严格的风格偏(piān)向，去年10月(yuè)底以来申万一级行(xíng)业中(zhōng)成长类行业最大涨幅中位(wèi)数(shù)为(wèi)27.3％，价值类行业(yè)中位数(shù)为24.3％，所(suǒ)有申万一(yī)级行业(yè)的涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为24.5％。从(cóng)最大涨(zhǎng)幅居前20％的不(bù)同风格行业(yè)数量占比看，成长类(lèi)占比为(wèi)50％、价(jià)值类也为50％，可(kě)见成(chéng)长、价值行(xíng)业整(zhěng)体表乐字的繁体是几画啊，乐字的繁体是几画字现并未明显(xiǎn)分(fēn)化(huà)。

　　成长和价值内部(bù)行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月(yuè)末以来科技占优(yōu)，新能(néng)源(yuán)表现较差，在“数据二十条(tiáo)”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智(zhì)能(néng)技(jì)术的(de)双重催(cuī)化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算(suàn)机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源(yuán)车指(zhǐ)数（9％）表现明显(xiǎn)靠后(hòu)。价值方面，受(shòu)益于(yú)防(fáng)疫(yì)、地产(chǎn)政策优化(huà)，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等(děng)行业表现(xiàn)较差(chà)。

　　若我(wǒ)们(men)从今年(nián)年初(chū)以来的时(shí)间(jiān)维(wéi)度看，成长板块内行业保持去(qù)年10月以来的格局，即科技表现好、新能源相(xiāng)对弱。再来(lái)看价(jià)值板块(kuài)，今年以来在“中特(tè)估”主(zhǔ)题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现(xiàn)较(jiào)好，消费板块(kuài)整(zhěng)体涨(zhǎng)幅相对靠后(hòu)，其中(zhōng)农林牧(mù)渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指(zhǐ)数走势明(míng)显偏(piān)弱，今年以来(lái)基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值(zhí)、成长内部(bù)分化明显。从代(dài)表性的风格指数看，风格(gé)特征(zhēng)也并不明(míng)确。去年10月底以来(lái)成长风格(gé)指(zhǐ)数中(zhōng)科创50最大涨(zhǎng)幅(fú)为28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值(zhí)风格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表(biǎo)现(xiàn)不同，其背后源于(yú)指数的成分(fēn)行(xíng)业权重不同(tóng)。以成(chéng)长风格(gé)中创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业(yè)中(zhōng)表现较弱的(de)电(diàn)力设备权重(zhòng)占(zhàn)比高达(dá)35％；而(ér)科创50实现最(zuì)大(dà)涨幅28％，其成(chéng)分行(xíng)业中涨幅居前的(de)科(kē)技行业权重(zhòng)占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会(huì)进(jìn)入(rù)盈利驱动

　　过去一段时间(jiān)市场(chǎng)是牛市(shì)初(chū)期的情(qíng)绪(xù)修复。回(huí)顾历史上(shàng)牛市上涨第一阶(jiē)段，可以发(fā)现期间(jiān)市场往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征(zhēng)，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的(de)背后源(yuán)于市场自底部(bù)起来后，处(chù)低位的行(xíng)业容(róng)易受到政策利好(hǎo)和预期改善(shàn)的催化(huà)，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但(dàn)由(yóu)于(yú)此(cǐ)时基本面的趋势尚未明确(què)，该阶段行情往往(wǎng)不存在特定的(de)主(zhǔ)线，因此风(fēng)格(gé)特(tè)征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情中数字经济、中特估表现较(jiào)好(hǎo)，其本质属于政策(cè)和事件驱动下的情绪(xù)修复。数字经济(jì)方面，去年二十大报告提(tí)出“加快(kuài)发展数字经(jīng)济(jì)”、“建设现代化产业体系(xì)”，信创指数率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事件进一(yī)步催化市场情(qíng)绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成(chéng)立国(guó)家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表的(de)大模型推出标志人工智能逐步落(luò)地(dì)应用(yòng)，政策和技术双轮(lún)驱动下数字(zì)经济行情持续演绎，今年以来人(rén)工智能指数最大(dà)涨幅达64％、数(shù)字经(jīng)济(jì)指数为38％。中特估方面(miàn)，本轮(lún)中特(tè)估行(xíng)情也主要来自低(dī)估值的国央企的(de)估值修(xiū)复。22/11证监(jiān)会主席提出(chū)“中特估”概念，政策层面高度重视国央企(qǐ)价值实现，相关政策和事件(jiàn)进一步催化(huà)行情，在此(cǐ)背景(jǐng)下中特估相关板块同样涨幅明显，本(běn)轮行(xíng)情中特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会(huì)进(jìn)入盈(yíng)利驱动。拉长时间看，股票是一台“称(chēng)重机(jī)”，基本面决(jué)定股价涨跌(diē)，盈利趋势的分化决(jué)定未来风格的走(zǒu)向。我们以国(guó)证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏(piān)成长，背后是国(guó)证成长指数与价值(zhí)指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个(gè)百分(fēn)点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差(chà)值(zhí)从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年(nián)成(chéng)长开始跑输的原因则是成长相对(duì)价值的业绩增速(sù)开始回落，国证成(chéng)长指(zhǐ)数-价值指数的乐字的繁体是几画啊，乐字的繁体是几画字归母净利润累计同比(bǐ)增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回(huí)落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的(de)差值从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成长股的(de)业绩又开始优于价值股，国证成长指数-价值指数的归母净利(lì)润(rùn)累计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分(fēn)点(diǎn)升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格(gé)和主线的关键仍在业绩，未来关注基本(běn)面(miàn)的趋势(shì)。当前全部A股盈(yíng)利仍处在底部区域，一季报(bào)数据(jù)显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐(jiàn)现，全(quán)部A股归母净利(lì)润累计同(tóng)比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年(nián)全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐(zhú)渐回升，市(shì)场或由前期的政策和事(shì)件驱(qū)动(dòng)走向盈利(lì)驱动，关注中报的(de)基本面验证(zhèng)情况(kuàng)，以及下半(bàn)年宏观月度数据的回(huí)升(shēng)情况(kuàng)。展望全(quán)年(nián)，稳(wěn)增(zēng)长政策(cè)推动下现代化产业体系建设，成长盈利增(zēng)速有望(wàng)更快，但风(fēng)格内部(bù)盈利增(zēng)速可能仍(réng)有分化，例如成长风格(gé)类指数中科创50预计23年归母净利增速(sù)达到60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左右，而价值(zhí)类指(zhǐ)数(shù)里中证(zhèng)100 23年归(guī)母净利同比预(yù)计在(zài)12％左右(yòu)、上(shàng)证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈(yíng)利(lì)增速差值看，未来科创50与上证(zhèng)50归母净利(lì)增速同比差值有(yǒu)望(wàng)从22年的(de)30个(gè)百(bǎi)分点提升到(dào)23年的50个百分点，成(chéng)长(zhǎng)基本面相对优势(shì)有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们(men)在《旭日初升(shēng)——2023年(nián)中(zhōng)国资本(běn)市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估(gū)值、基本面、资金面等维度来看(kàn)，22年10月(yuè)底以来(lái)A股已经进入新(xīn)一轮牛市(shì)周期。但牛市往往难(nán)以一蹴而就，我们在(zài)《好事多(duō)磨——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中就(jiù)提出(chū)二季度(dù)市(shì)场可能处蓄(xù)势阶段(duàn)，二季度以来市场表现也印证(zhèng)着我们(men)的判断(duàn)。当前市(shì)场(chǎng)正处在牛市初期，就好比冬天已过、春(chūn)天到来(lái)，气温整体已在回(huí)升(shēng)，但短期(qī)温度仍可能上(shàng)下波动。因此，市场短期可能出现宽幅(fú)震荡的情况(kuàng)，其背后源于牛市(shì)初(chū)期基本(běn)面(miàn)还(hái)不够扎实，更易受到其他因(yīn)素的扰动。目前宏观(guān)经济(jì)数据显示当前基本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月(yuè)新增(zēng)信贷(dài)和社融数据(jù)较一季度均明显(xiǎn)走弱(ruò)；从(cóng)物(wù)价数据看(kàn)，4月(yuè)CPI同比(bǐ)继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍然(rán)较弱。综合来看，当(dāng)前国(guó)内基本(běn)面回暖仍需要一(yī)个过(guò)程，未(wèi)来短(duǎn)期内市(shì)场更(gèng)可(kě)能继续处在(zài)蓄势期。

　　行业(yè)阶段(duàn)性再平衡(héng)，全年数(shù)字经济仍(réng)是主线。在政(zhèng)策和事件的催化下数字经济、中特估涨幅已经(jīng)较(jiào)为(wèi)明显，未来决定风格的关(guān)键在于相对(duì)基本面趋势，应关(guān)注(zhù)能够有业绩落地的(de)持续性机会(huì)。此外，当前重视消费结构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的(de)成长空间(jiān)或更大(dà)，去伪存真的试金石是业绩。我们从(cóng)4月(yuè)初(chū)以来(lái)就提(tí)出TMT板(bǎn)块出现(xiàn)阶段性过热(rè)，未来可能会(huì)有所休整，过去一个月TMT板块的股价(jià)表现也印证了我们的(de)判(pàn)断，目前TMT可能(néng)仍处在降温期，但从全年维度看政策和技术驱(qū)动下数字经济(jì)仍是第一主线(xiàn)。从基金调仓经(jīng)验(yàn)看，历史上公募基金调(diào)仓(cāng)往(wǎng)往需要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基(jī)金对TMT板块的增持可能还(hái)未结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超配(pèi)比例（相对沪深(shēn)300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或进(jìn)入由业绩(jì)验证的去伪存真阶段，关注(zhù)政策和技术两条主(zhǔ)线机(jī)会。第一，从政策线看，数字经济已成为现代化产业(yè)体系的重要支撑，数字要素流通体系(xì)正在加快建(jiàn)立(lì)，政府有望加大对(duì)数(shù)字安(ān)全和数字基建(jiàn)的(de)投入。去年12月发(fā)布的 “数据二十条”为数(shù)据(jù)要素市场提供顶层规(guī)划，刚成立的国(guó)家数据局有(yǒu)望成为(wèi)顶层文件落地执行(xíng)的统(tǒng)筹机(jī)构，数据要素市场(chǎng)化有(yǒu)望加速(sù)，这也将大幅(fú)提升数字基础设施建设，根据(jù)中国通服基建产业研究院，预计23-25年(nián)我国数据中心产业规(guī)模复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应用(yòng)落地，大模(mó)型、半导体(tǐ)等上游(yóu)软硬件(jiàn)领域有望率先受益。当(dāng)前科技(jì)巨头正加大对(duì)AI大模型的开(kāi)发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在(zài)部分(fēn)逻(luó)辑和推理上的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有(yǒu)望加速发展，根据观(guān)研天下(xià)，预计22-30年(nián)中国自(zì)然语言处(chù)理(lǐ)市场复合增长率(lǜ)达(dá)到36.5％。AI模型的算数(shù)和推(tuī)理也将提升对上(shàng)游硬件的需求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注消费(fèi)结构性机会。消费方面，促消费(fèi)一直是目(mù)前政(zhèng)策关(guān)注的重点，后(hòu)续关注(zhù)消费的结构(gòu)性机(jī)会(huì)。我们(men)在《中(zhōng)国消费的韧性：没(méi)有日本(běn)式资产负债表(biǎo)衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端(duān)看，我(wǒ)国房产价格相对(duì)趋稳，居(jū)民财富(fù)大幅(fú)缩水(shuǐ)风险较小；从(cóng)收入端(duān)看，国内经济复(fù)苏将推动收(shōu)入和消费(fèi)意愿提升。因此我国消费仍具有韧(rèn)性，预计(jì)今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增(zēng)速为(wèi)4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在前文中提(tí)出(chū)今年以来消费行(xíng)业涨(zhǎng)幅在所(suǒ)有行业中涨幅明显偏(piān)低，随着(zhe)基本(běn)面(miàn)改善，消费部(bù)分领域有望(wàng)迎来向上的(de)机遇。结合海通(tōng)行业分析(xī)师(shī)和Wind一致预测，预计23年医药(yào)板块中(zhōng)中药净利乐字的繁体是几画啊，乐字的繁体是几画字增速为20％、医疗服(fú)务为(wèi)50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化(huà)下“中特估”板块(kuài)热度(dù)同样较高，未(wèi)来行情或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中特重估三大可能发力方向，即关系国计民生的(de)重大安全领域、举国体制支(zhī)持的部分科技领(lǐng)域、部分(fēn)盈利稳定、现金流充(chōng)裕的国(guó)企，详(xiáng)见《“中特(tè)”重估的三大发力方向——“中特估值”探究(jiū)系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶化影响国内经(jīng)济；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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