平(píng)安首经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力。继(jì)一季度“天量”投放后(hòu)，2023年(nián)4月(yuè)社融增长明(míng)显(xiǎn)降温(wēn)，比去年4月疫情冲击期间(jiān)创下的(de)低点仅(jǐn)多(duō)增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在于人民(mín)币信贷(dài)增(zēng)势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅略(lüè)高(gāo)于(yú)2022年同(tóng)期）。表外融资和直(zhí)接融(róng)资基(jī)本(běn)延续了(le)一季度的格局。1）委托贷款和(hé)信(xìn)托(tuō)贷(dài)款小幅(fú)正增长(zhǎng)；未贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)较去年同(tóng)期(qī)降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期(qī)有所下降(jiàng)，主因债券到期(qī)规模较大。3）政府债(zhài)融资规模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的剩余发(fā)行额度不及万亿，截至5月上旬尚(shàng)未下发剩余批次的(de)地方(fāng)债(zhài)额(é)度，期间空(kōng)档(dàng)可(kě)能拖累(lèi)政府债融资表现。

　　新增人(rén)民币贷款(kuǎn)偏(piān)弱(ruò)，增量明(míng)显弱于历史同期均值。各分项从强(qiáng)到弱排序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业(yè)短期贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷(dài)款。新增人民币贷(dài)款的最大问题仍然(rán)在(zài)于居民中(zhōng)长期贷款，房(fáng)地产销售不振(zhèn)使其增(zēng)量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量(liàng)房(fáng)贷又雪上加霜。但基于(yú)4月这个信(xìn)贷投放传统(tǒng)淡季(jì)的数据(jù)，尚不能得出企业信贷需(xū)求不足的结论。一方(fāng)面(miàn)，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在一(yī)季度大幅高增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍(réng)能有效发力；另(lìng)一(yī)方面(miàn)，表内票据维持(chí)低(dī)增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表内票(piào)据高增长形成对比），也(yě)意(yì)味着目前企业贷款(kuǎn)需求(qiú)或许(xǔ)尚可。此(cǐ)外，4月初(chū)以来存款利(lì)率市场化改革较(jiào)快推进，这有助于缓解银行面(miàn)临(lín)的(de)净息差压力，增强其支持实(shí)体经济(jì)的(de)可持续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应(yīng)量和存款数据(jù)看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前(qián)4个月翘尾(wěi)因(yīn)素(sù)对M1同比(bǐ)走势影响(xiǎng)较大，或是(shì)驱动其变(biàn)化的(de)主(zhǔ)因。在贷款(kuǎn)扩张的(de)同时，企(qǐ)业存款也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月居民资产再(zài)配置(zhì)，银行(xíng)理财规模重回扩张(zhāng)，对M2形(xíng)成(chéng)拖累。考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基(jī)数变化也有较(jiào)强影(yǐng)响。3）居民存款(kuǎn)同(tóng)比少增。考虑到(dào)4月多家中小(xiǎo)银行下(xià)调挂牌存款利率、银行理财市场火热、居民提前偿还房贷规(guī)模(mó)较高，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产的再配(pèi)置(zhì)，流向消费规模(mó)可能较为有限(xiàn)。4）4月财政(zhèng)存款同比大幅多(duō)增，但结合基建(jiàn)相(xiāng)关高频开工率和重大项(xiàng)目(mù)开(kāi)工金额数(shù)据看，财政对实(shí)体经济支持力度(dù)可能有所减弱(ruò)。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍然(rán)缓慢(màn)，此时若(ruò)财政(zhèng)基建支(zhī)持力度不稳，可能导致中国经济环(huán)比增长动能较快(kuài)衰(shuāi)减。

　　目前社融(róng)增速(sù)回升幅度较(jiào)小，但与名义(yì)GDP增速对比看，货(huò)币政策对实体(tǐ)经济的支持还是比(bǐ)较有力(lì)的(de)。即便按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际(jì)GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的(de)社融增速也应足(zú)够与之匹配。我们(men)认为，后续需通(tōng)过财(cái)政加力(lì)、促进房地(dì)产修复、促进家(jiā)庭超额储蓄动用等方(fāng)式扩大总(zǒng)需求(qiú)，夯(hāng)实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏力

　　新(xīn)增社(shè)融(róng)表现乏力。2023年4月新增(zēng)社会融(róng)资规模(mó)为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元；社融存量(liàng)同比(bǐ)增速持平(píng)于上月的10％。考(kǎo)虑(lǜ)到去(qù)年同(tóng)期疫(yì)情多点散(sàn)发、社融一度触“冰”的(de)低基数(shù)效应(yīng)，以及今年一(yī)季度“开门红”期间社融(róng)月(yuè)均同(tóng)比(bǐ)多(duō)增8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社融表现乏力“稳信(xìn)用(yòng)”压力(lì)有所显现。从(cóng)分项看(kàn)：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增势(shì)放缓，是4月社融骤降的主要(yào)拖(tuō)累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期(qī)的(de)次低点(diǎn)（仅较2022年同(tóng)期高(gāo)815亿元）。不(bù)过(guò)，得(dé)益于出口边际回暖(nuǎn)、人(rén)民(mín)币汇率相对(duì)稳定(dìng)，4月(yuè)外币贷款(kuǎn)同比有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和直接融资基本延(yán)续了(le)一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资(zī)同比缩量，继续小幅(fú)拖(tuō)累新(xīn)增(zēng)社融。2023年4月(yuè)企业(yè)债融资、非(fēi)金融企业境内股票融资(zī)分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款(kuǎn)发行规(guī)模持续高于去年(nián)同期，但(dàn)到期偿还也迎(yíng)来高峰(fēng)，对净融(róng)资构(gòu)成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券(quàn)融资支(zhī)持工具（第二期）尚(shàng)未(wèi)开始投(tóu)放(fàng)使用(yòng)，相关政策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政(zhèng)府债融(róng)资规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今(jīn)年前4个(gè)月，财(cái)政(zhèng)继(jì)续前置发力，政府债融(róng)资规模较去(qù)年同期(qī)累计多增3114亿元。以财(cái)政预算数据看，2023年政府债融(róng)资(zī)的(de)总体规模与去年相当(dāng)。但不(bù)同之(zhī)处在于，2022年在3月底就(jiù)已(yǐ)经(jīng)下达剩余批(pī)次的(de)新增(zēng)地方债(zhài)额度(dù)，而(ér)2023年截(jié)至5月上旬仍(réng)未下发(fā)剩(shèng)余(yú)批次的地方债额度，且提前(qián)批的剩余发行额度不(bù)及万亿。如(rú)果(guǒ)近期(qī)下达地方债(zhài)额度，按(àn)照往年节奏，经过地方(fāng)政府(fǔ)项目额度分配、预算调整(zhěng)程序，剩余批次地方债(zhài)可能至6月中下旬(xún)才能发出，期(qī)间的(de)“空档”可能会拖(tuō)累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比(bǐ)多增，持续(xù)对社融(róng)构成小幅支撑。其中，委托贷(dài)款和信托贷(dài)款单月小幅新增，相比去(qù)年同期分别多增(zēng)85亿(yì)元、少减734亿元。在表内票据(jù)贴现减少的情况下，未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票较(jiào)去年同期降幅(fú)收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居(jū)民(mín)端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同(tóng)期(qī)低点(diǎn)仅略有多增(zēng)，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年(nián)同期均值少(shǎo)增(zēng)6237亿元。各(gè)分(fēn)项从强到弱排序(xù)，“企(qǐ)业中长期贷(dài)款 >； 企业(yè)短期贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中(zhōng)长期贷款单月净偿还规模达历史新高，相比18年(nián)-21年同(tóng)期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少(shǎo)减，但较18年-21年同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款中国人口第一大省，中国人口第一大省排名g>同比多增(zēng)，但略低于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长期(qī)贷(dài)款延续前(qián)期亮眼表(biǎo)现，同(tóng)比大(dà)幅多增(zēng)4071亿元，且创历史同(tóng)期(qī)新高。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷款的(de)最大问题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房地(dì)产销售低迷使其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚不(bù)能得出企业(yè)信贷需求不足(zú)的(de)结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中(zhōng)长期贷款在一季度(dù)大幅高(gāo)增后，4月(yuè)又创历(lì)史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比），也意味着(zhe)目前企业贷款(kuǎn)需(xū)求或(huò)许(xǔ)尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改革较快推进，这(zhè)有助(zhù)于缓解银行(xíng)面临的净息差压力，增强其支持(chí)实体经济的(de)可(kě)持续性，能够(gòu)为企(qǐ)业贷(dài)款利率(lǜ)的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资(zī)产再配置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面，从历史(shǐ)规律看，每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势的影响较(jiào)大，中国人口第一大省，中国人口第一大省排名这(zhè)可能是驱(qū)动其变化的主(zhǔ)要(yào)原(yuán)因。另一(yī)方面，在企业贷款扩张的同时，企业存款也有边(biān)际(jì)改善，4月新(xīn)增规模约1408亿(yì)元(yuán)，而(ér)21年(nián)、22年(nián)4月(yuè)企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)均在减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比增速有所(suǒ)回落。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑不强。另一(yī)方面，居(jū)民(mín)资产再配(pèi)置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百(bǎi)分点，基数的变化(huà)也有(yǒu)较强影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居民存款出现了(le)2022年3月以来的首次同比少增，其驱(qū)动因(yīn)素(sù)更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向(xiàng)消(xiāo)费的规模(mó)可能(néng)较为有限。4月(yuè)以来多家(jiā)中小银行下调(diào)挂牌存款利(lì)率（据融360监测数据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均(jūn)利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求(qiú)火热，居民提前(qián)偿还房贷规模较(jiào)中国人口第一大省，中国人口第一大省排名高（4月居民中长期贷款净偿还规(guī)模达历史新(xīn)高(gāo)）。

　　值(zhí)得警(jǐng)惕的(de)是，4月财政(zhèng)存款同比大幅(fú)多增4618亿元，去年(nián)同期留抵退税推进(jìn)存在一定影响(xiǎng)。但结合其他指标看(kàn)，财政对实(shí)体经济的(de)支持(chí)力度可能有所减弱(ruò)，基(jī)建(jiàn)投(tóu)资相关的高(gāo)频指标出现了下行(xíng)的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉(lú)开工率、独(dú)立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥(lì)青开工率等指标环(huán)比走(zǒu)弱），重大项目开工(gōng)金(jīn)额同环(huán)比(bǐ)较快(kuài)下(xià)滑（据Mysteel不完全(quán)统计(jì)，2023年4月(yuè)全(quán)国各地(dì)重大项目开工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降(jiàng)34.0％，不及去(qù)年(nián)同期的半数）。从4月(yuè)金融数(shù)据(jù)看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如果(guǒ)财政基建支(zhī)持力度不(bù)稳，可能导致中(zhōng)国经济(jì)的环比(bǐ)增长(zhǎng)动能较快衰减。