文丨明明(míng)FICC研究(jiū)团队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速增(zēng)长(zhǎng)是各类市(shì)场主体加杠杆的重(zhòng)要基础。随(suí)着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的不断(duàn)升(shēng)高，加之三(sān)年疫情扰动，经济潜(qián)在(zài)增速放缓(huǎn)后企业和居民对未来(lái)的收入预期趋弱，私人(rén)部门举债的(de)动力有所(suǒ)下降。目前来(lái)看，今年三(sān)大(dà)部门(mén)加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对有限，城(chéng)投(tóu)化债、中央政府(fǔ)加杠杆以及(jí)货币政(zhèng)策(cè)适度放松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重要(yào)基(jī)础(chǔ)，随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升和疫情的(de)冲(chōng)击，经济增速(sù)放缓后私人部门举(jǔ)债动(dòng)力不足。2009-2019年(nián)期(qī)间，我国名义(yì)GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务/GDP，债(zhài)务(wù)可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门(mén)举债的客观基础充(chōng)足。同时(shí)，在经(jīng)济(jì)快(kuài)速发展时(shí)期(qī)，企(qǐ)业利用杠杆加大投资(zī)带(dài)来的收益高于债务(wù)增加而产生的利息等成本，企业主观上也愿意举债融资。此(cǐ)后(hòu)，随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜(qián)在增(zēng)速有所下(xià)滑，核(hé)心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收入预期受到了一(yī)定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企(qǐ)业(yè)三大部门来看，今(jīn)年进一步加(jiā)杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受年初财政预算的严格约束。年初的(de)财政预算草案制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元的赤字(zì)。与(yǔ)此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度(dù)要(yào)低于去年的实(shí)际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过(guò)往(wǎng)情况来看，年初的财(cái)政预算(suàn)在正(zhèng)常年份是较为严格的(de)约束，举债(zhài)额(é)度不(bù)得突(tū)破限额(é)。近几(jǐ)年仅有(yǒu)两个较为(wèi)特殊的案例：一是(shì)2020年(nián)的抗疫特别国债(zhài)，由于当(dāng)年两会召开时(shí)间较(jiào)晚，因此这一特(tè)别国债事实(shí)上是在当(dāng)年财政预(yù)算框架内的(de)。二(èr)是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额(é)空间(jiān)的(de)释放，严格(gé)来讲也并(bìng)未突破预(yù)算。因此，政府部门今(jīn)年(nián)的举债空(kōng)间已(yǐ)基本定(dìng)格，经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的主要的影响因素是(shì)房(fáng)地产景气度、居(jū)民收入(rù)以(yǐ)及对未来的信心，这些(xiē)因(yīn)素共同作用(yòng)使得现(xiàn)阶段居(jū)民资产(chǎn)负债表难以(yǐ)扩张。根据中国社科(kē)院2019年(nián)的(de)估算，中国居民(mín)的资产中有40％左右是住房(fáng)资(zī)产。房地(dì)产(chǎn)作(zuò)为居(jū)民(mín)资产中占(zhàn)比最大的(de)组(zǔ)成部(bù)分，房价(jià)下降(jiàng)不仅(jǐn)会(huì)导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应(yīng)影响到居民的消费决(jué)策。此(cǐ)外，据央行调查(chá)数(shù)据显示，城镇居民对当期收(shōu)入的(de)感(gǎn)受以及对未来(lái)收入(rù)的信心连续多(duō)个季度处(chù)于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于(yú)增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资的倾向有(yǒu)所(suǒ)下降。目前，居民减少贷款、增加(jiā)储蓄(xù)的(de)现象(xiàng)依然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难(nán)以大幅(fú)上(shàng)升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空间也受到政策边际(jì)退坡以(yǐ)及城投(tóu)债务压力较大的制约(yuē)。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策性(xìng)以及结构性工(gōng)具对企业部门的融资提供了较(jiào)大支持(chí)，但二者均属于逆周期工(gōng)具，在(zài)疫情扰动较(jiào)为严重(zhòng)的(de)2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但是在(zài)疫后(hòu)复(fù)苏(sū)之(zhī)年的2021年出(chū)现了边际退出。今年以来，央行多(duō)次(cì)明确结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策性支持从边际上来看也将出(chū)现下降。此外，近年来(lái)城投平台综合债务不(bù)断走高，城投债务压力偏大，未来对企业部门的(de)支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的空间都相对有限，因此从现阶段来看(kàn)，解决的(de)办法大概有(yǒu)以下几(jǐ)个(gè)维(wéi)度。一是(shì)城投化债。一季度城投债提(tí)前偿还(hái)规模的(de)上(shàng)升反映出(chū)了地方融资(zī)平台积极化债的态度(dù)及决心(xīn)，二季度可能延续这一趋势(shì)，并有序开展由点及(jí)面的(de)地方债务化(huà)解工作。二是中央(yāng)政府适度加杠杆。截(jié)至(zhì)去年年(nián)底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏(piān)低水平，中央(yāng)政府仍(réng)有一定的加杠(gāng)杆空(kōng)间，可以考虑(lǜ)通过推出(chū)长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等方式(shì)实现政府部门(mén)加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加(jiā)杠(gāng)杆空间有限的情(qíng)况(kuàng)。三是货币(bì)政(zhèng)策可(kě)以适度放(fàng)松。如果下半年(nián)经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过适(shì)时适(shì)量地进行降准降息，降低实体部门(mén)的融资成本，刺(cì)激(jī)实体融资需求，从而(ér)增强企业部门(mén)投资的意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不(bù)及预期(qī)；地方(fāng)政府债务化(huà)解力度不及预(yù)期(qī)；国内政策力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人部门(mén)举债的动力在(zài)下(xià)降

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要基(jī)础(chǔ)和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通(tōng)胀增速加持(chí)下(xià)，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长(zhǎng)的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足(zú)。同时，在经济快速(sù)发(fā)展的时(shí)期(qī)，企(qǐ)业整体(tǐ)的经营状况一般也较好，企业利用杠杆加(jiā)大投资和生产带(dài)来的收益高于债务增(zēng)加(jiā)而产生的利息等成本，此时对企业(yè)来说杠杆经营可以带来正(zhèng)收(shōu)益，因此企业主观上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名(míng)义GDP的高增(zēng)速未(wèi)能延续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随着宏观杠杆(gān)率的抬升以(yǐ)及疫(yì)情的冲击，经(jīng)济(jì)的潜在(zài)增速(sù)有(yǒu)所下降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在(zài)经历了三年(nián)疫情的冲击之(zhī)后，企业和居民对未来的收入(rù)预期(qī)都相对较弱，进(jìn)一步抬(tái)升杠杆的条件(jiàn)并不充足(zú)且实际(jì)效(xiào)果可能有限(xiàn)，因此私人部门(mén)加杠(gāng)杆意愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体经济部门杠杆率已经超过了发达经济体(tǐ)的平均水平，进一步加(jiā)杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前我国正面临(lín)内需不足的情况，这其(qí)中既受(shòu)企业部门投资(zī)意(yì)愿(yuàn)减弱的影响(xiǎng)，也(yě)有居民(mín)部门(mén)的原因。

　　企业(yè)部门融资状况分化(huà)显著，民企融资需(xū)求偏弱，而部分国企融资则面临过剩的问题。第(dì)一，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而当前私(sī)人(rén)部(bù)门(mén)鲜见增(zēng)量，多(duō)为存量(liàng)。过去很长(zhǎng)一(yī)段时间(jiān)，民间(jiān)固定资产(chǎn)投资增速显著高于全社会(huì)固定资产投资的(de)增速。然而(ér)近几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私(sī)人企业(yè)的信心受到影(yǐng)响，投资意愿偏(piān)弱，短时间内难(nán)以恢复(fù)，最近两(liǎng)年民(mín)间固定资(zī)产(chǎn)投莫问前程上一句是啥 莫问前程的意思(tóu)资近乎零增(zēng)长(zhǎng)。第二，去年以来，银行信贷大幅(fú)投向国有经济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速(sù)，说(shuō)明实(shí)体经济中可供投(tóu)资(zī)的机会在减少，信(xìn)贷中有很(hěn)大一部(bù)分没有进入实(shí)体经济，而是堆积在金融体系内(nèi)，对消费和投资的(de)刺激效率下(xià)降。

　　居民部门消费回(huí)暖对融资需求的刺激有限。居(jū)民(mín)消费对融资(zī)需求的(de)刺激相对有限，居民部门加杠(gāng)杆(gān)的方(fāng)式(shì)主要是通过房(fáng)地产，此外则是汽车。后疫(yì)情时代(dài)，居(jū)民对收入(rù)的信心仍偏弱(ruò)，房地产需求(qiú)难以回暖，与此同时，汽车的需求也在(zài)过往有一(yī)定透支，因此居(jū)民部(bù)门对融资需求(qiú)的(de)刺激(jī)较为(wèi)有限。

　　从三大(dà)部门(mén)看(kàn)举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府(fǔ)部门债务空间受年初(chū)的财政预(yù)算约(yuē)束。年初的(de)财政预算草案中制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字(zì)。与此同时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额度要(yào)低(dī)于去年的实(shí)际新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆(gān)的力度略有(yǒu)减弱。经过我们的(de)测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年(nián)预计还(hái)剩约6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　年初的财政预算在正常年份是较(jiào)为严格(gé)的(de)约束(shù)，举债额度不得突破限额(é)。最近几年有两个相对特殊的案例，但都未突(tū)破(pò)预算。第一个是2020年(nián)3月27日召开的中央政(zhèng)治局会议(yì)上提出(chū)要(yào)发行的抗疫特别(bié)国(guó)债，是为应(yīng)对新冠疫情而推出(chū)的一个非常(cháng)规财政工具，不计入财政赤字。由于当(dāng)年两会召开时(shí)间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的特别国(guó)债事实上是(shì)在当年财政(zhèng)预(yù)算(suàn)框架内(nèi)的。此外是2022年(nián)专项债限额空(kōng)间的释放(fàng)。去年经济受疫情(qíng)的冲击较大，年中时市场一度预期政府(fǔ)会调整财(cái)政预(yù)算，但最终(zhōng)只使用(yòng)了专(zhuān)项债的限额空(kōng)间(jiān)，严(yán)格来讲(jiǎng)并未突破预(yù)算。因此，从过(guò)往的情(qíng)况来看，狭义(yì)政府(fǔ)部门今年的举债(zhài)空间已基本定格，政府(fǔ)部门只能严格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的(de)主(zhǔ)要的影响因素是房地产(chǎn)景(jǐng)气度、居民收(shōu)入(rù)以及对未来的信心(xīn)，这(zhè)些(xiē)因素共同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负债(zhài)表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居民的资产结构主要(yào)可(kě)以分为非金(jīn)融(róng)资产和金融资(zī)产(chǎn)，非金融产中绝大部分(fēn)是住房资(zī)产，房产价格的低迷制约了(le)居民资产负债表(biǎo)的扩张。根据(jù)中国(guó)社科(kē)院2019年的估算(suàn)，中国(guó)居民的资产中有43.5％为(wèi)非金融(róng)资产(chǎn)，其中绝大部(bù)分是(shì)住房(fáng)资(zī)产(chǎn)，占(zhàn)总资产的40％左右。然而(ér)从去年(nián)开始，房(fáng)地(dì)产的价值便(biàn)出现(xiàn)缩水，除(chú)一线城市二手(shǒu)房(fáng)价(jià)表(biǎo)现(xiàn)相对坚(jiān)挺之外，多数(shù)城市二手房价格同比出现下降，今年以来降幅(fú)有所收窄，但依(yī)旧(jiù)未(wèi)能(néng)实(shí)现由负转正，预(yù)计今年回升(shēng)的(de)空间仍(réng)受限。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价(jià)下(xià)降不仅会导致资(zī)产负债表本身的缩水，也会通过(guò)财富效(xiào)应影响到居民的(de)消费决(jué)策。

　　第二，居民信心(xīn)的回(huí)暖需(xū)要时间(jiān)，目前仍倾向于更多的储(chǔ)蓄。央(yāng)行对城镇储户的调(diào)查问卷(juǎn)显示，居民对当(dāng)期(qī)收入的感受以及对未来收入的信心连续多(duō)个(gè)季度处于50％的(de)临(lín)界值之下，尽管在今年一季度(dù)有所回暖，但仍旧距离疫情前(qián)有着(zhe)不小(xiǎo)的差距。收入(rù)感(gǎn)受以及对未来(lái)收入不确定性的担忧使居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而(ér)使得消费(fèi)和投资（购(gòu)买金融资产）的倾向有所下降。截至(zhì)今年(nián)一季度(dù)末，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年(nián)来的较(jiào)高水平，消费(fèi)与投资则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地(dì)产价格的下降叠加(jiā)居民收入和(hé)信(xìn)心的下滑(huá)，最终使(shǐ)得居民(mín)的贷款减少而存款变多，居(jū)民资产负债表收缩。今年以来，居民(mín)新增贷款(kuǎn)的累计值(zhí)随(suí)同比有(yǒu)所回(huí)升，但仍(réng)远(yuǎn)不(bù)及同样为复苏(sū)之年的2021年。而在(zài)存款端，今(jīn)年的居民累计(jì)新(xīn)增存(cún)款(kuǎn)更是达到了疫情以来的最高值。存贷款的表现共同反(fǎn)映出(chū)居民资产(chǎn)负债(zhài)表的收(shōu)缩之势(shì)。尽管新增贷款(kuǎn)的增长(zhǎng)势头相较(jiào)疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由于房地(dì)产价格回升空间有限(xiàn)以(yǐ)及居民收入和信心(xīn)仍未恢复，预计短期(qī)内居民资产负债表扩张的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门(mén)

　　企业部门(mén)加杠杆(gān)的空间(jiān)也(yě)受到政策边际(jì)退坡以及城投(tóu)债务压力较大(dà)的制约(yuē)。

　　今年的政策性支持(chí)或将(jiāng)边际退坡。去年(nián)以来(lái)，政策性(xìng)以及(jí)结构性工具对(duì)企业(yè)部门的融资进行了很大的支持，但(dàn)政策性金(jīn)融工(gōng)具和结构性工具属于逆周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫后(hòu)复(fù)苏(sū)之(zhī)年(nián)的(de)2021年出现了边(biān)际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结(jié)构(gòu)性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及(jí)经济(jì)的复苏回(huí)暖，今年的(de)政策性支持从边(biān)际上来看(kàn)也将出现下(xià)降。

　　部分结构性(xìng)货币政策工具的使用(yòng)进(jìn)度相对(duì)较慢，仍(réng)有较(jiào)多结存额(é)度，进一步提升(shēng)额度的空间有(yǒu)限。去年以来新(xīn)设立的普(pǔ)惠养老专项(xiàng)再贷(dài)款(kuǎn)、交通物流专项再(zài)贷(dài)款、民企(qǐ)债券融资(zī)支持(chí)工具(jù)以及保交楼(lóu)贷款支(zhī)持计划等工(gōng)具的使用进度相对较慢，截至今年3月末(mò)，累计(jì)使用进度仍未过半。此外，今年一(yī)季度新设立的房企(qǐ)纾困(kùn)专项再(zài)贷(dài)款以及(jí)租赁住房贷款支持计(jì)划余额仍为(wèi)零。由(yóu)于多(duō)项工(gōng)具的使(shǐ)用(yòng)进度偏慢，预计央行未来进一步提升(shēng)额度(dù)的可(kě)能性较低。

　　城(chéng)投(tóu)债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受(shòu)限(xiàn)。近些(xiē)年来，城(chéng)投(tóu)平台的综合债务累计增速虽(suī)有小幅回落，但(dàn)总的(de)债务规模(mó)仍然持(chí)续走高。考虑(lǜ)到其债务压力偏大，城投(tóu)平(píng)台对(duì)企业(yè)融资(zī)及加(jiā)杠杆(gān)的支(zhī)持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不(bù)足。今年一季度银行体系(xì)对企(qǐ)业部门(mén)发放了近9万(wàn)亿信贷(dài)，创下历史同(tóng)期(qī)最高水平，超过去年全年的(de)一(yī)半(bàn)，其可持续性难(nán)以(yǐ)保证，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺(quē)，这一点(diǎn)在即将公布的4月份信贷(dài)数(shù)据中可能就(jiù)会(huì)有所体现。在经历(lì)了(le)一季度杠杆空间大幅抬升(shēng)之(zhī)后，企业(yè)部门今年剩余时间内(nèi)的(de)杠杆抬升(shēng)幅度预计将会是边际(jì)弱化(huà)的。

　　结(jié)论(lùn)

　　综(zōng)合(hé)以上(shàng)分析，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，未来的(de)解决办法我们认为可(kě)以考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化(huà)债。地方债务(wù)压力的莫问前程上一句是啥 莫问前程的意思化解是今年政(zhèng)府(fǔ)工作的中心之(zhī)一，而一季度城投债提(tí)前偿还规(guī)模的上(shàng)升也反(fǎn)映出了(le)地方融资(zī)平台积(jī)极化(huà)债的态度及决心。二季度(dù)可能(néng)延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面的地方债务(wù)化(huà)解工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充(chōng)足的(de)空间。

　　第二(èr)，中央政(zhèng)府适(shì)度(dù)加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政(zhèng)府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，而地(dì)方(fāng)政府的杠杆率(lǜ)则(zé)为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中央政府层面的情况(kuàng)相反(fǎn)，中央政府仍有一定的(de)加杠(gāng)杆空间。因此(cǐ)，中(zhōng)央政府可以考虑通(tōng)过(guò)推(tuī)出长期建设国债等(děng)方式实现政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门(mén)加(jiā)杠杆空间有限的(de)情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松(sōng)。如果(guǒ)下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以(yǐ)考虑(lǜ)通过总量工具来释放(fàng)流动性，适时适量地(dì)进(jìn)行降(jiàng)准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从(cóng)而增强(qiáng)企业部门投资的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济(jì)复苏(sū)不(bù)及预(yù)期；地方政府债务化(huà)解(jiě)力度不及预期；国内政策力(lì)度(dù)不(bù)及(jí)预(yù)期(qī)。

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