王剑(jiàn)，CFA

　　每次(cì)银(yín)行股(gǔ)跌至过度(dù)低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半年，又一(yī)次因绝(jué)对收(shōu)益资(zī)金追逐高股息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经(jīng)营层面，也已经悄(qiāo)然发(fā)生一些向好的变(biàn)化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果(guǒ)大(dà)家(jiā)觉得银行股(gǔ)是这几天(tiān)才开(kāi)始上涨，那么就(jiù)大错特错了。事实(shí)是(shì)：

　　银行(xíng)股(gǔ)自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持续(xù)上涨了足足半年(nián)时间了……

　　这(zhè)段时间的银(yín)行股(gǔ)涨幅(fú)达到27％，其中部分银(yín)行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可观(guān)。当(dāng)然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春(chūn)节后(hòu)，却(què)冲(chōng)高回落，调整了(le)近两个月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后(hòu)于(yú)3月底(dǐ)开始上(shàng)涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情并不是第(dì)一次发生。过去银行股的(de)大行情，都是在悄无声息中默默上涨的(de)，因为银(yín)行股平时关注度并不高。等(děng)到因几根大线性(xìng)而吸引大家来关注时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一次类(lèi)似的(de)事情(qíng)是2014年(nián)。或许经历过的人(rén)都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的(de)“双降”（降息、降准），金(jīn)融股拔(bá)地而起。但(dàn)在此之前(qián)，银(yín)行指(zhǐ)标(biāo)大约在(zài)3月见底，然后不声不响地(dì)开始回升(shēng)，到11月时(shí)，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几(jǐ)次(cì)银行股(gǔ)见底，也有类似(shì)的(de)情况：没有明确利好，没有明确新闻，银行股却(què)自己慢慢从底部爬(pá)起(qǐ)来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因(yīn)并不容(róng)易，因为(wèi)很难验证。如果确实没有实(shí)质性(xìng)利(lì)好(hǎo)，那么(me)只(zhǐ)能从(cóng)资金面去猜测：可(kě)能是估值便宜到(dào)很多资金愿(yuàn)意出手了。由于银行盈利(lì)能(néng)力非(fēi)常稳定，估值(zhí)低往往意(yì)味着股(gǔ)息(xī)率(lǜ)高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳(wěn)定，PB越(yuè)低(dī)则股息(xī)率越高。

　　而若PB低至一(yī)定(dìng)水平时(shí)，股息率(lǜ)就会(huì)非常(cháng)诱人。比如近(jìn)年来(lái)，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度低(dī)至(zhì)0.5倍以下，那么计(jì)算出来的股息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只(zhǐ)票(piào)息(xī)率(lǜ)6.6％的(de)可转债。如(rú)果(guǒ)盈利能力保持(chí)，则后续(xù)每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还(hái)能享受资本利得(dé)。当然(rán)，如果股价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近(jìn)期(qī)很难再降了(le)。因此，这就(jiù)非常像一张可转债，其市价下(xià)跌时，会有(yǒu)个估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其投资价(jià)值就出来(lái)了(le)。如果这张“可转债”的票息率高(gāo)到(dào)一定程度(dù)，显著高(gāo)过一些资金的(de)成本，那么这些(xiē)资金(jīn)自(zì)然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就(jiù)形成(chéng)一个隐形(xíng)的“估值底”，当估值(zhí)低至一定水平时，股息率诱人，就会(huì)有人参与(yǔ)。

　　当然，这(zhè)个估值底(dǐ)在某些情况下会被打(dǎ)破，即因为一些(xiē)负面因素的(de)存(cún)在，导(dǎo)致(zhì)市场先生觉(jué)得银行(xíng)股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄(qiāo)无(wú)声息(xī)的底部(bù)，可能(néng)并没有什么实质利好，就(jiù)是有些看中股息率的(de)资(zī)金默默(mò)买入，把底部给买(mǎi)出来(lái)了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除(chú)的(de)就(jiù)是以股(gǔ)票(piào)型公(gōng)募(mù)基金为(wèi)代表的机构(gòu)投资(zī)者。因为他们的(de)考核要求是相对(duì)收益，因此在大多数时候，他们不会因为股息率(lǜ)诱人(rén)而(ér)买入，他们的(de)任务是战胜自己基金(jīn)的(de)基(jī)准，或者战胜可比基(jī)金同仁。所以，即使股息率高，他们也很(hěn)难做出(chū)赚(zh都没戴口罩2米安全吗，不戴口罩2米的距离安全吗uàn)取股息率的决(jué)策，这不是他们(men)的考核目(mù)标(biāo)。

　　因此，银行股从底部开始悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公募基金(jīn)参与很(hěn)低，这(zhè)次也不例外。

　　从(cóng)数(shù)据上也(yě)可(kě)验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重(zhòng)来看，比重越(yuè)低，期(qī)间(jiān)（过去半年，后(hòu)同）涨幅越大，比重越高则涨幅(fú)越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构(gòu)投(tóu)资(zī)者(zhě)也(yě)是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们确实看到，2023年第一季度较(jiào)上(shàng)年末，大(dà)部(bù)分A股银行(xíng)股(gǔ)的基金持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度(dù)基金持(chí)股比重都没戴口罩2米安全吗，不戴口罩2米的距离安全吗降幅(fú)；单位：个百分(fēn)点；来(lái)源：WIND）

　　回顾(gù)第(dì)一季度(dù)，银行指数走(zǒu)了(le)个(gè)过山车(chē)，先是上(shàng)涨，然后春节(jié)后下跌（这(zhè)段时间刚(gāng)好是(shì)人工(gōng)智能概念股大(dà)涨，因此机(jī)构投(tóu)资(zī)者有可能(néng)是(shì)卖出银行等股票(piào)，换(huàn)仓至计算机股(gǔ)票）。到了4月初，人工智(zhì)能等板块行情回落后，银行股(gǔ)重(zhòng)拾升势，且涨幅加速。春(chūn)节后的这段(duàn)时间(jiān)，银行股刚(gāng)好(hǎo)和人(rén)工(gōng)智能走出了一个完(wán)美的“对称(chēng)”走势(shì)。

　　而其他(tā)投资者，比如个人(rén)、外(wài)资、自营、保险、资管等，则(zé)可能(néng)是买入(rù)的。因为这(zhè)些资(zī)金不考核相对(duì)收益，更多的是追求绝(jué)对(duì)收益，因此(cǐ)有可能是高股息(xī)股票的青睐者。

　　而决定他(tā)们买入的因素中，资(zī)金成(chéng)本(běn)应该是个重要因素(sù)。目前(qián)，我国近期市场利(lì)率(lǜ)较低、资金充沛(pèi)，其(qí)他可替代的投资机会较少(shǎo)，因此股息率显(xiǎn)得诱(yòu)人。同时，美国加息接近尾声，他(tā)们(men)的资金成本也有望下行，我(wǒ)国高(gāo)股息股票也有吸引力(lì)。

　　然后我们通过数据(jù)来加以(yǐ)验(yàn)证(zhèng)。

　　从2023年一(yī)季度情况(kuàng)来看，外资确(què)实(shí)在买(mǎi)入大(dà)行，并(bìng)且数(shù)量(liàng)还不少。不过保险资金却是有进有出，这(zhè)一点有点与我(wǒ)们(men)预期不符。基金主(zhǔ)要在卖出。此外，还有些一般(bān)法人、其他(tā)投资者(zhě)在买入。

　　（一季度(dù)各类投资(zī)者持股(gǔ)变化数(shù)；单(dān)位(wèi)：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而言，结论大致成立(lì)，即：在银行股估值极低的时(shí)候，追求(qiú)绝对收益的资金(jīn)买入了(le)高股息率的个(gè)股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰看(kàn)到这一(yī)点：

　　因此，这次行情，和历史上(shàng)很(hěn)多次(cì)银行底部(bù)启动一样，很可能是青睐高股息率(lǜ)的资金，买(mǎi)入(rù)低估值、高股息率的银行股。而他们的口味与(yǔ)公募基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上(shàng)分析，说明(míng)了过去半年的(de)银行(xíng)股行情，是追求绝对收(shōu)益的资金，买入(rù)了(le)高股(gǔ)息率(lǜ)的银行股。眼下，很(hěn)多银行股股息率(lǜ)依然(rán)较(jiào)高，而资金面(miàn)依然宽松，那么这些(xiē)高股息率(lǜ)股票对绝(jué)对收益资金依然(rán)是有吸(xī)引力的。

　　那么(me)在银行业的经营层(céng)面(miàn)，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过(guò)去三年期间的一些特殊政策(cè)，已经出现调整的迹象，银行业(yè)将要进(jìn)入新的均衡格(gé)局。比(bǐ)如，在普惠小微领(lǐng)域(yù)，过去(qù)几(jǐ)年大行承担了一些监管(guǎn)要(yào)求，每年(nián)普(pǔ)惠(huì)小(xiǎo)微(wēi)信贷的增长非常(cháng)快(kuài)，投放利率很低，这(zhè)对(duì)小微金(jīn)融市场(chǎng)格局造(zào)成了较大影响，尤(yóu)其是对(duì)一(yī)些原来从事(shì)小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到(dào)新均衡(héng)

　　而在4月(yuè)27日(rì)，银保监会办(bàn)公(gōng)厅发(fā)布《关于2023年加力提(tí)升小微企业(yè)金融服务质量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授(shòu)信总额1000万元以(yǐ)下小微企业(yè)贷款同比增(zēng)速(sù)不低(dī)于(yú)各项贷款(kuǎn)同(tóng)比增速，有贷款余额的户(hù)数不(bù)低于上(shàng)年同期水(shuǐ)平）要(yào)求，不再刚性要求降低小微信(xìn)贷利率(lǜ)，而(ér)是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他(tā)方(fāng)面的工(gōng)作要求(qiú)也(yě)陆续从(cóng)过(guò)去三年(nián)的阶段性(xìng)政策，慢(màn)慢回归(guī)至(zhì)常态化。

　　而银(yín)行业这(zhè)几年由于净息(xī)差显著回落，盈(yíng)利(lì)能(néng)力也渐渐接近(jìn)合理(lǐ)利润底线(xiàn)。因(yīn)为银行业需要留存一定的(de)利润用于补充资本，进而支持下一(yī)期的信贷投放，因(yīn)此利润并(bìng)不(bù)是越低越好，需要(yào)维持一个合理利(lì)润(rùn)。而目前盈利(lì)能力已经(jīng)接近这(zhè)一(yī)底线，所以政(zhèng)策也会相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么(me)是银行的(de)合理利润和合(hé)理(lǐ)息差

　　可见，行(xíng)业(yè)的一些情况已经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一(yī)种可能：那些买入高股息股(gǔ)票(piào)的投(tóu)资者中，真有些先(xiān)知先(xiān)觉者，已(yǐ)经嗅到了不一样(yàng)的味(wèi)道(dào)？

　　本(běn)文为金融业研究方(fāng)法探讨。本文不是证(zhèng)券研(yán)究报告，不构成任何(hé)投(tóu)资(zī)建议，涉及个股(gǔ)也仅为(wèi)举(jǔ)例或陈述事实之(zhī)用，不代表我们对他们(men)的证(zhèng)券或产品(pǐn)的(de)推荐(jiàn)。具体投资建议(yì)请参考我们(men)的研究报告。

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