核(hé)心(xīn)结论：①22/10以(yǐ)来(lái)价(jià)值、成(chéng)长均(jūn)是内部分化明显，行业和指数角(jiǎo)度均可验证。②本质上过(guò)去(qù)一段时间行情是情绪修复，政策和事件驱动下数(shù)字经济、中(zhōng)特估表现好，未来行情(qíng)或进(jìn)入基(jī)本面驱(qū)动。③全年牛市(shì)格局未(wèi)变，当前(qián)处在蓄势阶段，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参加一场(chǎng)交流活(huó)动时，对今年市(shì)场(chǎng)风格的(de)讨论很热(rè)烈，坚持价值风格者以“中特(tè)估”大涨作为证(zhèng)据，坚(jiān)持成长风格者以人工智能(néng)大涨作(zuò)为证据，乍一听都(dōu)有道(dào)理，但其实不然，因(yīn)为价值阵营和成(chéng)长阵营里(lǐ)，除(chú)了这些大涨的(de)品(pǐn)种都(dōu)存在下(xià)跌的(de)品种(zhǒng)。怎么理(lǐ)解这种(zhǒng)割裂的现(xiàn)象？未来(lái)市场风格将如何演绎？本篇报告将就此(cǐ)进行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是(shì)结构性(xìng)分化

　　当前市(shì)场对于(yú)风格讨论较多，有(yǒu)投资者认为近(jìn)期银行等高股息股票(piào)表(biǎo)现较好，风格偏向(xiàng)价值，也有投(tóu)资(zī)者认(rèn)为近(jìn)期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成(chéng)长风格占优。我们通过行(xíng)业和(hé)指数(shù)层(céng)面分析市场风格特征(zhēng)，发现市场自底部反转以来价(jià)值与成(chéng)长两种风格并不明显，具体如(rú)下。

　　行业(yè)角度看，底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价(jià)值、成长内部(bù)分(fēn)化明显。我们在前期多篇(piān)报告中(zhōng)提(tí)出去年10月底来市场已进入牛(niú)市初期的第(dì)一(yī)波(bō)上涨(zhǎng)。从整体看(kàn)，市(shì)场(chǎng)并(bìng)没有(yǒu)呈现严格(gé)的风格偏向(xiàng)，去年10月底以来申万一级行(xíng)业中成长类行业最(zuì)大涨幅(fú)中(zhōng)位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万一(yī)级(jí)行业的涨(zhǎng)幅(fú)中位数(shù)为24.5％。从最(zuì)大(dà)涨幅(fú)居(jū)前(qián)20％的不同风格行业数量占比看，成(chéng)长类占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见成长、价(jià)值行业整体表现并(bìng)未明(míng)显分化。

　　成长和价值(zhí)内部(bù)行业表(biǎo)现有(yǒu)涨有跌。成长类(lèi)行(xíng)业，去年10月末(mò)以来科技占优，新能源表现较差，在“数(shù)据(jù)二(èr)十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能(néng)技(jì)术的双重催化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现(xiàn)居前(qián)，而(ér)电力设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表(biǎo)现明显靠后(hòu)。价值方(fāng)面(miàn)，受益于防疫、地产(chǎn)政策(cè)优化，22/10以来消费行业(yè)中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若(ruò)我(wǒ)们(men)从今年年初以来的时(shí)间(jiān)维度(dù)看，成长板块内行业保持去年10月以(yǐ)来的格局(jú)，即科技表现好、新能源相(xiāng)对弱(ruò)。再来看价(jià)值(zhí)板块，今年以来在“中特(tè)估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数(shù)走势明显偏(piān)弱，今年(nián)以来基本处(chù)在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从代表性的风格指数看，风格(gé)特征也并不明确。去年10月底以来成长(zhǎng)风格(gé)指数中科创(chuàng)50最大(dà)涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大(dà)涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中(zhōng)证500为(wèi)13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同(tóng)，其背后源于(yú)指数的成分(fēn)行(xíng)业权重不同。以(yǐ)成长风(fēng)格中(zhōng)创业板指(zhǐ)和(hé)科创50为例：22/10月底以来创业(yè)板指走势相(xiāng)对偏弱，最大(dà)涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行(xíng)业(yè)中(zhōng)表现较弱的电力设(shè)备权重占比高达(dá)35％；而科(kē)创50实现最大涨幅(fú)28％，其(qí)成分行业中涨幅居前(qián)的科(kē)技(jì)行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来会进入(rù)盈利(lì)驱动

　　过去(qù)一(yī)段时间市场是牛市初期的情绪(xù)修复。回顾历(lì)史上牛市上涨第(dì)一阶段，可以发现期间市场往往呈(chéng)现普(pǔ)涨、轮(lún)涨的特征，不同风(fēng)格指(zhǐ)数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背(bèi)后(hòu)源于市场自底部起来后，处低位的行业容(róng)易受到政策利好和预期(qī)改善(shàn)的催化(huà)，出(chū)现短期明显(xiǎn)的上涨(zhǎng)，但由(yóu)于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在(zài)特定的主(zhǔ)线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行(xíng)情中数字经济、中(zhōng)特(tè)估表现较好，其本质属于(yú)政策(cè)和事件(jiàn)驱动下(xià)的情绪修复。数字经济方面，去(qù)年二十(shí)大(dà)报告提出(chū)“加快(kuài)发展数(shù)字经(jīng)济”、“建(jiàn)设现代化产业体系”，信创(chuàng)指数率先(xiān)开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市场(chǎng)情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出标志人工智能(néng)逐步落地应用，政策和技术双轮驱(qū)动(dòng)下数字经(jīng)济行情持续演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅(fú)达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也(yě)主要(yào)来自低估(gū)值的国央企的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估(gū)”概(gài)念，政策层面高度重视国央企价(jià)值(zhí)实现，相关政(zhèng)策和(hé)事件(jiàn)进(jìn)一步催化行情，在此背景(jǐng)下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮(lún)行情中(zhōng)特(tè)估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱动(dòng)。拉长时间看(kàn)，股票是一台“称重机”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈利(lì)趋(qū)势的分(fēn)化决定未来风格(gé)的(de)走(zǒu)向。我们以(yǐ)国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后是(shì)国证成长指数与价值指数的(de)归(guī)母净利润累计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成(chéng)长相对价值(zhí)的业绩增速(sù)开始回(huí)落，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价(jià)值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，同期(qī)ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成(chéng)长(zhǎng)股的业绩又开始优于价值股，国证成长指数-价值指数(shù)的归母净利润(rùn)累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市(shì)场(chǎng)风格和主线的关键仍在(zài)业绩，未(wèi)来(lái)关注基本面的趋势。当前(qián)全部A股盈利仍处在底部(bù)区域(yù)，一季(jì)报数据显示A股盈利(lì)的拐点已(yǐ)渐现(xiàn)，全部A股(gǔ)归母净利润(rùn)累计(jì)同(tóng)比(bǐ)增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全(quán)年(nián)增速有望达10％-15％。随(suí)着基本(běn)面(miàn)逐渐回升，市场(chǎng)或(huò)由前期的政策和事(shì)件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本面验证情况，以(yǐ)及下半年(nián)宏(hóng)观(guān)月度数据的回升情况。展望全年，稳(wěn)增(zēng)长(zhǎng)中华牙膏是中国品牌吗，中华牙膏是中国品牌还是外国牌子政策推动下现代化产业(yè)体系(xì)建设，成长(zhǎng)盈利(lì)增速有望更(gèng)快，但风格内(nèi)部盈利增速可能(néng)仍有分化，例如成长风格类(lèi)指数(shù)中科创(chuàng)50预计23年归母(mǔ)净利增速达到60％左(zuǒ)右(yòu)、创(chuàng)业板指预(yù)计(jì)在23％左右(yòu)，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年(nián)归(guī)母净(jìng)利同比预计在(zài)12％左(zuǒ)右、上证(zhèng)50预计(jì)在10％左右。从盈(yíng)利增速差(chà)值看，未来科(kē)创50与(yǔ)上证(zhèng)50归(guī)母净利增速(sù)同比差值有望从22年的30个(gè)百分点(diǎn)提(tí)升到(dào)23年的(de)50个百分点(diǎn)，成长基本面(miàn)相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平(píng)衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国(guó)资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析(xī)过，从牛(niú)熊(xióng)周期、估(gū)值、基(jī)本面、资金面等维度来(lái)看(kàn)，22年10月底以来A股已经进入新(xīn)一轮(lún)牛市周期。但牛市(shì)往往难以一(yī)蹴而就，我们(men)在《好事(shì)多磨——23年二季度(dù)股市(shì)展望-20230401》中就提出二季(jì)度市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证(zhèng)着(zhe)我们的判(pàn)断。当前(qián)市场正处在牛市初期，就好比冬天已(yǐ)过、春天到来(lái)，气温整体已(yǐ)在回(huí)升，但短期(qī)温度仍可能(néng)上下波动。因此，市场短期可(kě)能出(chū)现宽(kuān)幅(fú)震(zhèn)荡的(de)情况(kuàng)，其(qí)背(bèi)后源(yuán)于牛市初期(qī)基本面还不够扎实，更(gèng)易(yì)受(shòu)到其他因(yīn)素的扰动。目前宏观经(jīng)济数(shù)据显(xiǎn)示当(dāng)前(qián)基(jī)本面恢(huī)复(fù)尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷数据看(kàn)，4月新(xīn)增信贷和社融数据较一季度均明显走弱(ruò)；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱(ruò)。综合(hé)来看，当前国内基(jī)本面回暖仍需要一个(gè)过程，未来短(duǎn)期内市场(chǎng)更可(kě)能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业(yè)阶(jiē)段(duàn)性再平衡，全年数(shù)字经济仍是(shì)主(zhǔ)线。在(zài)政策和事件(jiàn)的催化(huà)下数字经(jīng)济、中特估涨幅已(yǐ)经较为明显，未来(lái)决定(dìng)风(fēng)格的关键在于相对基(jī)本(běn)面(miàn)趋势，应关注(zhù)能够有(yǒu)业绩(jì)落地的(de)持(chí)续(xù)性机会。此外，当前重视(shì)消费(fèi)结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代表的成长空间(jiān)或更大(dà)，去伪(wěi)存真的试金石是业(yè)绩。我们(men)从4月初(chū)以来就提(tí)出(chū)TMT板(bǎn)块出(chū)现阶段性过(guò)热，未来可能会(huì)有所休整，过去一(yī)个月TMT板块的(de)股价表(biǎo)现也印证(zhèng)了我们(men)的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但从全年维度看政策和(hé)技术驱(qū)动下数字经济仍(réng)是第一主线。从基金调仓经验(yàn)看，历史上公募(mù)基金调仓往(wǎng)往需要一(yī)年，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转向(xiàng)新能(néng)源，公募基(jī)金对TMT板块的增持可(kě)能(néng)还未结束(shù)，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板(bǎn)块超配比例（相(xiāng)对沪深300行业(yè)占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去(qù)伪存真阶段，关注(zhù)政(zhèng)策和技术两(liǎng)条主线机会。第一，从(cóng)政策线看(kàn)，数字经(jīng)济已成(chéng)为现代化产业体系的重要支撑(chēng)，数字(zì)要素流通体系正在加快建立，政府有(yǒu)望(wàng)加大(dà)对数(shù)字安全和数字基建的投入(rù)。去年(nián)12月发布的 “数据二十条”为数据要(yào)素市场提供顶层(céng)规划，刚成立(lì)的国家(jiā)数(shù)据局有(yǒu)望(wàng)成为(wèi)顶层文(wén)件落(luò)地执行的统(tǒng)筹机构，数据要素市场化有(yǒu)望加速，这也将大幅提升(shēng)数字基础设施(shī)建设，根(gēn)据中(zhōng)国(guó)通服基建产业(yè)研究院，预(yù)计23-25年我国数(shù)据(jù)中心产(chǎn)业规模复合增(zēng)速将达到25％。第二(èr)，从技术线看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工智能应用落地，大模型、半导体等上游软(ruǎn)硬件领(lǐng)域有望率(lǜ)先受益(yì)。当前科技巨头(tóu)正(zhèng)加(jiā)大(dà)对AI大模型的(de)开发，近日(rì)谷歌发布(bù)了(le)PaLM 2模型(xíng)，其在部(bù)分(fēn)逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发展(zhǎn)，根据观研天(tiān)下，预计22-30年中(zhōng)国自然(rán)语言(yán)处理市场(chǎng)复(fù)合增长(zhǎng)率(lǜ)达到(dào)36.5％。AI模型的(de)算数和推(tuī)理(lǐ)也将提(tí)升对上游硬(yìng)件(jiàn)的(de)需求，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场(chǎng)规模复合(hé)增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧(rèn)性，关注消费结构性机(jī)会。消费(fèi)方面，促消费一(yī)直是目前政策关注的重(zhòng)点(diǎn)，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国消(xiāo)费的韧性：没有(yǒu)日本式资产负债(zhài)表(biǎo)衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国房产(chǎn)价格相对趋稳，居民财富大幅(fú)缩水风险较(jiào)小；从收入端看，国(guó)内(nèi)经济(jì)复苏(sū)将推动收入和消(xiāo)费意愿提升(shēng)。因(yīn)此我国(guó)消费(fèi)仍具有韧性(xìng)，预(yù)计今年社零总(zǒng)额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我们(men)在前文中提出今(jīn)年以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明(míng)显(xiǎn)偏低(dī)，随着(zhe)基本(běn)面(miàn)改(gǎi)善(shàn)，消(xiāo)费部分领域有望迎来向(xiàng)上的机(jī)遇。结合(hé)海通行业分析师和Wind一(yī)致预(yù)测，预(yù)计23年医药板块(kuài)中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下“中特估”板块热度同(tóng)样较高，未来行(xíng)情或(huò)也将(jiāng)出现(xiàn)“去伪存(cún)真”的分(fēn)化(huà)，我们认(rèn)为可以关(guān)注中特重估三大可能发力方向，即(jí)关(guān)系国计(jì)民生(shēng)的重大安全领域、举国体制支(zhī)持的部(bù)分(fēn)科技(jì)领域、部分(fēn)盈(yíng)利(lì)稳定(dìng)、现金流充裕的国(guó)企，详(xiáng)见《中华牙膏是中国品牌吗，中华牙膏是中国品牌还是外国牌子“中特(tè)”重估(gū)的三大发力方向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶(è)化(huà)影响国内(nèi)经(jīng)济；美(měi)国经济硬着陆影响全球经济(jì)。

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