来源：梁中华宏观(guān)研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的(de)2016年，本人(rén)写过一(yī)篇(piān)类似标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列(liè)专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经(jīng)济体，探讨(tǎo)金融危机后(hòu)主要发达经济体持续宽松、但(dàn)通胀(zhàng)却持(chí)续低(dī)迷的原因。过去(qù)几年，我(wǒ)国货(huò)币政策稳健(jiàn)偏(piān)宽松，M2增速(sù)维(wéi)持在(zài)高位，而通胀(zhàng)却始(shǐ)终处于低(dī)位(wèi)，近期也(yě)引发了通胀(zhàng)还是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中(zhōng)，我们详细讨论中国的(de)货币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再(zài)到(dào)历史低位

　　在海(hǎi)外(wài)主(zhǔ)要经济体普遍面(miàn)临(lín)较大(dà)通胀压力的情况下，我国(guó)的终端消费通胀水平已(yǐ)经连续三年处于(yú)低位水平。最新公(gōng)布的我国(guó)4月CPI同比(bǐ)已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已(yǐ)经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商(shāng)品价格的影响(xiǎng)，和其它(tā)经济体PPI走势比(bǐ)较一致(zhì)，所以PPI受到全球性的(de)外(wài)部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国(guó)内(nèi)部需求的集中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个(gè)台阶。而在疫情(qíng)之(zhī)前的绝(jué)大部分时(shí)间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱”没(méi)那么(me)多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明(míng)对比的是金(jīn)融数据(jù)，最新公布的4月M2同比增速高(gāo)达(dá)12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但(dàn)依然处于比较高的位(wèi)置(zhì)。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来(lái)？要理解这个问题，我们首先要理解“货(huò)币”的基本(běn)概(gài)念。

　　一(yī)般来(lái)说，统计货币(bì)的存量是(shì)使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的一(yī)部分(fēn)而已，它主要包含的是(shì)存款(kuǎn)。事实上，“货币(bì)”的范围是(shì)很广的，其实任何商品都具有货币属性，都可以用来做(zuò)货币使(shǐ)用，我们在之前的专题中有(yǒu)过详(xiáng)细的讨论。例(lì)如(rú)，在物物交换的时代，人们用自己生产(chǎn)的商品去交易其(qí)他人生产的商品，没有(yǒu)传统(tǒng)意(yì)义上的现金或存(cún)款出现，同样实现了市(shì)场交(jiāo)易、价值的交换(huàn)，这种相互交易的(de)商(shāng)品都可以理解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居(jū)民(mín)将(jiāng)钱放(fàng)在(zài)银(yín)行存款，与(yǔ)放在理(lǐ)财(cái)、基金、资(zī)管产品等，本(běn)质是类似的(de)，它们(men)对(duì)于居(jū)民来说都是(shì)货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货币的本质(zhì)出发，现金、存款、货币(bì)及公募基(jī)金、理财、资(zī)管产(chǎn)品、黄金、白银，甚(shèn)至其它一般商品都可以(yǐ)是货币。而这些“货币”之间的(de)区别，仅仅(jǐn)是(shì)流动性（变现(xiàn)能力）的大小不同而已(yǐ)。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是流通中的(de)现金(jīn)，属于(yú)流动性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存款(kuǎn)的流(liú)动(dòng)性比现金要(yào)差一些，但依然(rán)还(hái)不错；M2是M1加上定(dìng)期存款(kuǎn)，定期存款的流动性(xìng)比活期存(cún)款要(yào)差一些。从(cóng)这个角度出发，我们可(kě)以进一(yī)步拓展M2的统计边界，比如加(jiā)上实体部门持(chí)有的理财、货币及(jí)公募基金、资管(guǎn)产(chǎn)品等等(děng)，那样可(kě)以更(gèng)加全面的统计出(chū)货(huò)币量的(de)变化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货(huò)币(bì)储(chǔ)藏方式，而居(jū)民和企(qǐ)业还有很多其它渠道储藏(cáng)货币。而过去几年里，其它货币储(chǔ)藏渠道的投资收(shōu)益在不断(duàn)降低(dī)、风险在逐(zhú)渐增大，居民(mín)和企业减少了(le)其它渠道储藏货币的量(liàng)。例如(rú)，2018年之后，银(yín)行理财(cái)规模告别了高增长(zhǎng)，甚(shèn)至一度(dù)出(chū)现了(le)负增长；信托、券(quàn)商(shāng)和基金资管产品规模(mó)也陆续(xù)出现负增长(zhǎng)。而同样是(shì)从(cóng)2018年开(kāi)始，居民存款开始了高增长，这说(shuō)明实体部门的货币储藏(cáng)渠道逐(zhú)步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创(chuàng)造的货币可(kě)能会选择购买银行理财(cái)、信托产品(pǐn)、资管产品等(děng)，但在2018年之(zhī)后，实体创造(zào)的货(huò)币更(gèng)多转回了购买银行存(cún)款(kuǎn)，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货(huò)币量的增速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实际的(de)货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币(bì)的统(tǒng)计存在范围不全面的(de)问(wèn)题，我们可以(yǐ)更(gèng)多依赖社融的数据来观察(chá)货币(bì)的创造速度。因为从理论(lùn)上来(lái)说，“货币”和“信(xìn)用”是(shì)一枚硬币的两个(gè)面。例(lì)如，一个居民从(cóng)银行借1万(wàn)元钱(qián)，其(qí)存款账(zhàng)户也(yě)会同时增加1万元。在(zài)这(zhè)个过程中，实体部门的(de)融(róng)资规模扩张了(le)1万(wàn)元，同时实体(tǐ)部门的货币量也增加(jiā)1万元。该居(jū)民可以将2000元放(fàng)在(zài)银行存款，将8000元支付给(gěi)另一个居民来购买东西，而另一(yī)个(gè)居(jū)民可能拿这8000元去购买银(yín)行理财。这个时候(hòu)如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如果用社融(róng)来(lái)描述货(huò)币的创造就(jiù)会(huì)客观很多，因为不管这些资(zī)金以(yǐ)什么形式流转和存在(zài)，整个社会的(de)信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融(róng)的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低(dī)了2个百分点以上。不过和我国5％左右(yòu)的实际经(jīng)济增速相比，社融反映的我国货币创造速度(dù)其(qí)实也不低，那为何没有通(tōng)胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不(bù)仅要看货币的存量，还有看这些存量货(huò)币(bì)在经济体中每(měi)年流(liú)通多少次，即货(huò)币的流通速度(dù)。

　　我们(men)不(bù)妨先(xiān)来看个例子。在(zài)2020年疫情到来的时候(hòu)，美国政府部门大幅度加杠(gāng)杆，明显推升了美国的M2增速(sù)，M2同(tóng)比最高(gāo)一(yī)度达到25％，即(jí)整个经济的货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增(zēng)速已(yǐ)经(jīng)降到了负增长，而(ér)美(měi)国的(de)通胀却依然在高(gāo)位。整个(gè)过程可(kě)以(yǐ)理(lǐ)解(jiě)为，政府部门主导货币创造，货币存量大幅增(zēng)加，而随着疫(yì)情影(yǐng)响减弱，货(huò)币(bì)流(liú)通速度(dù)也逐(zhú)步加(jiā)快，大规模的存量货币在经济中(zhōng)加快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从居民的储蓄率情况(kuàng)也能(néng)看(kàn)得出来(lái)，在疫情期间，美国居(jū)民接受政(zhèng)府(fǔ)大量(liàng)补贴后(hòu)，并(bìng)没有全(quán)部(bù)花(huā)出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影响逐(zhú)步减弱(ruò)后，居民信心(xīn)和(hé)预期改善，将超额储蓄花出(chū)去，推(tuī)升货币流通速度(dù)，当前(qián)美国居(jū)民(mín)储蓄率大幅低于疫情之(zhī)前的(de)趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况(kuàng)来(lái)看，货币创造速度和经济增(zēng)速比也不低(dī)，但货(huò)币流通速度是偏低(dī)的。在(zài)疫情(qíng)之前，我国社融衡量的货币流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显(xiǎn)降低，根据一(yī)季度最新(xīn)数据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就意味(wèi)着，仍有不(bù)少(shǎo)货币被创(chuàng)造出来(lái)，但货币没(méi)有(yǒu)在经济体(tǐ)中加(jiā)快(kuài)流转起(qǐ)来，说(shuō)明(míng)实体部门“花钱”的意(yì)愿(yuàn)仍在低位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居(jū)民收支(zhī)数据就能观察出来。从一季度统计局居民收支(zhī)调查(chá)数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之前(qián)是在35％以(yǐ)内，反映了(le)支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构(gòu)也能够看出(chū)来，因为一个(gè)部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张(zhāng)也会(huì)较快。从(cóng)居民部(bù)门来看，4月(yuè)份居民(mín)贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春节月份(fèn)第(dì)二次出现这种情况，上一次(cì)是08年金融危机的时(shí)候(hòu)。过(guò)去(qù)12个(gè)月(yuè)的居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)增量(liàng)只有(yǒu)5.1万亿，而(ér)之前最(zuì)高(gāo)的时(shí)候(hòu)曾达(dá)到9万(wàn)亿以上，当前这一增长速度已经回到了(le)2016年时(shí)候(hòu)的(de)水(shuǐ)平，考虑(lǜ)到房(fáng)价物(wù)价上涨的(de)因素，居民加杠杆的意(yì)愿(yuàn)是比较弱(ruò)的。

　　从企(qǐ)业部门(mén)的(de)信用扩张情况来看，也有改善的空(kōng)间。尽管我们无法看(kàn)到信贷投放的结构(gòu)，但可以用债(zhài)券净发(fā)行情况(kuàng)做个参(cān)考。疫情(qíng)期间(jiān)，国(guó)企等(děng)公共部门债券净发行是(shì)明显扩(kuò)张的，而(ér)非公共部门的企业债券净(jìng)发行(xíng)处于低位(wèi)。

　　再考虑到(dào)政府(fǔ)信用扩张也较(jiào)快，我国公共部门(mén)是(shì)信用和货币创造的重要支撑力量，支撑存(cún)量(liàng)货币增速(sù)维持在(zài)一定(dìng)高位，而非公(gōng)共部门(mén)创造(zào)的货币(bì)量处(chù)于低位，也(yě)反映了货币流通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然可以从货币(bì)数量方程出发，一方(fāng)面(miàn)是稳(wěn)住货币的存量，稳定实体的融(róng)资(zī)需求(qiú)；另(lìng)一方面是(shì)提振实(shí)体(tǐ)信心和预期，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第一个方(fāng)面来看，私人部门的融资需求还偏弱(ruò)，需(xū)要(yào)进一步降低(dī)实体融资成(chéng)本。当资(zī)产端(duān)的回(huí)报率(lǜ)在下(xià)降(jiàng)的情况(kuàng)下(xià)，需要降低负(fù)债端的(de)融资成本来对冲。过(guò)去几年，政策上(shàng)在降低企业融资成(chéng)本(běn)上发力(lì)较多。目前看，居民部门的融资(zī)成本仍然偏高。我们(men)在之前的专(zhuān)题中已经分析过，虽然居(jū)民增量房贷利(lì)率已经大幅下行(xíng)，但存量房贷利(lì)率(lǜ)仍(réng)然(rán)处于高位。根据我们的(de)估算，当前存量房贷(dài)利率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平(píng)更高12岁小女孩拔萝卜怎么拔，拔萝卜又叫又疼的过程，当前甚至(zhì)仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是(shì)平均(jūn)值，考(kǎo)虑到个体情况(kuàng)，也有部分居民偿还的(de)房贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居(jū)民部门的资产端来说，房产价格面临调整压力，各类金融资(zī)产的回报率也处于低位(wèi)，所(suǒ)以这就相当于居民(mín)部门借着4-5％成本(běn)的资金，投资的回报(bào)率确实是偏低的。要改善居民的资产负(fù)债表状(zhuàng)况，需(xū)要对居(jū)民负债端(duān)成本进行降息，否则居民净融资需求或(huò)依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来(lái)看(kàn)，要提升(shēng)货币流(liú)通速度，需要提振实体的信心和(hé)预期。居民和(hé)企业对于未来的信心强、预期好，才(c12岁小女孩拔萝卜怎么拔，拔萝卜又叫又疼的过程ái)会敢消费(fèi)、敢投资，支出增加了(le)，对(duì)于(yú)整(zhěng)个(gè)经济体系来说，货币(bì)流转速度才能加快(kuài)，经济需求才(cái)能好起来(lái)。提(tí)振信心和预期，是个系统(tǒng)性(xìng)的工程。

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