文(wén)丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市场主(zhǔ)体加(jiā)杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础。随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的(de)不断升高(gāo)，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓(huǎn)后企业和居民对未(wèi)来的(de)收入(rù)预期趋(qū)弱(ruò)，私人部门举债的(de)动(dòng)力有所下降。目前(qián)来看，今年三大(dà)部门加(jiā)杠杆的空间都相(xiāng)对有限，城投(tóu)化债、中(zhōng)央政府(fǔ)加杠(gāng)杆以及货币(bì)政策适(shì)度(dù)放松或是破局的关(guān)键所在(zài)。

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速(sù)是过去几(jǐ)年加杠杆的(de)重要基础(chǔ)，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升和疫情(qíng)的冲(chōng)击，经(jīng)济(jì)增速放缓(huǎn)后私人部门举债(zhài)动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门(mén)举债的客观基(jī)础充足。同(tóng)时，在(zài)经济(jì)快速发(fā)展时期，企业(yè)利(lì)用杠杆加大投资带来的(de)收益高于债(zhài)务(wù)增加(jiā)而(ér)产生(shēng)的利息等成本，企业主观上也(yě)愿意举债融资。此后(hòu)，随着宏观杠杆率的抬(tái)升，以及疫情(qíng)的负面冲(chōng)击(jī)，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的(de)年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠(kào)。与此(cǐ)同时，企业和居(jū)民(mín)对未来的收(shōu)入(rù)预(yù)期受到了一定冲击，私人部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三大部门(mén)来看，今年进一步(bù)加(jiā)杠杆(gān)的空间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债(zhài)务空间(jiān)受年(nián)初财政(zhèng)预算的严(yán)格约束。年初的财(cái)政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字。与此同(tóng)时(shí)，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额(é)度要低于去年(nián)的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。从(cóng)过往情况来看(kàn)，年初(chū)的财政预算在正常年份是较为(wèi)严格(gé)的约(yuē)束(shù)，举债额度不得(dé)突破限额(é)。近几年仅(jǐn)有两个较为(wèi)特殊的(de)案(àn)例：一(yī)是2020年(nián)的(de)抗疫特(tè)别国债(zhài)，由于当年两会(huì)召(zhào)开时间较(jiào)晚，因(yīn)此(cǐ)这一特别(bié)国债(zhài)事实(shí)上(shàng)是在当(dāng)年(nián)财政预算框架内的。二是(shì)2022年专项债限额空(kōng)间的释放(fàng)，严格来讲也并未(wèi)突破预算。因此，政府部门(mén)今年的举债(zhài)空间已基(jī)本定格，经过我们的测算，今年一季度(dù)已(yǐ)使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居(jū)民资产负(fù)债表的(de)主要的影响因素是房地产景气度、居(jū)民收入以及(jí)对未来的信心(xīn)，这些因素共(gòng)同作用(yòng)使(shǐ)得现(xiàn)阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张。根据(jù)中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有40％左右是住房资产。房地(dì)产作为居民资产中占(zhàn)比最大的组成部分，房价下(xià)降不仅会导(dǎo)致资产负(fù)债表本(běn)身(shēn)的缩水，也(yě)会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居(jū)民对当期收入的(de)感受以及对(duì)未来收(shōu)入的(de)信心连(lián)续(xù)多个季度处于(yú)50％的(de)临界(jiè)值之下，这使(shǐ)得居(jū)民更倾向于(yú)增(zēng)加储蓄，进而使得消费和(hé)投资的倾向(xiàng)有所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然存在(zài)，今年居民(mín)杠杆(gān)预计能够趋稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空(kōng)间(jiān)也受(shòu)到(dào)政策边际退(tuì)坡以及城投债(zhài)务(wù)压(yā)力较大的制约(yuē)。去年(nián)以来，政策性以及(jí)结(jié)构性工具对(duì)企(qǐ)业部门(mén)的融资提供了较(jiào)大支持，但二者均属于逆周(zhōu)期工具，在疫(yì)情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实(shí)现了(le)政策加码(mǎ)，但是(shì)在疫后(hòu)复苏之年的2021年出(chū)现了边际退出。今年(nián)以(yǐ)来，央行(xíng)多次(cì)明确结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着(zhe)疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政(zhèng)策性(xìng)支持从边际上来(lái)看也将出现下降。此外(wài)，近年来城投平台(tái)综合债务不断走高，城投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部门(mén)的支(zhī)撑或将受限。

　　结(jié)论：今年三大部(bù)门(mén)加杠杆的空(kōng)间都相对(duì)有限，因此从现阶(jiē)段来看，解(jiě)决的办法大概(gài)有(yǒu)以下几(jǐ)个维度。一是城投化债(zhài)。一季度城投债提(tí)前偿还规模的上升反映(yìng)出了(le)地方融资(zī)平台积极化债的态度(dù)及决(jué)心，二季(jì)度(dù)可能延(yán)续这一(yī)趋势，并(bìng)有(yǒu)序开展由点及面的地方债(zhài)务化解工作。二(èr)是(shì)中央政府适(shì)度加杠(gāng)杆。截(jié)至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，处(chù)于(yú)国际偏(piān)低水平，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆空间(jiān)，可(kě)以(yǐ)考虑通过(guò)推(tuī)出长(zhǎng)期(qī)建设国债(zhài)等(děng)方式实(shí)现政府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补其他(tā)部门(mén)加杠杆(gān)空间有限的情况。三(sān)是货币政(zhèng)策可以适度放(fàng)松。如果下半年(nián)经济(jì)增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或(huò)许可以考虑通过(guò)适时适量地进行(xíng)降准降息，降低(dī)实(shí)体(tǐ)部(bù)门的(de)融资成本，刺激实体(tǐ)融资需(xū)求，从而增强(qiáng)企(qǐ)业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经(jīng)济复苏(sū)不及预(yù)期；地方政府债(zhài)务化解力度不及预(yù)期；国(guó)内政策力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背(bèi)后：

　　私人部门(mén)举债的动力在下(xià)降

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的(de)重要基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在(zài)较高的实际GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀增(zēng)速加持下(xià)，我国名义GDP的年(nián)均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的(de)客观基础充足。同(tóng)时，在(zài)经济快速发展的时期，企(qǐ)业整体的经(jīng)营(yíng)状况一般也较好，企业(yè)利用杠杆加大投资和(hé)生产带来的收益高(gāo)于债(zhài)务(wù)增(zēng)加而产生的利息等(děng)成本，此时对企业(yè)来说杠杆经(jīng)营可(kě)以带来正收益，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高增速未能延续，加(jiā)杠(gāng)杆的基础不(bù)再。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升以及疫情(qíng)的冲击，经(jīng)济的潜在(zài)增速有(yǒu)所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础并不(bù)牢(láo)靠(kào)。从(cóng)中短周期来看，在经历了三(sān)年疫情(qíng)的冲击(jī)之后，企(qǐ)业和居民对未来的收入预(yù)期都相对较弱，进一步抬升杠杆(gā山登绝顶我为峰全诗李白，最霸气的十首诗n)的条件并(bìng)不充足且(qiě)实际效果可能(néng)有限，因此私人部门(mén)加杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同时，现(xiàn)阶段我(wǒ)国的宏观杠杆(gān)率相(xiāng)对偏(piān)高(gāo)了，在(zài)去年我国的(de)实体经济部门杠杆率已经超过了发(fā)达经济体(tǐ)的(de)平均水(shuǐ)平，进(jìn)一步加杠杆的(de)空间受(shòu)限。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这其(qí)中既受企(qǐ)业部门投资意愿减弱(ruò)的影响(xiǎng)，也有居民部门的原(yuán)因。

　　企业部(bù)门融资(zī)状况分化显著，民企(qǐ)融资需求偏(piān)弱，而部分国(guó)企融资(zī)则面临过剩的问题。第一，过去私人部门加(jiā)杠杆(gān)是持续的增量，而当前私人部门鲜(xiān)见增量(liàng)，多为存(cún)量。过去很长一段时间，民(mín)间固定(dìng)资产投资增(zēng)速显著高于全社会固定(dìng)资产投资的增速。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲击(jī)后(hòu)，私人企业(yè)的信心受(shòu)到(dào)影(yǐng)响，投(tóu)资意愿偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复，最近两年民间固定资产投资(zī)近(jìn)乎零增长(zhǎng)。第(dì)二，去年以来，银(yín)行信贷(dài)大幅(fú)投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明(míng)实体经济(jì)中(zhōng)可供投资的机会(huì)在减(jiǎn)少(shǎo)，信贷中有(yǒu)很大一(yī)部分没有(yǒu)进入实体经济，而是堆积(jī)在金融体系(xì)内，对(duì)消费和投资(zī)的刺(cì)激效率下降。

　　居民(mín)部门(mén)消(xiāo)费回(huí)暖(nuǎn)对融资需求的刺(cì)激有(yǒu)限(xiàn)。居民消费对融资需求的刺(cì)激相对有限，居民部门加杠(gāng)杆的(de)方(fāng)式主要是通过(guò)房地产，此(cǐ)外则是汽车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需求难以(yǐ)回暖，与此同(tóng)时，汽车(chē)的需求也(yě)在(zài)过往有一定透支(zhī)，因此居民部门对融资需求的刺激较(jiào)为(wèi)有限。

　　从三大部门(mén)看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债(zhài)务空间受年初(chū)的财政预算约束。年初的财(cái)政(zhèng)预算(suàn)草(cǎo)案(àn)中(zhōng)制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债额(é)度要低于去(qù)年的实际新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度(dù)略有减弱。经过(guò)我们的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还(hái)剩(shèng)约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　年(nián)初的财政预算(suàn)在正常(cháng)年(nián)份是较为严格的约束，举债额度(dù)不得突破限额。最近几年有(yǒu)两个相(xiāng)对特殊的案例(lì)，但都(dōu)未(wèi)突破预算。第一(yī)个是2020年3月(yuè)27日召开的中央政治局(jú)会(huì)议(yì)上提出(chū)要发(fā)行的抗疫特别国债，是为(wèi)应对新(xīn)冠疫情(qíng)而推出的一个(gè)非常(cháng)规财政工具，不计入财政赤字(zì)。由于(yú)当(dāng)年两会召开时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上(shàng)是(shì)在当年财(cái)政预算框架内的。此外是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限(xiàn)额空间的释放。去年经济受疫情的冲击较大(dà)，年中(zhōng)时市场一度预期政府会调整财政(zhèng)预算，但(dàn)最(zuì)终只(zhǐ)使用了专项(xiàng)债的限额空间，严格来(lái)讲(jiǎng)并(bìng)未突(tū)破预(yù)算(suàn)。因此，从过往的(de)情况来看(kàn)，狭义政(zhèng)府部(bù)门今年的举债空间(jiān)已基(jī)本定格，政府部门只能严格按(àn)照预(yù)算限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资产负债表的主要的影(yǐng)响因(yīn)素是房地产景(jǐng)气度(dù)、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这些因(yīn)素共(gòng)同作用使得现(xiàn)阶段居民资产负债表难(nán)以扩(kuò)张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构(gòu)主(zhǔ)要可(kě)以分为(wèi)非金融资产(chǎn)和金融资产，非金融产中绝大部(bù)分是住房资产，房产价格(gé)的低(dī)迷制(zhì)约了居民资产负债表的扩张(zhāng)。根据中国社(shè)科院(yuàn)2019年的估算，中国居(jū)民(mín)的资产(chǎn)中有43.5％为非金融(róng)资产，其(qí)中绝大部分是住房资(zī)产，占总资产(chǎn)的40％左右。然而(ér)从去年开始，房地产的价(jià)值便出现缩(suō)水(shuǐ)，除一(yī)线城市二手房价(jià)表(biǎo)现相对坚(jiān)挺之外，多数城市二手房价格同比出现下(xià)降，今年以来降幅有所收窄，但(dàn)依旧未能实(shí)现由负转正，预计今(jīn)年回(huí)升的空(kōng)间仍受限。房(fáng)地产作为居民资产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价下降不仅会(huì)导致资产(chǎn)负债表(biǎo)本身的缩水，也会(huì)通过财富效应(yīng)影响到(dào)居(jū)民的消费决策(cè)。

　　第二，居(jū)民(mín)信心(xīn)的(de)回暖需要时间，目(mù)前仍倾向于(yú)更多的储(chǔ)蓄。央(yāng)行(xíng)对城(chéng)镇(zhèn)储户的调查问卷显示，居民对(duì)当期收入的感受(shòu)以及对未来收(shōu)入的信心连续多个季度处于50％的(de)临(lín)界值之下，尽管在(zài)今年(nián)一季度有(yǒu)所回暖(nuǎn)，但仍旧(jiù)距离疫情(qíng)前有着(zhe)不(bù)小的(de)差(chà)距。收(shōu)入感(gǎn)受(shòu)以及对未来收入不确定性(xìng)的担忧(yōu)使居民更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资（购买金融资(zī)产(chǎn)）的倾向有所下降。截至今年一季(jì)度末，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格(gé)的下降叠(dié)加居民收入和信心的下滑，最终使得居民的贷款减少而存款变多，居民资产(chǎn)负债(zhài)表收缩。今(jīn)年以(yǐ)来，居民新增贷(dài)款的累计值随同比有所(suǒ)回升，但(dàn)仍远不及同样为复苏之年的2021年(nián)。而在存款端(duān)，今年的居民累(lèi)计(jì)新增存款更是达到了疫情以来的最高(gāo)值(zhí)。存贷款的表现共同(tóng)反映出居民资产负债(zhài)表的收缩之势。尽管新增贷(dài)款的增长势头(tóu)相较(jiào)疫情期间有所好转，但由于房地产价格回升空间有(yǒu)限以及居(jū)民(mín)收入(rù)和信心仍未恢(huī)复，预(yù)计(jì)短期(qī)内居民(mín)资产负债表扩张(zhāng)的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企(qǐ)业(yè)部门(mén)加杠杆的空间也受到政策边际(jì)退坡以及城投(tóu)债务压力较大的制(zhì)约。

　　今(jīn)年(nián)的政策性支持或(huò)将(jiāng)边(biān)际退坡。去(qù)年以来，政策性以及结构(gòu)性工具对(duì)企(qǐ)业部门的融资(zī)进行了很大的(de)支持，但政策性金融工(gōng)具和结构(gòu)性工具属于逆周期工具(jù)。在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了(le)政策(cè)加码，但是在疫(yì)后复苏之(zhī)年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年(nián)以来，央行多次明确结构性货(huò)币政策工具(jù)将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重点、合(hé)理(lǐ)适(shì)度、有进有(yǒu)退”。预(yù)计随(suí)着(zhe)疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏(sū)回暖，今年(nián)的政策性支持从边际上来看也将出(chū)现下降。

　　部(bù)分结(jié)构性货币政策(cè)工具的(de)使用进度相对较慢，仍有(yǒu)较多(duō)结存(cún)额度，进一步提升额度的空(kōng)间有限。去年(nián)以(yǐ)来新设立的普惠养老专(zhuān)项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券(quàn)融资支持工具(jù)以及保(bǎo)交楼(lóu)贷款支持(chí)计划(huà)等工具的(de)使用(yòng)进(jìn)度相对较(jiào)慢，截至(zhì)今年(nián)3月末，累计使用进(jìn)度仍未过半。此外，今(jīn)年一(yī)季(jì)度(dù)新设(shè)立的(de)房企纾(shū)困专项再贷款以及租赁住房贷(dài)款支(zhī)持计划(huà)余(yú)额仍为零(líng)。由(yóu)于多项工具(jù)的(de)使用进度(dù)偏慢，预(yù)计央行未来进一步(bù)提升额度的可能性较(jiào)低。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未来对企(qǐ)业(yè)部门的支(zhī)撑或(huò)将受限。近些年来，城投平台的综(zōng)合债务累(lèi)计增速虽有小幅回(huí)落，但总(zǒng)的(de)债务规模仍然持续走高。考虑(lǜ)到其债务压力偏(piān)大，城投平台对企业融资(zī)及加杠(gāng)杆(gān)的支(zhī)持(chí)或将受(shòu)限。

　　超(chāo)预期信贷(dài)过后(hòu)，后劲可能(néng)不(bù)足。今年一(yī)季度银行(xíng)体系对企业部门发放(fàng)了近9万亿信贷，创下历(lì)史(shǐ)同期最高水(shuǐ)平(píng)，超(chāo)过去年全(quán)年(nián)的一半，其可持(chí)续(xù)性难以保证，预(yù)计信贷后劲有所欠缺，这(zhè)一点在即将公(gōng)布的4月(yuè)份信贷数据中可(kě)能就会有所(suǒ)体现(xiàn)。在经(jīng)历了一季度(dù)杠杆空间大幅抬升(shēng)之(zhī)后，企业(yè)部门今年(nián)剩余时间内的杠杆抬升幅(fú)度预计将会(huì)是边际弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今(jīn)年三(sān)大部(bù)门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，未来的解决办法我们认为(wèi)可以考(kǎo)虑以(yǐ)下(xià)几个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城(chéng)投化债。地方债务压(yā)力的化解是今年政府工作的(de)中心之一，而一(yī)季度城(chéng)投(tóu)债提前偿还规模的上升(shēng)也反映出了地方融资平台积极化债(zhài)的态(tài)度及决心。二季度(dù)可能延续(xù)这一趋(qū)势，并有(yǒu)序(xù)开(kāi)展由点(diǎn)及(jí)面的地方债(zhài)务化解工作，为(wèi)企业部门的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第(dì)二，中(zhōng)央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年年(nián)底(dǐ)，中央政(zhèng)府的杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主(zhǔ)要(yào)集(jí)中在在中央政府(fǔ)层面的(de)情况相反，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有一定的加(jiā)杠杆空间(jiān)。因(yīn)此，中(zhōng)央政府可以(yǐ)考虑通过推出长期(qī)建设(shè)国债等(děng)方式实现政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他(tā)部门(mén)加杠杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第(dì)三，货币(bì)政策适度放松。如果下半(bàn)年经(jīng)济增长的动(dòng)能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑通过山登绝顶我为峰全诗李白，最霸气的十首诗总量工具来(lái)释放流动性，适时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体部(bù)门(mén)的融(róng)资成(chéng)本，刺激(jī)实体融资需求(qiú)，从而增强企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化(huà)解力(lì)度不(bù)及预期；国内政策力度(dù)不及预期。

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