核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内部分化(huà)明显，行业和指数(shù)角度均可(kě)验证(zhèng)。②本(běn)质(zhì)上(shàng)过去一段时(shí)间行情是情绪修复(fù)，政策和事件驱动下数字经(jīng)济、中特估表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年(nián)牛市格局未(wèi)变，当前(qián)处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶(jiē)段性(xìng)再平(píng)衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参加一(yī)场交流(liú)活(huó)动时，对今(jīn)年市场风格的讨(tǎo)论很(hěn)热烈，坚持(chí)价值风(fēng)格者以“中特估(gū)”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工智能大涨作(zuò)为证据，乍(zhà)一听都有(yǒu)道理，但其实不然，因(yīn)为价值阵营和成长阵营里(lǐ)，除了这(zhè)些大涨的(de)品(pǐn)种都(dōu)存在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这(zhè)种割(gē)裂的现象(xiàng)？未(wèi)来市场风格将如何(hé)演绎？本(běn)篇报告(gào)将(jiāng)就此进行(xíng)探讨。　

　　1.丧尸最怕什么东西，丧尸最怕什么颜色ong>22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结(jié)构性分(fēn)化

　　当前(qián)市场对于风格(gé)讨(tǎo)论(lùn)较多，有投资者(zhě)认(rèn)为(wèi)近期银行等高股息股票表现(xiàn)较好，风格(gé)偏向价值，也有投(tóu)资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格占优。我(wǒ)们通过行业和指(zhǐ)数层面分(fēn)析市场风格特征(zhēng)，发现市场(chǎng)自底部反(fǎn)转以来价值与成长两(liǎng)种风格并不明显(xiǎn)，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转以来(lái)价值、成(chéng)长内部分化明显。我们在(zài)前期多篇报告中提出去年10月底来市场(chǎng)已(yǐ)进入牛市初期(qī)的第一波(bō)上涨。从整体(tǐ)看，市(shì)场并没(méi)有呈现(xiàn)严格的风格偏向，去年(nián)10月底以来申万一(yī)级行(xíng)业中成长类行(xíng)业最(zuì)大涨幅中位(wèi)数(shù)为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行(xíng)业的涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不(bù)同风格行(xíng)业数量(liàng)占比看，成(chéng)长类占比为50％、价值(zhí)类也为(wèi)50％，可见成(chéng)长、价值(zhí)行业(yè)整体表现(xiàn)并(bìng)未(wèi)明显分化。

　　成长和价值内(nèi)部行业表现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业(yè)，去年10月末以来科技占优(yōu)，新能源表现较差，在(zài)“数据(jù)二十条”等产(chǎn)业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化(huà)，科技板(bǎn)块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计(jì)算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车(chē)指数(shù)（9％）表现明显靠后。价(jià)值方面，受益于防(fáng)疫、地产(chǎn)政(zhèng)策优(yōu)化(huà)，22/10以(yǐ)来消费行业中(zhōng)食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性(xìng)表现(xiàn)亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行(xíng)业(yè)表现较差。

　　若我们从今年年初以(yǐ)来的时(shí)间维度(dù)看，成长板块内行业保持去年10月以来的(de)格局，即科技(jì)表现好、新能源相对弱。再来看价值(zhí)板块，今年以来(lái)在(zài)“中特估”主题(tí)催(cuī)化下建筑(zhù)装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板块(kuài)整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行(xíng)业指数走势(shì)明(míng)显偏弱，今年以来基(jī)本处在“歇息(xī)”状态(tài)。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长内部(bù)分化明(míng)显。从代表性的风格指数看，风格(gé)特征(zhēng)也并不明确。去年10月底以来成长(zhǎng)风格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年(nián)初以来最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值(zhí)风格(gé)指(zhǐ)数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现不(bù)同，其背后源于指数的成分(fēn)行(xíng)业(yè)权重不(bù)同。以成长(zhǎng)风格中(zhōng)创业板指和(hé)科(kē)创50为例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成(chéng)分行业(yè)中表(biǎo)现较弱的(de)电力设备权重占比高达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前的科(kē)技行(xíng)业(yè)权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修(xiū)复，未来(lái)会(huì)进入(rù)盈利驱动

　　过去(qù)一段时间市场是牛市初期(qī)的情绪修复。回(huí)顾历史上(shàng)牛市上涨第(dì)一阶段，可(kě)以(yǐ)发现期间(jiān)市场往往呈现普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的特征，不(bù)同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后(hòu)，处低位的行业容易受(shòu)到政策利好和预期改善的催化(huà)，出现短期明(míng)显的上(shàng)涨，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段(duàn)行情往往不存在特定的主线，因此风格特征(zhēng)并(bìng)不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这(zhè)轮行情(qíng)中(zhōng)数字经济、中(zhōng)特估表现较好，其本(běn)质属(shǔ)于政策和事件(jiàn)驱动下(xià)的情绪修(xiū)复。数字经济方面，去(qù)年二十大报告(gào)提(tí)出“加(jiā)快(kuài)发展(zhǎn)数(shù)字经济”、“建(jiàn)设现代化(huà)产(chǎn)业体系”，信创(chuàng)指数率先(xiān)开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事件进(jìn)一步催化市场(chǎng)情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的大模型(xíng)推(tuī)出(chū)标(biāo)志人(rén)工(gōng)智能逐步落地应用，政策和技(jì)术双(shuāng)轮驱动下数字经济行情持续(xù)演绎，今年以(yǐ)来人(rén)工智能指数最大涨幅(fú)达64％、数字经济(jì)指(zhǐ)数为38％。中特估方(fāng)面(miàn)，本轮中特估行情也主要来自低估值的国央企的(de)估(gū)值修复。22/11证监会主席提出“中特(tè)估”概念，政(zhèng)策(cè)层(céng)面高度重视国(guó)央企价值实现，相关政策和事件进一步催化行情，在此背(bèi)景下中特估相关板块同(tóng)样涨幅明显(xiǎn)，本(běn)轮行情中(zhōng)特(tè)估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈(yíng)利驱动。拉(lā)长(zhǎng)时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋(qū)势的(de)分化决定未来风格(gé)的走向。我们以国(guó)证成(chéng)长/价值(zhí)指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长指数与价值指数的归母净(jìng)利(lì)润累计同(tóng)比增速(sù)差从10Q2的7.9个百(bǎi)分(fēn)点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分(fēn)点升(shēng)至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的(de)原因(yīn)则(zé)是成长(zhǎng)相对(duì)价值的业绩增速开始回落，国证成长(zhǎng)指数-价值指数(shù)的归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点(diǎn)降(jiàng)至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时(shí)风格又开(kāi)始回归成长，原因(yīn)在于成长股的业绩又开始优(yōu)于价值股(gǔ)，国证(zhèng)成长指数-价值(zhí)指数的归母净利润(rùn)累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本轮(lún)决定市(shì)场(chǎng)风格和主线的关键仍在业绩，未来关注(zhù)基本(běn)面的趋势。当(dāng)前全部(bù)A股(gǔ)盈利仍处在底部区域(yù)，一(yī)季报数据(jù)显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐(jiàn)现，全部A股归母净利润累计(jì)同比增速已(yǐ)从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基(jī)本(běn)面逐(zhú)渐回升，市场或由(yóu)前(qián)期的(de)政策和事(shì)件驱(qū)动走向盈利驱(qū)动，关(guān)注中报的基(jī)本(běn)面验(yàn)证情况(kuàng)，以(yǐ)及下半年宏观月度数据的回(huí)升情况。展望全年(nián)，稳增长政策推动下现代化产业体系建设，成(chéng)长盈利增速有望更(gèng)快(kuài)，但风格内(nèi)部盈利增速可能仍有分化，例如成长风(fēng)格类(lèi)指数中科创50预(yù)计(jì)23年归母(mǔ)净利增速达(dá)到60％左右、创业板指预(yù)计在23％左(zuǒ)右(yòu)，而价(jià)值类指数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速差值看，未来科(kē)创50与上证50归母净利增速同比差值(zhí)有望从22年的30个百分(fēn)点提升到23年的50个百(bǎi)分点，成长基(jī)本面(miàn)相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶(jiē)段(duàn)行业或(huò)再(zài)平衡

　　市(shì)场(chǎng)全年(nián)向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭日初升(shēng)——2023年中国资(zī)本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本面、资金(jīn)面等维度(dù)来看，22年10月底(dǐ)以来A股已(yǐ)经进入(rù)新一(yī)轮(lún)牛(niú)市周(zhōu)期。但(dàn)牛市往往难(nán)以一(yī)蹴而就，我(wǒ)们在《好事多磨(mó)——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市(shì)场可(kě)能处蓄势阶段，二(èr)季度(dù)以(yǐ)来市场表现(xiàn)也印证着我(wǒ)们(men)的判断(duàn)。当前市场(chǎng)正(zhèng)处在牛市初期(qī)，就好比(bǐ)冬天已过、春天(tiān)到(dào)来，气温整体(tǐ)已在回(huí)升，但短期温度仍可(kě)能上下波动(dòng)。因此(cǐ)，市(shì)场(chǎng)短(duǎn)期(qī)可能出(chū)现宽幅(fú)震荡(dàng)的情况，其背(bèi)后源(yuán)于牛市初期基本面(miàn)还不够扎实(shí)，更易受到其他因(yīn)素的扰(rǎo)动(dòng)。目前宏观经济数(shù)据显示(shì)当前基本(běn)面恢复尚不扎实(shí)：4月(yuè)PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信(xìn)贷和社融数(shù)据较(jiào)一季(jì)度(dù)均(jūn)明显走弱；从(cóng)物价数(shù)据看(kàn)，4月CPI同比继续明(míng)显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然较弱(ruò)。综(zōng)合来看，当前国内基本面(miàn)回暖仍需要一个(gè)过程，未来短期内市场更(gèng)可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年数(shù)字经济(jì)仍是主线。在政策和事(shì)件的催化下(xià)数字经济、中特估涨幅已经(jīng)较为明显(xiǎn)，未(wèi)来(lái)决定风格的(de)关键在于相对基本面趋势，应关注能(néng)够有(yǒu)业绩落地(dì)的持(chí)续(xù)性机会。此外(wài)，当前(qián)重视消费(fèi)结构(gòu)性机(jī)会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表(biǎo)的成长空(kōng)间(jiān)或更大，去(qù)伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未来可能会(huì)有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了(le)我们的判断，目前(qián)TMT可(kě)能(néng)仍处在降(jiàng)温期，但从全年维度(dù)看政策(cè)和技术驱动(dòng)下数字(zì)经济仍是第一主线(xiàn)。从基金调仓经验(yàn)看，历史上公募(mù)基金调仓往往需要一(yī)年，例如(rú) 20-21年公募持仓从白酒转向(xiàng)新能源，公募基金对TMT板块的(de)增持可能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例（相对(duì)沪深300行业占比）仍处在(zài)2013年以来(lái)低位。

　　未来行(xíng)情或进(jìn)入由(yóu)业(yè)绩验证的去伪(wěi)存(cún)真阶段(duàn)，关注政策和技术(shù)两条主线机会。第一(yī)，从政策(cè)线看，数(shù)字经济已(yǐ)成为现代化(huà)产(chǎn)业体系的重(zhòng)要支撑，数(shù)字要素流通体系正在加快建立，政府有望加大对数字(zì)安(ān)全和(hé)数(shù)字基(jī)建的投入。去年12月(yuè)发布的 “数据二十条”为数据(jù)要(yào)素市场提供顶(dǐng)层规(guī)划，刚成(chéng)立的国家数据局有望成为(wèi)顶层文(wén)件落地执行的统筹(chóu)机构，数(shù)据要素(sù)市场化有望加速，这也将大幅提升数字基础设(shè)施(shī)建(jiàn)设，根据中(zhōng)国通服基建产业研究院，预(yù)计23-25年我(wǒ)国数(shù)据(jù)中心产(chǎn)业规模复合增速将(jiāng)达到25％。第(dì)二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的(de)人工(gōng)智(zhì)能(néng)应用落地，大模型、半导体等上游软硬件领域有望率先受(shòu)益。当前科技巨头正加大(dà)对AI大模型的开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上(shàng)的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展，根据观研天下，预计(jì)22-30年中(zhōng)国自然语(yǔ)言处理市(shì)场复(fù)合增长(zhǎng)率(lǜ)达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也将提升对上游硬(yìng)件的需求，根(gēn)据亿欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模复合(hé)增(zēng)速达31％。

　　我国(guó)丧尸最怕什么东西，丧尸最怕什么颜色消费仍有韧性，关注消费结构性(xìng)机会。消费方面，促消(xiāo)费一直是目前政策关注(zhù)的重点(diǎn)，后续关注(zhù)消费的(de)结(jié)构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资(zī)产端看，我国房产价格相对趋稳(wěn)，居民财富(fù)大幅缩水风险较小；从收入端(duān)看，国内经济(jì)复苏(sū)将(jiāng)推动收入和消费意愿(yuàn)提升。因此我(wǒ)国消费仍具有韧性，预计今(jīn)年社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年(nián)两年平(píng)均(jūn)增速为(wèi)4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前文中提出(chū)今年以来(lái)消费(fèi)行业涨幅在所(suǒ)有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面改善，消费(fèi)部分领域有望迎来向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测(cè)，预计23年(nián)医药板块中中药(yào)净(jìng)利(lì)增速为20％、医(yī)疗服(fú)务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化(huà)下“中特估”板块热度同样较高，未(wèi)来行情或也将(jiāng)出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注(zhù)中(zhōng)特重估三大可能发力方向(xiàng)，即关(guān)系国计(jì)民生的重大安全(quán)领(lǐng)域、举国体制支持的部(bù)分科技领域、部分盈(yíng)利稳定、现金(jīn)流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情(qíng)恶化影响(xiǎng)国内经济；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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