《基金经理投(tóu)资(zī)笔记》宏观策略系(xì)列(liè)

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合(hé)信基金(jīn)首席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经(jīng)理

　　我们上(shàng)期对市场的整体观点是大概率市场处于“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是一个布(bù)局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段，投(tóu)资(zī)者需要多一点耐心。市场可能继续对一季(jì)报(bào)定价，短(duǎn)期市场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在于缺乏特(tè)别明显的(de)亮(liàng)点(diǎn)。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特(tè)估全年(nián)的投资(zī)机会，但(dàn)是(shì)短期游戏传媒和中特估与其(qí)他板(bǎn)块分化较为极致，也是不争的事实，提醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定(dìng)价国内经济疲弱修复

　　过(guò)去的(de)一周，市场(chǎng)的演绎跟(gēn)我们的观点(diǎn)大致符(fú)合：周一中特估上涨之(zhī)后连续回(huí)调，一季报业(yè)绩尚可、同时(shí)前期又没有定价充分的(de)火电(diàn)、纺(fǎng)织服装、新(xīn)能源(yuán)和家电等有一定的超额(é)收益，但是反弹也相对脆弱。国内外(wài)公(gōng)布的部分经(jīng)济金融数(shù)据传(chuán)递的(de)信(xìn)息都没有明确(què)的方向性，股市(shì)和债市依然(rán)定价国内经济疲弱的复苏力(lì)度，没有(yǒu)在我们上一(yī)次对市场的判断上提供明显的增量(liàng)信息。

　　上周申万(wàn)31个行(xíng)业中有7个行(xíng)业(yè)出现上涨，24个行业(yè)出现下跌。分行(xíng)业(yè)看，公用事业、煤(méi)炭、汽车等行(xíng)业表现较好，周涨跌(diē)幅(fú)分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属等(děng)行业表现较差(chà)，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社(shè)会服务、商贸零售、美容(róng)护(hù)理(lǐ)等行业(yè)处于历史高位(wèi)估值区间，市盈率分位数(shù)分(fēn)别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力(lì)设备、煤炭等行业处于历史低(dī)位估值(zhí)区间，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看，环保、公(gōng)用事业、汽车(chē)等行业位于前(qián)列，市盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰(shì)，食品饮料，传媒(méi)等行中国比俄罗斯强大吗，中国跟俄罗斯哪个强大业(yè)稍显落后，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交(jiāo)通运输、非银(yín)金(jīn)融(róng)等行业换手率位于一年内高点(diǎn)，换手率分位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容(róng)护理(lǐ)、食(shí)品饮(yǐn)料等行业换手率位于(yú)一年内低(dī)点，换手率(lǜ)分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间(jiān)）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金(jīn)融、传媒等行(xíng)业成交额占比(bǐ)位于(yú)一年内高点(diǎn)，成(chéng)交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化(huà)工、综合(hé)等行业成交额占比位(wèi)于一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的(de)定性是下一(yī)步决策的依据，从宏(hóng)观证据来看，市(shì)场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进(jìn)口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为(wèi)881.9亿(yì)美元。出口(kǒu)预测可能是打脸市(shì)场(chǎng)预期次数最(zuì)多(duō)的指(zhǐ)标之一，正如每(měi)年大(dà)家对(duì)出(chū)口(kǒu)进行展望一样，今年年初的出口确实又再次超出(chū)大家的预(yù)期。今年出口的变(biàn)化，需(xū)要我们审视、理解(jiě)出(chū)口的中期(qī)逻辑变化：中国的国(guó)家战略在(zài)清晰地知道欧美(měi)日韩的战略意图之(zhī)后(hòu)，在过(guò)去几年做了很多的应对和部(bù)署，东盟、一(yī)带一(yī)路、上(shàng)合和广大发展中(zhōng)国家逐渐(jiàn)被更充分地融入到中(zhōng)国经济圈，成为(wèi)外需和中(zhōng)国全球战(zhàn)略(lüè)的重(zhòng)要(yào)一环，也需(xū)要成为我们日后分析中的重点之一。

　　第二，社融信贷一季度加速放量(liàng)后逐渐回归正常，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去(qù)年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿(yì)，去(qù)年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年4月本(běn)身就是社融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以(yǐ)今年4月(yuè)的社融信贷看上(shàng)去比去年多，但实(shí)际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都(dōu)要弱。就今年的(de)节奏来(lái)看(kàn)，一(yī)季度(dù)社融(róng)信贷(dài)提前发力，所以(yǐ)投(tóu)放巨大，4月份慢(màn)慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱的(de)状态。

　　居民的中(zhōng)长(zhǎng)贷在经历了(le)积(jī)压需求暂时(shí)释放之(zhī)后，再度回归(guī)比较(jiào)弱的(de)态(tài)势，居(jū)民中长贷(dài)同比比去年萎缩(suō)1156亿，这意味(wèi)着居(jū)民可能(néng)非但没有明显增加房贷的意(yì)愿，反而在加大还贷(dài)的量，这与(yǔ)前段时(shí)间新闻(wén)报道的(de)居民(mín)提前还房贷现象增加的情况一致。另(lìng)外(wài)，根据不(bù)完全统计的4月部(bù)分(fēn)银(yín)行的理(lǐ)财规模(mó)变化，银行(xíng)理财出现了明显的回流(liú)，但在权益市场(chǎng)上资金回流(liú)并不明显，因此极有可能流到(dào)了(le)低(dī)风险低波动(dòng)的相关产品上。这说明无论是(shì)对实(shí)物投资还(hái)是(shì)金(jīn)融投(tóu)资，居民部门(mén)的风险偏好(hǎo)仍(réng)有待修复。因此，随着(zhe)居民部门购(gòu)房(fáng)欲望下(xià)降之后(hòu)，整个金融部门其实并不缺钱，但大(dà)家(jiā)都(dōu)在等(děng)待权(quán)益(yì)市场(chǎng)系统(tǒng)性风险(xiǎn)偏(piān)好抬升的一个明确的(de)政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的是内生动力(lì)偏弱的(de)预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的是国内修复动力(lì)偏弱，而供应总体充足，进而价格维(wéi)持低迷。我(wǒ)们也判断在弱修复之(zhī)下，低通胀的特质有望延(yán)续。

　　结构上(shàng)看，食(shí)品价格继(jì)续(xù)回落(luò)。4月CPI食(shí)品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由(yóu)于天(tiān)气转暖，鲜菜(cài)上市量(liàng)增加，鲜(xiān)菜价格同(tóng)环比大幅下降，环(huán)比下(xià)降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价(jià)格环(huán)比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅(fú)与(yǔ)上(shàng)月持平，环(huán)比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟(yān)酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教育文(wén)化(huà)和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大；医疗保健持平，这反映的是普通消费(fèi)品(pǐn)的需求(qiú)修复较弱，而高端、偏服务项的消费需求率先修(xiū)复(fù)。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主要受上(shàng)年同期基(jī)数较高影响，同时全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同(tóng)比下(xià)降(jiàng)4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上(shàng)游和中游煤炭开采、石油和(hé)天然(rán)气开采、黑色(sè)金属采(cǎi)矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑色金属(shǔ)冶炼和(hé)压延加工业均有较(jiào)大拖累，电力(lì)、热(rè)力的生产和供应业(yè)、纺(fǎng)织服装服(fú)饰业，非金属(shǔ)矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们(men)认为这反映(yìng)的是(shì)内生修复动力较弱。季节性因素以及产业周期带(dài)来的食品价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基(jī)数(shù)下降，经济逐步修复(fù)，通(tōng)胀有望(wàng)回(huí)升，但我们认为通胀短期内(nèi)也较难回到1%水平之上，投资均不需(xū)要过(guò)度(dù)考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物价回落(luò)有助于企业刚性成本(běn)下降，修复(fù)盈利能力(lì)，关注通胀的(de)修复(fù)更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概率大，要保持交(jiāo)易的(de)灵活(huó)性

　　从(cóng)上述基本(běn)面的(de)分析出(chū)发，我们仍然(rán)维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆(cuì)弱的(de)交易机会”的判断(duàn)。从(cóng)技(jì)术面看，当前权益(yì)市场的买入理由是大盘指(zhǐ)数再(zài)度接近前期低(dī)位，这为(wèi)我们提供了布(bù)局(jú)机会，交(jiāo)易的反弹(dàn)概率在(zài)加大。从策略角度(dù)看，投资者需要高度重(zhòng)视交(jiāo)易的灵活性。策略的整体(tǐ)包(bāo)括(kuò)趋势、结构与节奏，反弹带(dài)来的是节奏的(de)变化，不是(shì)趋(qū)势和结构(gòu)的变(biàn)化(huà)。

　　哪些板块(kuài)反弹机(jī)会较大呢(ne)？创金(jīn)合信(xìn)基金宏观策略(lüè)配置团队观(guān)察各家分析(xī)师对申万各(gè)行业2023年归母净利(lì)润的预测，可以作为参考(kǎo)。如(rú)果让反弹更扎实一(yī)些，预期业绩变(biàn)化是一个相对(duì)可靠(kào)的数据。

　　环比上周来(lái)看(kàn)，市场对公用(yòng)事业、石(shí)油石化、房地(dì)产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基本面预期有所调整，预(yù)计2023年净(jìng)利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博(bó)士，创(chuàng)金合信基(jī)金首(shǒu)席经(jīng)济(jì)学(xué)家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观(guān)策(cè)略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学(xué)术研究(jiū)与教(jiào)学以(yǐ)及宏观经济走(zǒu)势、金融(róng)产品分析(xī)等实务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于在(zài)周期波动的(de)框架内运用财政(zhèng)的视角解(jiě)构宏观经(jīng)济(jì)的运行，将中国(guó)经(jīng)济看作一份资产，通过(guò)资本资产定价的方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博(bó)士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产(chǎn)配置与(yǔ)择时研(yán)究(jiū)。武汉大学学(xué)士，上海财经大学经济学硕士(shì)、博士，中国社科(kē)院经济学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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