王(wáng)剑，CFA

　　每次银(yín)行股(gǔ)跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸引(yǐn)绝对收益资金(jīn)买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银(yín)行(xíng)股(gǔ)已上涨半(bàn)年，又一次因(yīn)绝对收(shōu)益(yì)资(zī)金(jīn)追逐(zhú)高股息而上(shàng)涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经营层面(miàn)，也已(yǐ)经悄然(rán)发生一些(xiē)向好(hǎo)的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉得银行股(gǔ)是这几天才开始上涨(zhǎng)，那(nà)么就大错特错了。事实(shí)是：

　　银行股自(zì)2022年(nián)10月底见底之后(hòu)，已(yǐ)经(jīng)持(chí)续上涨了足(zú)足(zú)半年时间了……

　　这段时(shí)间的银行股涨幅(fú)达到27％，其中部(bù)分银(yín)行股涨幅(fú)甚(shèn)至达到50％以上，非常可(kě)观。当(dāng)然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银(yín)行股快(kuài)速下跌后，迅速(sù)反弹。过(guò)完(wán)2023年春节后，却冲(chōng)高回落(luò)，调整(zhěng)了近两个月(yuè)时间，跌(diē)幅不大，不到(dào)10％。然后(hòu)于3月底开(kāi)始上涨，近期(qī)加(jiā)速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第一次发(fā)生。过去银行(xíng)股的(de)大行情(qíng)，都是在(zài)悄无声息中默默上涨的，因为银行(xíng)股平时关注度并不高(gāo)。等到因(yīn)几根大线性而(ér)吸引大家来关(guān)注(zhù)时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上(shàng)一(yī)次(cì)类似的事(shì)情是2014年。或许经(jīng)历过(guò)的人(rén)都能记得，2014年(nián)11月，因为(wèi)一次比较意外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融(róng)股拔(bá)地而起。但在此(cǐ)之前，银行指(zhǐ)标(biāo)大约在3月见底，然后不声(shēng)不响地开始回(huí)升，到11月时，8个月(yuè)左右时(shí)间，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其(qí)他几次银行股(gǔ)见底(dǐ)，也有类似的情况：没(méi)有明(míng)确利好，没有明确(què)新闻，银行股却自己(jǐ)慢慢从(cóng)底部(bù)爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归(guī)因并不容(róng)易(yì)，因为很难验证。如果确实没有实(shí)质性(xìng)利好，那么只能从资金面去猜(cāi)测(cè)：可能是估(gū)值便(biàn)宜到很多(duō)资金(jīn)愿意出手了。由于银行盈(yíng)利能力非(fēi)常稳(wěn)定，估值(zhí)低往往意(yì)味着(zhe)股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一(yī)定水平时，股(gǔ)息率就会非(fēi)常诱人。比如(rú)近年来，大行的(de)ROE在(zài)10％以上，分(fēn)红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么计算出(chū)来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的(de)可(kě)转(zhuǎn)债(zhài)。如果(guǒ)盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利(lì)息(xī)”，如果股(gǔ)价上涨，还能(néng)享(xiǎng)受(shòu)资本利得(dé)。当然，如果股价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下(xià)降，则会(huì)遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底部，近期很难再降(jiàng)了(le)。因此，这(zhè)就(jiù)非常像一张可转债，其市价下(xià)跌时，会有个估值(zhí)下限，即“债(zhài)券价值(zhí)”。

　　于(yú)是，其(qí)投资价值(zhí)就出来了。如果这张“可转(zhuǎn)债(zhài)”的(de)票息率高到(dào)一定程度(dù)，显著(zhù)高过一些资金的成本，那么(me)这(zhè)些(xiē)资金自然愿(yuàn)意(yì)参与。

　　这样(yàng)，银行(xíng)股(gǔ)就形成一个(gè)隐形的“估值底”，当(dāng)估值低至(zhì)一定(dìng)水平时(shí)，股息率(lǜ)诱(yòu)人，就会有(yǒu)人参(cān)与。

　　当然，这(zhè)个估值底在某些情(qíng)况下会被打破(pò)，即因为一(yī)些负(fù)面因(yīn)素的存在，导致市场先生觉(jué)得银(yín)行股的估值或盈利能力(lì)还(hái)将下行。

　　02

　　谁(shuí)在(zài)买(mǎi)

　　谁在(zài)卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声息(xī)的底部(bù)，可(kě)能并(bìng)没有什(shén)么实(shí)质利好，就是有些看(kàn)中股(gǔ)息率的资金默(mò)默(mò)买(mǎi)入(rù)，把底(dǐ)部给买(mǎi)出来了。

　　这是些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先(xiān)可(kě)以排除的(de)就是以(yǐ)股票(piào)型公募基金为代表(biǎo)的机构(gòu)投资者。因为他们的(de)考核要(yào)求(qiú)是相对收益，因此在大多(duō)数时候，他们不会因为(wèi)股(gǔ)息率诱人(rén)而买入，他们的任务是战胜自己基金的基准，或者(zhě)战胜(shèng)可比基金同仁(rén)。所(suǒ)以，即(jí)使股(gǔ)息率高(gāo)，他(tā)们也很难做出赚取股息(xī)率的决策(cè)，这不是他们的考(kǎo)核(hé)目(mù)标。

　　因(yīn)此，银行(xíng)股从底部开始悄悄(qiāo)上涨的这段时(shí)间(jiān)，公募基金(jīn)参(cān)与(yǔ)很(hěn)低(dī)，这次也不例外。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家银行股2022年(nián)底基金(jīn)持仓比重来看(kàn)，比(bǐ)重越低，期间（过去半(bàn)年，后同(tóng)）涨幅越大，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他(tā)类似(shì)考核的机构投资者也是类似(shì)。

　　从(cóng)数据上看，我(wǒ)们(men)确实(shí)看到(dào)，2023年(nián)第一季(jì)度较上年末，大部(bù)分A股银行股(gǔ)的基金持仓(cāng)比(bǐ)例是下降的，有些个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一季度基(jī)金持股(gǔ)比重(zhòng)降幅；单(dān)位：个(gè)百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季(jì)度(dù)，银行指数走(zǒu)了个过山车，先是(shì)上涨，然后春(chūn)节后下(xià)跌（这段时间刚(g复刻版是正品吗，复刻是不是假货的意思āng)好是人工智能概念(niàn)股(gǔ)大(dà)涨，因此机构投(tóu)资者有可(kě)能是卖出银行等(děng)股(gǔ)票，换仓至计算机(jī)股票）。到了4月初，人(rén)工智能(néng)等(děng)板(bǎn)块行(xíng)情回(huí)落后，银行(xíng)股重拾升势，且涨幅加速。春节(jié)后的(de)这段时间(jiān)，银行股刚好和人工智能走出了一个完美(měi)的“对称”走势。

　　而其(qí)他(tā)投资者，比(bǐ)如个(gè)人、外(wài)资、自营、保险、资管等(děng)，则(zé)可能(néng)是买入的。因为这些资金不考核相对收益，更(gèng)多的是追求绝对收益，因此有可能是高股息股(gǔ)票的(de)青睐者。

　　而决(jué)定他们买入的因(yīn)素中，资(zī)金成本应该是个重要因素。目前，我(wǒ)国近期市场利率较(jiào)低(dī)、资金充沛(pèi)，其他(tā)可(kě)替代(dài)的投(tóu)资机会较少(shǎo)，因(yīn)此股息(xī)率(lǜ)显得诱人(rén)。同时，美国加息(xī)接近尾声，他们(men)的资金(jīn)成本也有(yǒu)望(wàng)下行，我国高股息股票也(yě)有吸(xī)引力。

　　然(rán)后(hòu)我(wǒ)们通过数据来加(jiā)以验(yàn)证。

　　从2023年(nián)一(yī)季度情(qíng)况来看，外资确(què)实在买入大行(xíng)，并且数量(liàng)还不少。不过保(bǎo)险(xiǎn)资金却是(shì)有进(jìn)有(yǒu)出，这一点有(yǒu)点与我们(men)预(yù)期不(bù)符。基金主要在(zài)卖出(chū)。此外，还有些(xiē)一般(bān)法(fǎ)人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季(jì)度(dù)各类(lèi)投资者持股(gǔ)变(biàn)化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即(jí)：在银行股估值(zhí)极低(dī)的时候，追求绝对收益(yì)的资(zī)金买(mǎi)入(rù)了高股息率(lǜ)的个股。

　　从(cóng)散点(diǎn)图上也可以清(qīng)晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史(shǐ)上很多次银行底部启(qǐ)动一样，很可能是青睐高股息率的(de)资金，买入低估值(zhí)、高股息率的(de)银(yín)行股。而他们的(de)口味与公(gōng)募基金刚好(hǎo)是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化(huà)

　　以上分析，说明了过去半年(nián)的银(yín)行股行情，是追(zhuī)求绝(jué)对收益的资金，买入了(le)高股息率的银行股(gǔ复刻版是正品吗，复刻是不是假货的意思)。眼下，很多(duō)银(yín)行股股(gǔ)息率(lǜ)依然较(jiào)高，而资金面依然(rán)宽松(sōng)，那么这些高股息率股票对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那(nà)么在银(yín)行业的(de)经营层面，有没有实(shí)质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾(céng)经(jīng)提出，过(guò)去(qù)三年期间(jiān)的一些特殊政策，已经出现调(diào)整的迹象，银(yín)行业将要进入新的均衡格局。比(bǐ)如，在普惠小微(wēi)领(lǐng)域，过去(qù)几年大行承担了一些(xiē)监(jiān)管要求，每年普惠小微信贷的增(zēng)长非(fēi)常快(kuài)，投(tóu)放利率很低，这对小(xiǎo)微(wēi)金融市场格局造(zào)成了较(jiào)大影响，尤其是对(duì)一些原来从(cóng)事小微业务(wù)的中小银行(xíng)造(zào)成压力。

　　【深度(dù)】大小(xiǎo)行小微金融(róng)逐步达到新均衡复刻版是正品吗，复刻是不是假货的意思p>

　　而在4月27日，银保监会办公(gōng)厅(tīng)发(fā)布《关于2023年加力(lì)提升小微企业金(jīn)融服(fú)务质量的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些调(diào)整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户(hù)授信(xìn)总额1000万元以下小微企业贷款同比(bǐ)增(zēng)速(sù)不低于各项贷款同比增速，有贷款余额(é)的户数不低于上年同期水平）要求，不(bù)再(zài)刚性要(yào)求降低小微(wēi)信贷(dài)利率(lǜ)，而(ér)是要求“合理确定贷款利率”，不(bù)再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其(qí)他方面(miàn)的工作要(yào)求(qiú)也陆续从过去三年(nián)的阶段性政策(cè)，慢慢回归至常态化。

　　而银(yín)行业这(zhè)几年由(yóu)于净息差显著回落，盈(yíng)利能力也渐(jiàn)渐接近(jìn)合(hé)理(lǐ)利润底线。因为银行业需要留存一定的利润用于补(bǔ)充资(zī)本，进而(ér)支持下一期(qī)的(de)信贷投(tóu)放(fàng)，因此利润并不是(shì)越低越(yuè)好，需要维持一个合理利(lì)润(rùn)。而目前(qián)盈利能(néng)力已(yǐ)经接近这一底(dǐ)线，所(suǒ)以政策也会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银行的合(hé)理(lǐ)利润(rùn)和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的一些情况已经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有(yǒu)没有一(yī)种可能：那些(xiē)买(mǎi)入高(gāo)股息股票的投资者中，真有些先知(zhī)先(xiān)觉(jué)者，已经(jīng)嗅到了(le)不一样(yàng)的(de)味道？

　　本(běn)文为金融业研究方法探(tàn)讨(tǎo)。本文不是证券研究(jiū)报告，不构成任何投资建(jiàn)议，涉及个股也(yě)仅(jǐn)为举例或陈(chén)述(shù)事(shì)实之用(yòng)，不代表我们对(duì)他们的证(zhèng)券或产品的推荐。具体投资建议请(qǐng)参考我们的研究报告。

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