王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股(gǔ)息率相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐(zhú)步完成(chéng)筑(zhù)底。

　　近期，银行(xíng)股(gǔ)已(yǐ)上(shàng)涨半年，又(yòu)一次因绝对收益资金追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营层面，也(yě)已经(jīng)悄然(rán)发生一些向好(hǎo)的(de)变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉得银(yín)行股是(shì)这几天(tiān)才开始上(shàng)涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银(yín)行(xíng)股(gǔ)自(zì)2022年10月(yuè)底见(jiàn)底之(zhī)后，已经持续上涨了足足半(bàn)年时(shí)间(jiān)了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分(fēn)银(yín)行(xíng)股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非常(cháng)可观。当然，中(zhōng)间(jiān)也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银行股快速下跌(diē)后，迅速(sù)反弹(dàn)。过完2023年(nián)春节(jié)后，却(què)冲高回落，调(diào)整了(le)近两(liǎng)个(gè)月(yuè)时(shí)间，跌幅不大，不(bù)到(dào)10％。然(rán)后于3月底开始上涨，近(jìn)期(qī)加速上涨。

　　这种事情并(bìng)不是第一(yī)次发生(shēng)。过(guò)去银行股的大行(xíng)情，都是在(zài)悄无声息中默(mò)默上涨的，因为(wèi)银行股平时关注度并不高。等到因几根大线(xiàn)性而吸引大(dà)家来关注时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上一次类似(shì)的(de)事情是2014年。或许经(jīng)历过的人都能记得，2014年(nián)11月(yuè)，因(yīn)为一次比较意外(wài)的“双(shuāng)降”（降息(xī)、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标(biā10亿人民币在日本算有钱吗，日本10亿等于人民币多少钱o)大(dà)约在3月见底，然(rán)后不声不响地开始回(huí)升，到(dào)11月时(shí)，8个月(yuè)左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底(dǐ)，也有类似的情况：没有明确(què)利好，没有(yǒu)明确新闻，银(yín)行股(gǔ)却自己慢慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是(shì)谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证。如(rú)果确实没有实质性利好，那么只能从资金面去(qù)猜(cāi)测：可能是估值便(biàn)宜到很多(duō)资金愿意出手(shǒu)了。由(yóu)于(yú)银行盈利(lì)能力非常稳定(dìng)，估值低往(wǎng)往意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而若(ruò)PB低(dī)至一(yī)定水平时(shí)，股(gǔ)息率就会非(fēi)常诱人。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么计算出来(lái)的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一只(zhǐ)票息率(lǜ)6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利(lì)能(néng)力保持，则后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上(shàng)涨(zhǎng)，还能享(xiǎng)受资(zī)本利得(dé)。当然，如果股(gǔ)价再跌(diē)，或盈(yíng)利能力（ROE）、分(fēn)红(hóng)率下(xià)降，则会遭受(shòu)损失。但由于ROE已在底部，近期很(hěn)难再降了。因(yīn)此(cǐ)，这就非常像(xiàng)一张(zhāng)可(kě)转债，其市价下跌时，会有个(gè)估值下限(xiàn)，即“债券价(jià)值(zhí)”。

　　于(yú)是，其投资(zī)价(jià)值(zhí)就出来了。如果这(zhè)张“可转债(zhài)”的(de)票息率高到一定(dìng)程度(dù)，显著高过一些资金(jīn)的成(chéng)本(běn)，那么这些资金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐(yǐn)形的“估值底”，当估值低(dī)至一(yī)定水平时，股息率诱(yòu)人，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这个估值(zhí)底在某些(xiē)情况下会被打破，即因为一些(xiē)负面因素(sù)的存在，导致(zhì)市(shì)场先生(shēng)觉得(dé)银(yín)行股的估值或盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种(zhǒng)悄无声息的底部，可能并没有什么实质利好，就是(shì)有些(xiē)看中股息率的(de)资金(jīn)默默买入，把(bǎ)底部(bù)给买(mǎi)出来了。

　　这是(shì)些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先(xiān)可(kě)以排除(chú)的就是以股票(piào)型公(gōng)募基金为代表的(de)机构投资者。因为他(tā)们的考核要求是(shì)相对(duì)收益(yì)，因此在大(dà)多数(shù)时候，他们不会因为(wèi)股息率诱(yòu)人而(ér)买入，他们的任务是战胜自己基金的基准，或者战(zhàn)胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即使股息率高，他们也(yě)很难做(zuò)出赚取股息率的(de)决策(cè)，这不(bù)是他们的(de)考核目(mù)标。

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)从(cóng)底部开始(shǐ)悄悄上涨(zhǎng)的这段(duàn)时间，公募基金参与(yǔ)很低(dī)，这次也不例外(wài)。

　　从数据(jù)上也可(kě)验证：从33家银行股2022年底基金(jīn)持(chí)仓比重来看，比重越低(dī)，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅越大(dà)，比重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类(lèi)似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第(dì)一季度较上年(nián)末，大部分(fēn)A股银行股的基金(jīn)持仓(cāng)比例(lì)是下(xià)降(jiàng)的，有些个股(gǔ)甚至(zhì)降(jiàng)幅(fú)不小(xiǎo)。

　　（一(yī)季度基金持(chí)股比重(zhòng)降幅10亿人民币在日本算有钱吗，日本10亿等于人民币多少钱(fú)；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第一季度，银行指(zhǐ)数走了个(gè)过山车(chē)，先是上涨，然后春节后(hòu)下(xià)跌（这(zhè)段时(shí)间刚好是人工智能概念(niàn)股大涨，因此机构(gòu)投资(zī)者(zhě)有可能(néng)是卖(mài)出银行等股票，换(huàn)仓至计算机(jī)股票）。到(dào)了(le)4月(yuè)初，人工(gōng)智能等板块行(xíng)情回落(luò)后，银行股重拾(shí)升势(shì)，且涨(zhǎng)幅(fú)加(jiā)速。春节后的这段时(shí)间，银行(xíng)股(gǔ)刚好(hǎo)和人工智(zhì)能走(zǒu)出了一个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而(ér)其他(tā)投(tóu)资者，比如个(gè)人、外资、自营、保(bǎo)险、资管等，则可能(néng)是买入的。因为这些资(zī)金(jīn)不考核相对收益，更多的是追求(qiú)绝对收(shōu)益，因此有可(kě)能是高股(gǔ)息(xī)股票的(de)青睐(lài)者。

　　而决定他们(men)买入的因素中，资(zī)金(jīn)成(chéng)本应该(gāi)是个重要因(yīn)素。目前，我国近(jìn)期(qī)市(shì)场利率较低(dī)、资金充(chōng)沛(pèi)，其他(tā)可(kě)替代的投资机会较少，因此股息率(lǜ)显(xiǎn)得(dé)诱人。同时，美国加息接近(jìn)尾(wěi)声，他们的资(zī)金成(chéng)本也有望下行(xíng)，我国高股息股票(piào)也有吸引力。

　　然(rán)后我(wǒ)们(men)通过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在(zài)买入(rù)大行，并且(qiě)数量(liàng)还不少。不过保(bǎo)险资金却是(shì)有进有出(chū)，这(zhè)一(yī)点有点与我们预期(qī)不符。基金主要在(zài)卖出。此外，还有些一般(bān)法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资(zī)者持股变(biàn)化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言(yán)，结论大致成立(lì)，即：在银行股估值(zhí)极低的(de)时(shí)候，追求(qiú)绝(jué)对收(shōu)益的(de)资(zī)金买入(rù)了高股息率的个股(gǔ)。

　　从散点(diǎn)图上也可以清晰(xī)看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史(shǐ)上很多次银行底(dǐ)部启动一样，很(hěn)可能是青睐高股息率的资金(jīn)，买入低估值、高股息率的银行股。而他们的(de)口(kǒu)味与(yǔ)公募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分(fēn)析，说(shuō)明(míng)了过去半年的银行股行情，是追求绝对收益的资金，买入了高股息(xī)率的银(yín)行股。眼(yǎn)下，很多银行股股息率(lǜ)依然较高(gāo)，而资金面依然宽松，那么这些高(gāo)股息率股票对绝对(duì)收益资金依然是有吸引力的。

　　那么(me)在银行业的(de)经营(yíng)层面，有没有(yǒu)实质变化呢(ne)？

　　我们(men)在3月曾经提出，过(guò)去三年期间的一些特殊政策，已经出现调整的迹象，银行业(yè)将要进入新(xīn)的均衡格局(jú)。比如，在普惠小微领域，过去几年大行承担了一(yī)些监(jiān)管要求(qiú)，每年(nián)普(pǔ)惠小微信(xìn)贷(dài)的增(zēng)长(zhǎng)非(fēi)常快(kuài)，投(tóu)放利率很低(dī)，这对小微金融市(shì)场格(gé)局(jú)造成了较大(dà)影(yǐng)响，尤其是对一些原来(lái)从事小微(wēi)业务(wù)的中(zhōng)小(xiǎo)银行造成压力(lì)。

　　【深度】大小行小微金融逐(zhú)步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监(jiān)会办公(gōng)厅发布(bù)《关于2023年加力(lì)提(tí)升小微企业(yè)金融服务质量的通知(zhī)》（银保监(jiān)办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调(diào)整。比如，不再提(tí)“两增”（指单户授信总额1000万元以(yǐ)下小(xiǎo)微企(qǐ)业贷款同(tóng)比增(zēng)速不低于(yú)各(gè)项贷款同比增(zēng)速，有贷(dài)款余额的户数不低(dī)于(yú)上(shàng)年同期水平）要求(qiú)，不再刚性(xìng)要求降低小微(wēi)信贷利率，而是要求“合(hé)理确(què)定贷(dài)款利率(lǜ)”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面(miàn)的工作要求也陆续从过(guò)去三年(nián)的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年(nián)由于(yú)净息差显著回(huí)落，盈利能力也渐(jiàn)渐接近合(hé)理利润底线。因为银行业需要留存一定的利润用于补(bǔ)充(chōng)资本，进而支(zhī)持下(xià)一期的信贷投放，因此利润(rùn)并不是越低越好(hǎo)，需要(yào)维(wéi)持一(yī)个合(hé)理利(lì)润。而目前盈(yíng)利能力已(yǐ)经接近这一底线，所以政策(cè)也(yě)会相应(yīng)调整了(le)。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和(hé)合理息差

　　可见，行(xíng)业的一(yī)些情况已经悄悄发生变化(huà)了。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那些买入高股息股票(piào)的投资者(zhě)中，真(zhēn)有些(xiē)先(xiān)知先觉(jué)者，已经嗅到了(le)不一(yī)样的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨(tǎo)。本(běn)文不是证券研究报告，不构(gòu)成任何投资建(jiàn)议，涉及个股也(yě)仅为举例或陈述事实之用(yòng)，不代表我们对他(tā)们的证券(quàn)或(huò)产品的(de)推荐。具体投(tóu)资(zī)建议请(qǐng)参考我们的研究报告。

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