核(hé)心结论：①22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长均(jūn)是内部(bù)分化明显，行业和指数角度(dù)均可(kě)验证。②本质上(shàng)过去一(yī)段时间行情是情绪(xù)修(xiū)复，政(zhèng)策和事件驱动下数字经济、中(zhōng)特估(gū)表现(xiàn)好，未来行情(qíng)或进入(rù)基本(běn)面驱(qū)动(dòng)。③全(quán)年牛市格局未变，当前处(chù)在蓄势(shì)阶段(duàn)，行(xíng)业或阶段(duàn)性再平衡(héng)。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动(dòng)时(shí)，对今年市场风(fēng)格的(de)讨论(lùn)很热烈，坚(jiān)持(chí)分号的用法有哪些词语，分号的用法及作用举例价(jià)值风格(gé)者以(yǐ)“中特估”大涨作为证据，坚(jiān)持(chí)成长风格(gé)者以(yǐ)人工(gōng)智能大涨作为证(zhèng)据(jù)，乍(zhà)一(yī)听都有道理，但其实(shí)不然，因为价值阵(zhèn)营和成长阵营(yíng)里(lǐ)，除了(le)这些大涨的品种都存在下跌的(de)品(pǐn)种。怎么理解这种割裂的(de)现(xiàn)象(xiàng)？未来市场(chǎng)风(fēng)格将如何演(yǎn)绎(yì)？本篇报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化(huà)

　　当(dāng)前市场(chǎng)对于风(fēng)格(gé)讨(tǎo)论较多，有(yǒu)投资者认为近期银行等高股(gǔ)息股票表现较好，风格偏向(xiàng)价值，也有(yǒu)投资者认为近期(qī)TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长风格占优。我们通过行(xíng)业和指数层面分析市(shì)场风(fēng)格特征，发现(xiàn)市场自底部(bù)反(fǎn)转以来价(jià)值与成长两(liǎng)种风格并不明显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转以来价值(zhí)、成长内(nèi)部(bù)分(fēn)化(huà)明显。我们在(zài)前期多篇报告中提出去年10月底来市场已进(jìn)入牛(niú)市初期的第一波上涨。从整(zhěng)体看，市场并没有(yǒu)呈现严格的风格偏向，去(qù)年10月底以来申万一级(jí)行业(yè)中(zhōng)成长类行业最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从(cóng)最大(分号的用法有哪些词语，分号的用法及作用举例dà)涨幅(fú)居前20％的不(bù)同(tóng)风格行业(yè)数量(liàng)占比(bǐ)看，成(chéng)长类占比为50％、价(jià)值类也为(wèi)50％，可见成长、价值(zhí)行业(yè)整(zhěng)体表现并未(wèi)明显(xiǎn)分化。

　　成长(zhǎng)和价(jià)值(zhí)内部行业(yè)表现有涨有跌(diē)。成长类行业(yè)，去年(nián)10月末以来(lái)科(kē)技占优，新(xīn)能源表现(xiàn)较(jiào)差，在(zài)“数据(jù)二十(shí)条”等产(chǎn)业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电(diàn)力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值(zhí)方面，受益于防疫、地产政(zhèng)策(cè)优化，22/10以来消费(fèi)行业中(zhōng)食品饮(yǐn)料(liào)（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基(jī)础化工(gōng)（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们从今年年初(chū)以来的时间维度看，成长板块内行业保(bǎo)持去(qù)年10月以来的格(gé)局，即科技表(biǎo)现好、新能源相对弱(ruò)。再来看价值板(bǎn)块(kuài)，今年(nián)以来(lái)在“中特估”主(zhǔ)题(tí)催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等(děng)行业表现较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势(shì)明显偏弱，今年以来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明(míng)显(xiǎn)。从(cóng)代(dài)表性(xìng)的风(fēng)格指数看，风格特征也并不明确(què)。去年(nián)10月(yuè)底以来(lái)成长(zhǎng)风格指数中科创50最大(dà)涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风(fēng)格(gé)指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表(biǎo)现不(bù)同，其(qí)背后源于指数的(de)成分行业权重不同。以成长(zhǎng)风格中创业板指(zhǐ)和(hé)科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱(ruò)，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分行业中表现(xiàn)较弱的(de)电力设备(bèi)权重占比(bǐ)高达35％；而科创50实(shí)现最大(dà)涨幅28％，其(qí)成分行业中涨幅居前的科技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修(xiū)复，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过(guò)去一段(duàn)时间市场是牛市(shì)初期的(de)情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨第一阶段，可(kě)以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的(de)特(tè)征，不同风格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背(bèi)后(hòu)源于(yú)市场自(zì)底(dǐ)部起来后，处低(dī)位的(de)行(xíng)业容易(yì)受到政策利好和(hé)预(yù)期改善的催化，出现短(duǎn)期(qī)明显的上涨(zhǎng)，但由于此时基本面(miàn)的趋势尚未明确，该阶(jiē)段(duàn)行情往往不存在特定的主线，因此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月(yuè)以(yǐ)来的这轮行情中数字经(jīng)济、中特估(gū)表现较好，其本质(zhì)属于政策和事(shì)件驱动下的情绪修复。数字经(jīng)济(jì)方面，去年二十大(dà)报告提出“加快发展数字经(jīng)济(jì)”、“建设现代(dài)化产(chǎn)业体系”，信创指数率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关(guān)政策和事件(jiàn)进一(yī)步催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国(guó)务(wù)院印(yìn)发 “数(shù)据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数(shù)据局(jú)，技(jì)术端以ChatGPT为代表的(de)大模(mó)型(xíng)推出标志人(rén)工智能逐步落地应用，政策(cè)和技术双轮驱(qū)动下(xià)数字经济行(xíng)情持续演(yǎn)绎，今年以来人工智(zhì)能指数最(zuì)大涨幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中特估方面(miàn)，本轮中特(tè)估行情也主(zhǔ)要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监(jiān)会主席(xí)提出“中特(tè)估(gū)”概念，政策层(céng)面高度(dù)重视国央企价(jià)值实现，相关政(zhèng)策和(hé)事(shì)件进一步催(cuī)化行情，在(zài)此背景(jǐng)下中特(tè)估相关板块(kuài)同样涨幅明显，本轮行情中特估(gū)指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市(shì)场(chǎng)会(huì)进入盈利驱动。拉(lā)长时间看(kàn)，股票(piào)是(shì)一台(tái)“称重(zhòng)机”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定(dìng)未(wèi)来风格的走向。我(wǒ)们(men)以国证成长/价值指数(shù)刻画(huà)，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏(piān)成长，背后(hòu)是(shì)国证(zhèng)成长(zhǎng)指数与价值指数的归母净利(lì)润(rùn)累计同比增(zēng)速(sù)差从10Q2的(de)7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的(de)原因(yīn)则是成长相对价值的业绩增速开始回(huí)落，国证成(chéng)长指数-价(jià)值(zhí)指数的归母净利润累计同比增速差(chà)从15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值(zhí)从(cóng)3.9个百分点(diǎn)降(jiàng)至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成长(zhǎng)股的业绩又开始优于价值股(gǔ)，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价值(zhí)指数的(de)归母净利(lì)润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升(shēng)至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的(de)-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决(jué)定(dìng)市场(chǎng)风格和主线的关键仍在(zài)业(yè)绩，未来关注基(jī)本面的趋势。当前(qián)全部(bù)A股盈(yíng)利仍处在(zài)底(dǐ)部(bù)区域(yù)，一季报数据显(xiǎn)示A股(gǔ)盈利(lì)的拐(guǎi)点已(yǐ)渐现，全部A股归母净(jìng)利润累(lèi)计同(tóng)比(bǐ)增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回(huí)升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升(shēng)，市场或由前期(qī)的政策和事件驱(qū)动走向盈利驱动，关注中报(bào)的基本面验证情(qíng)况，以(yǐ)及下半(bàn)年宏观月度数据的(de)回升情(qíng)况。展望全(quán)年，稳增(zēng)长政策推(tuī)动下现代(dài)化产业体系建设，成长(zhǎng)盈(yíng)利增速有望更快，但风格内部(bù)盈利增速可(kě)能仍有分化，例如(rú)成长风格类指(zhǐ)数(shù)中科创50预计23年归母净利增速(sù)达到60％左右、创(chuàng)业板指预计在23％左右，而价值(zhí)类指数(shù)里中(zhōng)证100 23年归母净(jìng)利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母(mǔ)净利增速同比(bǐ)差值有望从(cóng)22年的30个百分点(diǎn)提升(shēng)到23年(nián)的50个百(bǎi)分点(diǎn)，成长基(jī)本面相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再平衡

　　市(shì)场全年向上(shàng)趋势(shì)不(bù)变，阶段(duàn)性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升(shēng)——2023年(nián)中国(guó)资(zī)本市场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周期(qī)、估值、基本面、资金面等维度(dù)来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期(qī)。但牛市往往(wǎng)难以一蹴而就，我(wǒ)们(men)在《好(hǎo)事多磨——23年二季(jì)度股市展(zhǎn)望-20230401》中(zhōng)就提出二(èr)季度市场可能处蓄(xù)势阶段(duàn)，二季度(dù)以来市场表现也印证着(zhe)我(wǒ)们的判断。当前市场正处(chù)在牛市初期，就好比冬天已过(guò)、春天(tiān)到(dào)来，气温整体已在回升，但短期温(wēn)度仍可能(néng)上下波(bō)动。因此(cǐ)，市场短期可能出(chū)现宽幅(fú)震荡的情况(kuàng)，其背后源于牛市初期基(jī)本(běn)面还(hái)不够(gòu)扎实，更易(yì)受(shòu)到其(qí)他因(yīn)素的(de)扰动。目前宏(hóng)观(guān)经济数据显示当前(qián)基本面恢复(fù)尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新(xīn)增信贷和社融数据较(jiào)一季度(dù)均明显走弱；从物价(jià)数(shù)据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然(rán)较弱。综合来看(kàn)，当前国内(nèi)基本(běn)面回暖仍需要一(yī)个过程，未(wèi)来(lái)短期内市场更可能继(jì)续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段(duàn)性再平(píng)衡，全(quán)年数字经济仍是主线。在政(zhèng)策和事件的催化下数字经济、中(zhōng)特估涨幅已经较为明显，未来决(jué)定(dìng)风格(gé)的关键在于相对基本面趋势，应(yīng)关(guān)注(zhù)能够有业绩落地的持续性机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济(jì)代表的成长空间或更(gèng)大(dà)，去伪存真的试金石是业(yè)绩(jì)。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从(cóng)全年维(wéi)度看政策(cè)和技术驱(qū)动下数字经济仍是第一(yī)主线。从基金调仓经验看，历史上公(gōng)募基(jī)金调(diào)仓往往需要一年，例(lì)如(rú) 20-21年(nián)公(gōng)募持仓(cāng)从白酒转向(xiàng)新(xīn)能源，公募(mù)基金对(duì)TMT板块的(de)增(zēng)持可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪(hù)深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情或(huò)进入(rù)由业绩验证的去伪存真阶(jiē)段，关注政策和技(jì)术两条主(zhǔ)线(xiàn)机会。第(dì)一，从(cóng)政策线看，数字经(jīng)济已成为现代(dài)化产(chǎn)业体系的重(zhòng)要(yào)支撑(chēng)，数字要(yào)素流(liú)通体系正在加快建立，政府有(yǒu)望加大对数字安全和数(shù)字(zì)基(jī)建的投入。去(qù)年12月发(fā)布的 “数据二十条”为数据要素市场提(tí)供顶(dǐng)层(céng)规划，刚成立的国家数(shù)据局有望成为顶层文件落(luò)地(dì)执行的统(tǒng)筹机构，数据要(yào)素市场化有望加速，这也将大幅提升数字基础(chǔ)设施建设，根据中国通服基建产业(yè)研究院，预(yù)计23-25年我国数据中心产业规模(mó)复合增速(sù)将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的(de)人(rén)工(gōng)智能应用落(luò)地，大模型、半导体等上游软(ruǎn)硬件领域有望率(lǜ)先受益。当(dāng)前科技巨(jù)头正加大(dà)对(duì)AI大模型的开发，近日谷(gǔ)歌(gē)发布了(le)PaLM 2模型，其在(zài)部(bù)分(fēn)逻辑(jí)和推(tuī)理(lǐ)上的(de)部分(fēn)结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望(wàng)加(jiā)速发展，根据观研(yán)天下，预计22-30年中国自然语言处理市场(chǎng)复合增长率(lǜ)达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理(lǐ)也将提升对上游(yóu)硬件的需求，根(gēn)据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片(piàn)市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性机(jī)会(huì)。消费方面(miàn)，促(cù)消费一(yī)直是目前政(zhèng)策关注的重(zhòng)点，后续关注消费的结构性机会。我们在(zài)《中国消费(fèi)的(de)韧性：没(méi)有日本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国房(fáng)产价格相对趋(qū)稳，居(jū)民财(cái)富大幅缩水风险较小；从(cóng)收入(rù)端看，国内经济复苏(sū)将推动收(shōu)入和消费(fèi)意愿提升。因(yīn)此我(wǒ)国(guó)消(xiāo)费仍(réng)具有韧性，预计(jì)今年社(shè)零总额增速有(yǒu)望达(dá)8-9％，22-23年两年(nián)平均(jūn)增速为4-5％。从股市表现看，我们(men)在前文中提(tí)出今(jīn)年以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改(gǎi)善，消费部(bù)分领域有望迎来向上(shàng)的(de)机遇。结合(hé)海通行业分析师(shī)和(hé)Wind一致预测(cè)，预计23年医药板(bǎn)块中中(zhōng)药净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前(qián)期概(gài)念催化下“中特估(gū)”板块热度同样(yàng)较高，未(wèi)来(lái)行(xíng)情或也将(jiāng)出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我们(men)认为可以关注中(zhōng)特重估三(sān)大(dà)可能(néng)发力方向，即关(guān)系国计民生(shēng)的(de)重大安(ān)全领(lǐng)域、举国体(tǐ)制支持(chí)的部分科技领域、部分(fēn)盈(yíng)利(lì)稳定(dìng)、现金流充(chōng)裕(yù)的国企，详(xiáng)见《“中(zhōng)特”重估的三大发力方向——“中(zhōng)特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：国内疫情恶(è)化影响(xiǎng)国内经济(jì)；美国(guó)经(jīng)济(jì)硬着陆影响全(quán)球(qiú)经济。

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