《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉(mài)经济(jì)周期(qī)拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经(jīng)理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期(qī)分享中(zhōng)（查看原文），我们提出(chū)了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场(chǎng)进入了战略相持阶段(duàn)，进攻(gōng)和(hé)防守的理由都(dōu)不是(shì)非常(cháng)清(qīng)晰(xī)。周末(mò)中央发布长期的(de)产(chǎn)业(yè)政策，基调是清晰的，但(dàn)那是诗(shī)和远方，是战略(lüè)性(xìng)的布局，很多投资者更(gèng)喜欢战术性的机(jī)会。伯克希(xī)尔哈撒韦年度股东大(dà)会在巴菲(fēi)特的老家奥(ào)巴哈举(jǔ)行，吸(xī)引(yǐn)了全球(qiú)投资者(zhě)的目光，投资(zī)者(zhě)总希望可以(yǐ)从中寻找到投资(zī)的(de)秘诀，价值(zhí)投(tóu)资(zī)的道虽相同，但法、术、器是(shì)各(gè)异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧(yōu)，对数(shù)字(zì)技术(shù)的批判，很多与会(huì)者收获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎的(de)A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是(shì)根据惯例，银行保(bǎo)险等利好兑(duì)现(xiàn)后往往是市场开始调整的(de)开(kāi)始。A股投资历来是有季(jì)节性的，但(dàn)这未必(bì)是历史的(de)铁律，比如2022年5月市场在新的(de)政策基调下开始全面(miàn)大反(fǎn)攻。我们需要(yào)因时而变，投资者需要考虑(lǜ)到当(dāng)前的市场背景已(yǐ)经和之前(qián)有很大的不同(tóng)。当(dāng)前(qián)市场进(jìn)入(rù)战略僵(jiāng)持阶段的一(yī)个重(zhòng)要理由(yóu)是除了(le)逻(luó)辑推演，很多重要问题很难用清晰的(de)事实来验证。谨慎的(de)投(tóu)资者往往是(shì)见好就收或者(zhě)谋(móu)定而(ér)后动，因此才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已(yǐ)经提前交(jiāo)易了政策的(de)方(fāng)向，而(ér)且今年国内的政策本身(shēn)也(yě)不是大开(kāi)大合。新出台(tái)的政策更多地在(zài)落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美(měi)联(lián)储依然在通胀、就业(yè)数据(jù)、金(jīn)融数据(jù)和(hé)增长数(shù)据传递的混(hùn)乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数字经济(jì)和中特估依然既(jì)有政策、也(yě)有业绩或者有未(wèi)来预期的业绩改善(shàn)，但(dàn)短期游戏、传媒(méi)、中特(tè)估与其他板块(kuài)分化较为极致(zhì)，也是不争的事(shì)实。除(chú)了这(zhè)两(liǎng)条主线(xiàn)外(wài)，金融、消费和公用事业有反弹，但难(nán)以成(chéng)为持(chí)续的配置(zhì)主题，新(xīn)能源崩坏的筹码(mǎ)预期也决(jué)定了反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交(jiāo)易行为看(kàn)，投资(zī)者并未形成一致预期。随着一季报的(de)披露，市场阶段(duàn)性发挥(huī)了对(duì)盈利(lì)现实的定价效率。具体表(biǎo)现为，业绩出现一定修复(fù)和(hé)表现(xiàn)有韧性(xìng)的(de)金融、中药、电力(lì)、中特估主(zhǔ)题(tí)以及TMT中的游(yóu)戏传媒等(děng)表现较好，家电此前(qián)也(yě)有(yǒu)一定表现。不过，随着(zhe)业绩的公布反而出现了一定的买预(yù)期卖现实的操作。当然，相对而(ér)言市(shì)场也有定(dìng)价(jià)效率(lǜ)不(bù)稳定的一(yī)面，同(tóng)样(y酵母菌是真核还是原核 细菌一定都是原核生物吗àng)是业(yè)绩修(xiū)复(fù)或(huò)有(yǒu)韧性的农林牧(mù)渔、新能源和消(xiāo)费板块，整体表现则(zé)一般。

　　二(èr)、市(shì)场僵持(chí)的原因：一季(jì)报显示企业(yè)盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短期市场的核(hé)心矛(máo)盾在于缺(quē)乏特别明(míng)显(xiǎn)的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过于(yú)显著(zhù)，目(mù)前除(chú)了(le)游戏、传媒一(yī)枝(zhī)独秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶(jiē)段(duàn)性有所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板块(kuài)盈利有支撑、估值也(yě)较低，因此(cǐ)在(zài)最(zuì)近市场调整的时候整体表现(xiàn)较(jiào)好。在这两条(tiáo)我们看好的全年主线(xiàn)之外(wài)，市(shì)场部(bù)分定价了一(yī)季报行情，但核心(xīn)问题在于当前盈利仍处在磨底阶(jiē)段。扣除(chú)金融和两(liǎng)桶油，A股的盈利(lì)还在(zài)下滑，这意味(wèi)着(zhe)短(duǎn)期盈利(lì)很难撑(chēng)起A股(gǔ)系统(tǒng)性的行情。所以(yǐ)，我们看到这(zhè)两条主线之外其他业绩尚可的板块，整体反(fǎn)弹的幅度都相对有(yǒu)限(xiàn)。消费的盈利有一定的修复(fù)，而市(shì)场由(yóu)于前期(qī)的悲观情绪尚未对其(qí)定价，这可能(néng)蕴含阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而明(míng)确的：政策关注产业升(shēng)级和人的问题

　　近(jìn)期国内也处于一个会议密(mì)集召开的阶段，政治局会(huì)议、中央财经委会议和国常会相继召开。决策层对于(yú)当前经济复(fù)苏动(dòng)力不足、复苏势头不稳的问题(tí)，有着清醒的认识，短期的工作(zuò)重点是(shì)恢(huī)复和扩大需求，但同时也明确不会再走老(lǎo)路——不会通过低(dī)水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体(tǐ)经(jīng)济的产业升级，推进产业(yè)智能(néng)化(huà)、绿色(sè)化(huà)、融(róng)合化(huà)。

　　现代产业体(tǐ)系下的融合发展

　　这次财经委会议的一(yī)个(gè)新提法是“坚持三次产业融合(hé)发展，避免(miǎn)割(gē)裂对(duì)立；坚(jiān)持推动(dòng)传统产(chǎn)业(yè)转型升级(jí)，不能当成‘低端产业’简单退出(chū)”，这个提法很(hěn)重要(yào)。我们去(qù)年底强调接下来一段时间(jiān)的政策需要(yào)强调(diào)均衡性和系统(tǒng)性，才能(néng)形成经济发展(zhǎn)的合(hé)力。卡(kǎ)脖子的(de)领域要重点支持和(hé)发展(zhǎn)，但是经济(jì)的运行是一(yī)个完(wán)整的系(xì)统(tǒng)，生产和(hé)消费(fèi)、实体经(jīng)济和(hé)金融(róng)支撑、高科技领域和(hé)低技术领域、融资-设(shè)计-制造(zào)—物流-销售-服务等各方面需要协(xié)调(diào)发(fā)展，大家的信心(xīn)慢慢恢复、收入(rù)慢(màn)慢恢复，才能够真正把(bǎ)需求拉动(dòng)起(qǐ)来。不能(néng)够孤立、片面地理解和执行(xíng)政策，毕竟即(jí)使(shǐ)是芯(xīn)片这么最高科技的领(lǐng)域(yù)，它的(de)下(xià)游需求也主要来自消费(fèi)电子产品中的(de)手(shǒu)机、汽车、智能家居(jū)等等，没(méi)有(yǒu)需求的拉(lā)动，产业的发展就缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质量的(de)人才(cái)红利

　　另外，最(zuì)近政策讨(tǎo)论的一个(gè)重点(diǎn)是人，作为投(tóu)资生产拉动核心(xīn)的企(qǐ)业家、作(zuò)为人(rén)力资源重点(diǎn)的人才、承(chéng)载民族未(wèi)来的新(xīn)生人口、需要关注的老龄(líng)人口。当(dāng)前中国的发展逐渐从资(zī)本(běn)和劳动要素拉(lā)动转向(xiàng)人力资(zī)源拉动(dòng)，技术创新成(chéng)为能(néng)否(fǒu)突(tū)破(pò)内外部约束的关键。技(jì)术创(chuàng)新能力(lì)取决于制度保障下的主观能动性(xìng)，在经历(lì)了(le)过去几年的非常态之后，在内外部不确定性的制约下，如何让(ràng)当(dāng)前每个(gè)主体充(chōng)满信心、充满主观能动(dòng)性，是政策的(de)重心。以人工智能为代表(biǎo)的数字经(jīng)济大发展(zhǎn)，有可能能够帮助我们适当缩小(xiǎo)国际竞争中人(rén)力资源的差距(jù)，这需要从一(yī)个(gè)更高的(de)角度理(lǐ)解人工智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的(de)投资路(lù)径

　　5月的市场，看起来(lái)是战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的乱战。接下来(lái)的政策力度和效果有多大、盈(yíng)利能否实(shí)质性的反弹、经济复(fù)苏(sū)的(de)斜率(lǜ)是(shì)否面临趋缓的(de)压力、海外(wài)的潜在风险到(dào)底有多大、美(měi)联储(chǔ)到底下一(yī)步(bù)面临的(de)是什么样的(de)经(jīng)济(jì)形(xíng)势(shì)等，投资者希望(wàng)渐(jiàn)次判断上(shàng)述(shù)一系列的重要问题的程度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易(yì)机会(huì)可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会(huì)是收获的阶段。投资(zī)者需要多(duō)一点耐(nài)心，风浪越大(dà)，下(xià)一次的(de)鱼越贵(g酵母菌是真核还是原核 细菌一定都是原核生物吗uì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲特(tè)历次股(gǔ)东大(dà)会上看(kàn)到价值投资(zī)者(zhě)很重(zhòng)要的一个特(tè)质(zhì)，即我们提(tí)倡的“道(dào)”。市场的乱是暂(zàn)时的，随(suí)着(zhe)事实的清(qīng)晰，投资路径也将会非常明确。这个路径，我们从产业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化，科(kē)技(jì)自主(zhǔ)可(kě)用，数字化(huà)、高端化与智(zhì)能化是(shì)明确的诗与远方，需要进行战略布(bù)局(jú)。投资的下限是避免系统(tǒng)性(xìng)的(de)风(fēng)险，在现代化的产业(yè)转(zhuǎn)型中(zhōng)，当(dāng)前蕴藏风(fēng)险和未来跟不上历史步伐(fá)的产业是不能进行战略布局的(de)。投(tóu)资的中间状态(tài)是周期与消(xiāo)费行(xíng)业，是战术性的(de)布局。

　　产业视角下的投资(zī)路线(xiàn)图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘(mì)书长，宏观策(cè)略(lüè)配置(zhì)部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南开(kāi)大学经济(jì)学(xué)博(bó)士，清华大学管理科(kē)学(xué)与(yǔ)工程博士后。学术研究与(yǔ)教(jiào)学以及宏观经济(jì)走(zǒu)势、金融产品分(fēn)析(xī)等(děng)实务(wù)领域(yù)经(jīng)验丰富(fù)、成果卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一(yī)直致力于在周期波动的框架(jià)内(nèi)运(yùn)用财政的视角解构宏(hóng)观经(jīng)济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通(tōng)过资本资产(chǎn)定价的(de)方(fāng)式(shì)来确定其(qí)价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策(cè)、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济(jì)学(xué)博(bó)士后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英(yīng)文核心经济学(xué)期(qī)刊(kān)。

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