核心观点

　　事(shì)件：4月人民币贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万(w中国的中西部地区是指哪几个省市，中国中西部是哪些地方àn)亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于(yú)市(shì)场预期，居民(mín)新增(zēng)融资再(zài)度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩(suō)。居民(mín)消费(fèi)和按揭贷(dài)款均(jūn)明显弱(ruò)于季(jì)节性，与耐用品需求和商品房销售(shòu)较弱相(xiāng)互印证(zhèng)，同时，居民(mín)存款仍维持(chí)较高增速(sù)，指(zhǐ)向消费(fèi)潜力(lì)尚未完(wán)全释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居民端，居民高存款和(hé)弱贷款(kuǎn)的组合，则(zé)指向居民信心依(yī)然不(bù)足(zú)。居民(mín)部门(mén)对(duì)资金的过度(dù)沉淀，降低了资金(jīn)的循环效率和(hé)对经济的拉动效(xiào)力。因而，信贷企稳的(de)持续性(xìng)和经济复苏的(de)力度，依赖于(yú)居民信心(xīn)和(hé)预期的进(jìn)一步提振(zhèn)，这也是后续(xù)观察金融和经济(jì)数(shù)据的关键。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：政策落地不及预期，房(fáng)地产链条(tiáo)修复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信(xìn)贷前置(zhì)发力后自(zì)然回落，经济复苏(sū)的关(guān)键在于激活(huó)居民部门

　　4月新增(zēng)社融和(hé)信贷均低于预(yù)期(qī)下沿，新增(zēng)融资在(zài)前置发力后(hòu)自然回落。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿(yì)元(yuán)，预期(qī)下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月(yuè)新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿(yì)元左(zuǒ)右。今年一季度(dù)新增(zēng)社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放(fàng)等主要融资渠道在经过一(yī)季度的(de)前置发力后，4月(yuè)中国的中西部地区是指哪几个省市，中国中西部是哪些地方投放(fàng)力(lì)度自(zì)然回落，新(xīn)增信贷规模(mó)由“总(zǒng)量有(yǒu)效增(zēng)长”向(xiàng)“合理增长、节(jié)奏(zòu)平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来(lái)看，经济复苏的力度，强烈(liè)依赖于信贷增(zēng)长的持续性。信(xìn)用周期的持续回升一般指向(xiàng)需求的强(qiáng)劲复苏，但是在社融存量同比(bǐ)增(zēng)速连续回升(shēng)2个月，并(bìng)且新增信(xìn)贷连续3个月大超市场预期后，经(jīng)济(jì)复苏的力(lì)度依(yī)然(rán)偏弱(ruò)，名义价格正滑入(rù)通缩区间。伴(bàn)随着(zhe)4月新增融资的回落，信贷(dài)对经济的推动效应将(jiāng)进一(yī)步减弱(ruò)。

　　我(wǒ)们(men)理解，经济复(fù)苏的力度依赖于(yú)持续的(de)信贷(dài)增长，而这难以完全依赖政策驱动(dòng)，需要实体经济内(nèi)生融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产(chǎn)业政策协同发(fā)力(lì)，商(shāng)业银行信贷投放的前(qián)置发力意愿较强，一(yī)季度(dù)新增(zēng)社融和信贷同比大幅多增。但随着信(xìn)贷政策(cè)由(yóu)“总量有(yǒu)效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济(jì)内(nèi)生动能的边际回落(luò)，4月(yuè)新(xīn)增融资需求(qiú)走(zǒu)弱。因(yīn)而，后续(xù)信贷投(tóu)放的稳定性，将是我们(men)后续(xù)观察(chá)金融(róng)和经(jīng)济数据的关键。

　　信(xìn)贷增长(zhǎng)的持续稳定(dìng)，关键在于激活居民(mín)部门(mén)。一则，在政策层较强的稳信贷(dài)诉求(qiú)下，国(guó)内金融(róng)条件持续宽松，资金(jīn)的供给端并(bìng)不是(shì)问题。新增融资持续性的关键(jiàn)在于需求端，政(zhèng)府融资(zī)需求受制(zhì)于财政预算(suàn)，而今年财政预算在“两会”期间(jiān)已基本确定。企(qǐ)业融资需求(qiú)自2022年以(yǐ)来总体(tǐ)维持较高景气(qì)度，叠加信(xìn)贷(dài)、财政和产业政策(cè)的持续发力，企业融(róng)资需(xū)求的稳定性较(jiào)高(gāo)。

　　居民融资需求却难(nán)有定论，表观(guān)上，居民(mín)融资服务于消费(fèi)和购房行为，但(dàn)在持(chí)续回暖2个月后，4月居民新增融资(zī)再度(dù)转为同比收缩。实质上，居民行为取决于(yú)收入预期(qī)和负(fù)债强度，而(ér)当前居民就业和收入明(míng)显分化，边际消费倾向较(jiào)强(qiáng)的(de)青年群体，失业(yè)率持续(xù)处于接近20％的历史高位，拖累(lèi)居民部门预期(qī)改善(shàn)。

　　二(èr)是，资(zī)金从企业部门持(chí)续流向(xiàng)居民部门，而居民部门(mén)向企业(yè)部(bù)门的回流明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已(yǐ)持续(xù)扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能(néng)性(xìng)，一是，资金从企业(yè)活(huó)期(qī)账(zhàng)户(hù)向定期账户(hù)转移；二是，资金从(cóng)企业账户向居民(mín)账(zhàng)户转移，而存(cún)款数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证实(shí)了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方式(shì)转移至居民部门后，由(yóu)于居(jū)民(mín)消费复苏乏力，便将企(qǐ)业(yè)转移来的(de)资金(jīn)以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通(tōng)过消(xiāo)费(fèi)的方式使其回流企(qǐ)业账户，表(biǎo)现在数据上(shàng)，便是居民存款(kuǎn)增速(sù)持(chí)续高于企业(yè)，居(jū)民“超额(é)储蓄(xù)”高(gāo)烧难退(tuì)。但居民存款增速已于3月和4月(yuè)连续回落，可能(néng)指向居民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增(zēng)融资(zī)再度转弱(ruò)，企(qǐ)业(yè)融资需求延(yán)续景气

　　居(jū)民贷款端，消费和按(àn)揭信贷均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售较弱相互印证。4月居民部门新增净融(róng)资同比(bǐ)少增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同比多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷(dài)同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着(zhe)居(jū)民生(shēng)活(huó)半径和消(xiāo)费意愿(yuàn)修复动能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商(shāng)务(wù)活动指数回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显弱于季节(jié)性水平。乘(chéng)联会数据显示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促销紧(jǐn)密相关，真(zhēn)实的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个(gè)大中城市的商品房(fáng)销售数据来看，2-3月商品房销(xiāo)售连续(xù)两个月呈现环(huán)比扩张(zhāng)态势，居民(mín)购房预期和购房活动同(tóng)样(yàng)呈现改善态势，但进(jìn)入(rù)4月后商(shāng)品房销售数据明显走弱。并且，由(yóu)于按(àn)揭贷款利率(lǜ)远高于理财(cái)产品预期收益率，按(àn)揭贷(dài)“早(zǎo)偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以按揭贷为(wèi)主的居民中长期贷款再度转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　居民存款端(duān)，居民存款增速连续(xù)2个月(yuè)边际走(zǒu)弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍(réng)有待(dài)进一步(bù)释放(fàng)。1-4月(yuè)居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存量同比增(zēng)速(sù)较3月(yuè)下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款增速已连续走弱2个月，但增速仍远高(gāo)于(yú)疫(yì)情前水平，表(biǎo)明(míng)居民储蓄意(yì)愿(yuàn)依然强劲(jìn)，疫情(qíng)期间积累的“超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)”并未(wèi)出现释(shì)放迹象。居民新(xīn)增存款和短(duǎn)期贷款同时维持高(gāo)位，一方(fāng)面，可以说明居(jū)民消费潜力仍有(yǒu)待进(jìn)一步释放；另(lìng)一方面，可能指向(xiàng)居民(mín)收入分化(huà)加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营预期持续(xù)改善增强(qiáng)融(róng)资需求(中国的中西部地区是指哪几个省市，中国中西部是哪些地方qiú)，叠(dié)加银行较强(qiáng)的信(xìn)贷投放诉求(qiú)，供(gōng)需两端驱动企业新(xīn)增净(jìng)融资连续同比扩张(zhāng)。4月(yuè)非金融(róng)企业部门新增信(xìn)贷6850亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)998亿元。其中，企业(yè)中长期贷款同比多增4017亿元，新增(zēng)企业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)占新增贷款的比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主(zhǔ)要流向应(yīng)为基建和(hé)制(zhì)造业等政策支(zhī)持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府(fǔ)部门新增(zēng)净融资(zī)同比扩张636亿元，前置(zhì)发力仍是政府债券融(róng)资的(de)主基(jī)调。1-4月政府债券(quàn)新增融资规(guī)模达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元，已完成(chéng)全年政府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的(de)年份，财政部也均(jūn)在前一(yī)年(nián)度末提前下达了次年(nián)的部分专项债务新增额度，因而(ér)，政府债券发行(xíng)节奏都有(yǒu)明显的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化(huà)，资金在向居民部门转(zhuǎn)移(yí)。通(tōng)过观察M1和M2同比增速(sù)的(de)6个月(yuè)移(yí)动均值，可以(yǐ)发(fā)现，M1同比增速已经(jīng)持续(xù)收缩(suō)6个(gè)月，而(ér)M2同比增(zēng)速则(zé)已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的(de)背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活(huó)期账(zhàng)户向定(dìng)期账户转移；二是，资金从(cóng)企业账户向(xiàng)居民账户(hù)转移，而存(cún)款(kuǎn)数据证伪(wěi)了第一重可能性，并证实了第(dì)二重可能(néng)性(xìng)。

　　也就是说，企(qǐ)业通过(guò)经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等(děng)方(fāng)式(shì)转移至居民部门后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来的资金(jīn)以存款的(de)方(fāng)式沉淀了下来，而不是(shì)通过消费(fèi)的方式使其回流企业账户，表(biǎo)现(xiàn)在数据(jù)上，便(biàn)是居(jū)民存款增(zēng)速持(chí)续(xù)高于企业(yè)，居民(mín)“超额储蓄(xù)”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽(kuān)货币力度随着经济复苏会(huì)渐趋缓(huǎn)和(hé)，广义货币供应量(liàng)M2同比增速有望进一(yī)步(bù)回落，资金利率中(zhōng)枢也将(jiāng)围绕政(zhèng)策利(lì)率震荡。在疫(yì)情冲击(jī)逐渐(jiàn)减弱后，经济(jì)修复的稳定性和持续性将(jiāng)进一步增强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的(de)过程中，消耗了(le)部分往(wǎng)年财政结(jié)余(yú)资金和(hé)央(yāng)行结存利(lì)润，推动(dòng)了财政存款(kuǎn)和(hé)央(yāng)行结存利(lì)润向私(sī)人部门的转移(yí)，今年财政(zhèng)结余资金(jīn)向私人部门的转(zhuǎn)移力度将会明显走弱。因而(ér)，宽(kuān)货币力度趋缓、财政结(jié)余资金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广义(yì)货币供应(yīng)量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新(xīn)增社融的强劲(jìn)态势将会继续减(jiǎn)弱，但短(duǎn)期内仍有望持续高于(yú)去年(nián)同(tóng)期水(shuǐ)平，增速回升的斜率则有赖于居(jū)民预期继(jì)续(xù)改(gǎi)善。一则，在信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策(cè)的相(xiāng)互配合下，企业生产经营(yíng)预期总体较为稳定(dìng)，叠加新增(zēng)专项债支撑基建配套融资需求(qiú)，企业融资(zī)需求的稳(wěn)定性(xìng)相对较强；同时，政策层对于信贷(dài)投放(fàng)适度(dù)靠前发(fā)力的(de)诉(sù)求仍在，但3月以来政策(cè)曾先后表态“货(huò)币信贷总量要(yào)适度(dù)节奏要平稳(wěn)”和(hé)“不盲目追求(qiú)信贷(dài)高(gāo)增”，信贷(dài)资源投(tóu)放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居(jū)民部门仍(réng)是(shì)当前融(róng)资的短(duǎn)板，引导其合理改(gǎi)善预期是社融增速趋(qū)势(shì)性(xìng)回升的重(zhòng)要条(tiáo)件。今年2月之(zhī)前，居民(mín)部(bù)门新增净(jìng)融资已经连续(xù)15个月同比收(shōu)缩，在2月和(hé)3月实(shí)现连续2个(gè)月的同比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩(suō)，并且居民存款持续保持较高增速，居民(mín)预期改善仍(réng)有待于(yú)政策进一步加(jiā)力(lì)。

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