《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基(jī)金(jīn)首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经(jīng)理

　　我们上期对市场(chǎng)的整体观(guān)点是大概率市(shì)场处于“战略(lüè)僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易(yì)机会可能更(gèng)均(jūn)衡、但也(yě)更脆弱，当(dāng)前可能(néng)是一(yī)个布局的好阶段，而(ér)未必(bì)会是收获(huò)的阶段，投资者需要多(duō)一点耐心。市场可(kě)能继续对(duì)一季(jì)报定(dìng)价，短期市(shì)场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的亮点。同时(shí)我们也(yě)提(tí)醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游戏传媒和(hé)中(zhōng)特估与(yǔ)其他板块(kuài)分化(huà)较为(wèi)极致，也(yě)是不争的事实(shí)，提醒大家这(zhè)两个板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一(yī)周(zhōu)，市场的(de)演绎跟我(wǒ)们(men)的观点大致(zhì)符合(hé)：周一中(zhōng)特估(gū)上涨之(zhī)后连续回调，一季报业绩尚可、同时(shí)前期又没有定(dìng)价(jià)充分的火电、纺织(zhī)服装、新能源和(hé)家电等有一定的(de)超额收益，但是(shì)反(fǎn)弹也相对脆(cuì)弱(ruò)。国内(nèi)外公布的(de)部分经(jīng)济金融数(shù)据传递的信息(xī)都(dōu)没(méi)有明确的方向(xiàng)性(xìng)，股市和债市依然定价国内经济疲弱(ruò)的复苏力度，没有在(zài)我们上一(yī)次对市场的(de)判断上提供(gōng)明(míng)显的增量信息。

　　上周(zhōu)申(shēn)万31个行(xíng)业中有7个行(xíng)业(yè)出现上(shàng)涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业看，公用事业、煤(méi)炭(tàn)、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传(chuán)媒(méi)、有色(sè)金属等行业表现较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售(shòu)、美(měi)容护理等行业(yè)处于历史高位估值(zhí)区(qū)间，市盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭等行(xíng)业处于历史低(dī)位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看，环保、公用(yòng)事(shì)业、汽(qì)车(chē)等行业(yè)位(wèi)于前列(liè)，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别(bié)提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食(shí)品(pǐn)饮(yǐn)料(liào)，传媒等(děng)行业稍显(xiǎn)落后(hòu)，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察(chá)，银行、交通运输、非银金融(róng)等行业换手率(lǜ)位于(yú)一年内高点，换手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美(měi)容(róng)护理、食品饮料等行业换手率位于(yú)一(yī)年(nián)内低点，换手(shǒu)率分(fēn)位(wèi)数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金融、传媒等行业成(chéng)交额占(zhàn)比位于一年内高(gāo)点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工(gōng)、综合等行(xíng)业成交额占比(bǐ)位于一年内低点，成交额(é)占(zhàn)比分位(wèi)数(shù)均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱(ruò)、均衡市场(chǎng)的进一步验(yàn)证：宏观(guān)依(yī)据

　　对市场的定性是(shì)下一步决策的(de)依据，从宏(hóng)观证据(jù)来看，市(shì)场是(shì)脆弱而均(jūn)衡(héng)的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证乏力(lì)的外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上(shàng)升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口(kǒu)预(yù)测可能是打脸(liǎn)市场预期次数最多的指标(biāo)之一，正如(rú)每(měi)年大家对出(chū)口进行(xíng)展望一样(yàng)，今年年初的出口确实又再(zài)次超(chāo)出大家(jiā)的预期(qī)。今年出口(kǒu)的变化，需要我(wǒ)们审视、理解出口的中期(qī)逻辑变化：中国的国家战(zhàn)略在清晰(xī)地知道欧美日(rì)韩的战略意图之后，在(zài)过(guò)去几年做了很多(duō)的应对和部署，东盟(méng)、一(yī)带一路、上合和广大发展中国家逐渐被更充分地融入到中国(guó)经(jīng)济圈，成为外需(xū)和中国全球战略的重要一环，也需要成为我们(men)日后分(fēn)析中的重点之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑(jí)变化，再(zài)回到短期(q甜蜜惩罚类似的有哪些 推荐一下满是车的剧男女ī)的现(xiàn)实。4月(yuè)的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球经(jīng)济和金融系统在(zài)过(guò)去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口国家近期的数(shù)据走(zǒu)势，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如(rú)果全球经济(jì)动能走(zǒu)弱，一带一路和(hé)东盟可能也无法单独把中国出口稳(wěn)住。与此同时，进口继续走弱，在经历了(le)年初复苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平(píng)缓，国内外(wài)新的政策(cè)变化又还(hái)没有看到，当前市场大逻辑是(shì)相对缺乏的，这是我(wǒ)们(men)觉得(dé)市(shì)场脆弱而均衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融信贷(dài)一季度加速放量(liàng)后逐(zhú)渐回归正常，居民(mín)加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万(wàn)亿(yì)；新(xīn)增社(shè)融(róng)1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速(sù)10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年4月本身就是社融(róng)信贷比(bǐ)较弱的(de)一(yī)个(gè)月，所以今年(nián)4月的社融信(xìn)贷看上(shàng)去比去年多，但(dàn)实(shí)际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都(dōu)要弱。就今年的(de)节奏来(lái)看，一季度社融信贷提前发(fā)力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢(màn)慢回归(guī)正常(cháng)乃(nǎi)至(zhì)略偏弱的状态(tài)。甜蜜惩罚类似的有哪些 推荐一下满是车的剧男女p>

　　居民的中长贷在经(jīng)历了积(jī)压需求暂时释放之后，再(zài)度回(huí)归比较弱的态势，居(jū)民中长贷同比比去(qù)年萎(wēi)缩(suō)1156亿，这意味着居民可能非但没(méi)有明显增加房贷的意(yì)愿，反而在加大还贷的(de)量，这与前段时间(jiān)新闻报(bào)道的居(jū)民提前还房贷现象增加的(de)情况(kuàng)一(yī)致。另外，根据不完全统(tǒng)计的4月部分(fēn)银行的理财规模变化，银行(xíng)理财出(chū)现了(le)明(míng)显的回流，但在权(quán)益市场上(shàng)资金(jīn)回流并不明显，因此极有可能流到了(le)低风险低波动的相关产品(pǐn)上。这说(shuō)明无论是对实物(wù)投资还是金融(róng)投资，居民部门的(de)风险偏(piān)好(hǎo)仍有待修复。因此，随着居(jū)民部门购房欲望下降之后，整(zhěng)个金融部门(mén)其实并(bìng)不缺(quē)钱，但大家都在等(děng)待权益市场系统性风险偏好(hǎo)抬升的(de)一个(gè)明确的政(zhèng)策或(huò)者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下(xià)低通胀(zhàng)，反映的是内(nèi)生(shēng)动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期(qī)上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反(fǎn)映的是国内修复动力偏弱，而(ér)供(gōng)应总体充足，进而(ér)价格维(wéi)持低(dī)迷。我们也判断在弱(ruò)修复之(zhī)下，低通胀的特(tè)质有望(wàng)延续。

　　结(jié)构上看，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格同环(huán)比大幅(fú)下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存(cún)栏量也相对(duì)充裕，猪(zhū)肉价格(gé)环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交(jiāo)通(tōng)和(hé)通信同比(bǐ)涨幅(fú)回(huí)落；衣着、居住、教育文化和(hé)娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大(dà)；医(yī)疗保健持平(píng)，这反映(yìng)的是普通消费品的(de)需(xū)求修复较弱，而(ér)高端、偏(piān)服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受(shòu)上(shàng)年同期基(jī)数(shù)较高影响，同(tóng)时全球库存周期去化(huà)，制(zhì)造(zào)业(yè)偏弱。生产资(zī)料价格(gé)同比(bǐ)下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游(yóu)和(hé)中(zhōng)游煤(méi)炭(tàn)开采、石油(yóu)和天然气开(kāi)采(cǎi)、黑(hēi)色金(jīn)属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼(liàn)和压延加(jiā)工业(yè)均有较(jiào)大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采(cǎi)选业(yè)同(tóng)比上涨。

　　通胀连(lián)续两(liǎng)个月处(chù)在低(dī)位，我们(men)认(rèn)为(wèi)这反(fǎn)映(yìng)的是内(nèi)生修(xiū)复动(dòng)力(lì)较弱。季节性因(yīn)素(sù)以及(jí)产业周期带来的食(shí)品价(jià)格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓(huǎn)、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基数下降，经济逐(zhú)步修复，通(tōng)胀有(yǒu)望回升，但(dàn)我(wǒ)们(men)认为(wèi)通胀(zhàng)短期内也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资(zī)均不需要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来(lái)看，物价回落有(yǒu)助于企业刚性成本(běn)下降，修复盈利能力，关(guān)注通胀的修复更多(duō)反映(yìng)的是需求修(xiū)复的(de)幅度。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基(jī)本面(miàn)的分析(xī)出发，我们仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易机(jī)会(huì)”的判断。从技术面看，当前权(quán)益市场的买(mǎi)入理由是(shì)大盘指(zhǐ)数再度(dù)接近前期低位，这为(wèi)我们(men)提供(gōng)了布局机会，交易的反弹概率(lǜ)在加(jiā)大。从策略角(jiǎo)度看(kàn)，投资者需要高度重(zhòng)视交易的灵(líng)活(huó)性(xìng)。策略(lüè)的(de)整体包括趋势(shì)、结构与节奏，反弹(dàn)带来的是节奏的变化，不是(shì)趋势和结(jié)构(gòu)的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较(jiào)大呢(ne)？创金合信基金宏观策略(lüè)配置团队观察各家分(fēn)析师对申万各行甜蜜惩罚类似的有哪些 推荐一下满是车的剧男女(xíng)业2023年归(guī)母净利润(rùn)的(de)预测，可以作为参考(kǎo)。如果让反弹(dàn)更扎(zhā)实一些，预期业(yè)绩变化(huà)是(shì)一(yī)个相对可靠的(de)数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公用事业、石(shí)油石化、房地产等行(xíng)业基本面较为乐观，预计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农(nóng)林牧(mù)渔(yú)、钢(gāng)铁等行业基本面(miàn)预(yù)期有(yǒu)所调整，预计2023年净利(lì)润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基(jī)金首(shǒu)席经(jīng)济学家，投委会委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策(cè)略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监(jiān)，南开大学(xué)经济学(xué)博士，清华大(dà)学管(guǎn)理科学与工程博士后(hòu)。学术研究(jiū)与(yǔ)教学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等实务领域经验丰(fēng)富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架(jià)内运(yùn)用财政的视角解构宏观经(jīng)济(jì)的(de)运行，将中(zhōng)国经(jīng)济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信(xìn)基金经理(lǐ)、首席宏观分析师(shī)，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履职博时(shí)基金(jīn)，负责(zé)宏(hóng)观策(cè)略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学经济(jì)学硕士(shì)、博(bó)士(shì)，中(zhōng)国社科院经济(jì)学博士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文(wén)核心(xīn)经济学期刊。

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