平(píng)安首(shǒu)经团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观(guān)点

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏(fá)力。继一(yī)季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融增长(zhǎng)明显降温，比去年4月疫情冲(chōng)击期间创下(xià)的低点仅(jǐn)多(duō)增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。社融骤降的主要(yào)拖累在(zài)于人(rén)民币信贷增势放(fàng)缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史同期(qī)的(de)次低点（仅略高于2022年同期）。表外(wài)融(róng)资和直接(jiē)融资(zī)基本延(yán)续了一(yī)季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正(zhèng)增长；未(wèi)贴现银行承兑汇票较去(qù)年同(tóng)期降(jiàng)幅(fú)收窄；2）企业直接融资较去(qù)年同期有所下降，主因债券到(dào)期规模较(jiào)大。3）政府债(zhài)融资规模同(tóng)比多(duō)增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿(yì)，截至5月上旬尚未(wèi)下发剩余批次的地(dì)方债额度，期间(jiān)空档可能(néng)拖累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，增量明(míng)显弱于历史(shǐ)同期均(jūn)值。各分项从强(qiáng)到(dào)弱排序，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款>；企(qǐ)业短期贷(dài)款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民中长期(qī)贷款。新增(zēng)人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)的最大(dà)问题仍然在(zài)于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售不振(zhèn)使(shǐ)其增(zēng)量(liàng)不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。但基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求(qiú)不足的结论(lùn)。一方面，企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款在一(yī)季(jì)度大幅高增后，4月(yuè)又创历史(shǐ)同期新高(gāo)，仍能有效发力(lì)；另一方面，表内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对(duì)比），也(yě)意(yì)味着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。此(cǐ)外，4月初(chū)以(yǐ)来存款利率市(shì)场化改革较快推进，这有助(zhù)于缓解银(yín)行(xíng)面(miàn)临的净(jìng)息差压(yā)力，增强(qiáng)其支持实(shí)体经(jīng)济的可持续性(xìng)，能够为企业贷(dài)款(kuǎn)利(lì)率的进一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供(gōng)应量和存款(kuǎn)数(shù)据看：1）M1同(tóng)比(bǐ)小幅(fú)回升(shēng)。每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同(tóng)比走势影(yǐng)响较大，或是驱(qū)动其变化的主因。在贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时，企(qǐ)业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月居民资产再配置，银行理财(cái)规模重回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也(yě)有(yǒu)较强影响。3）居(jū)民存款同(tóng)比少增。考虑(lǜ)到4月多(duō)家(jiā)中(zhōng)小银行下调挂牌存款利(lì)率、银行理财(cái)市场火(huǒ)热(rè)、居民提前偿还房(fáng)贷规模较高，其(qí)驱动因(yīn)素更多是(shì)家庭资产的(de)再配置(zhì)，流向消(xiāo)费规(guī)模(mó)可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合(hé)基(jī)建相关高频(pín)开工率(lǜ)和(hé)重大项目开工金额数据看，财政对实体经济(jì)支持力度可(kě)能有(yǒu)所减弱(ruò)。从4月金融(róng)数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时(shí)若财政基建(jiàn)支持力(lì)度不稳，可能(néng)导致(zhì)中国经(jīng)济环比增长动能较快(kuài)衰减。

　　目前社融增速回升(shēng)幅度(dù)较小，但与名义GDP增(zēng)速对比看，货币政策对实体经(jīng)济(jì)的支持还是比(bǐ)较(jiào)有力的。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年(nián)录得6％左右的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点(diǎn)的(de)GDP平减指(zhǐ)数(shù)），10％的社融增速也应足(zú)够(gòu)与(yǔ)之匹配(pèi)。我们认为(wèi)，后(hòu)续需通过财政加(jiā)力、促(cù)进房地产修复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大总需求(qiú)，夯(hāng)实经济(jì)回(huí)升势头。

　　一

　　新增(zēng)社(shè)融表现(xiàn)乏(fá)力

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿(yì)元，同比(bǐ)多增2873亿元(yuán)；社融存量同(tóng)比增速(sù)持平于(yú)上月(yuè)的(de)10％。考虑到去年同(tóng)期疫(yì)情(qíng)多点(diǎn)散发、社融一度触“冰”的低基(jī)数效应，以及今年一季度(dù)“开门红”期间社融月均同(tóng)比多(duō)增8200多(duō)亿的亮(liàng)眼表现，4月社(shè)融表现乏力“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月(yuè)社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年(nián)以来历(lì)史同期的次低点（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得益于出口边(biān)际回暖、人民币汇(huì)率(lǜ)相对稳定，4月外币贷(dài)款(kuǎn)同比有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融(róng)资和直接融资(zī)基本(běn)延续了一季(jì)度的格局。

• 　　一(yī)则(zé)，企(qǐ)业直接融资同比缩量，继(jì)续小幅拖(tuō)累新(xīn)增社融。2023年4月企(qǐ)业债融资(zī)、非金融(róng)企业境内股票(piào)融资分别(bié)同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行(xíng)规模持(chí)续高(gāo)于(yú)去年(nián)同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构(gòu)成拖累。截至2023年一(yī)季度末(mò)，2022年10月推出(chū)的500亿元民(mín)营企业债券融资(zī)支持(chí)工具（第二期）尚(shàng)未(wèi)开始投(tóu)放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政继续前置(zhì)发力，政府债融资规模较去年同期累(lèi)计(jì)多增3114亿元。以财(cái)政预算数据看，2023年(nián)政府债融资的总体规(guī)模与去年相(xiāng)当。但不同之(zhī)处在于，2022年在3月底就(jiù)已经(jīng)下达剩余批(pī)次(cì)的新(xīn)增地方债(zhài)额度，而2023年截至(zhì)5月上旬(xún)仍未下发(fā)剩余批次的地方债额度，且(qiě)提前(qián)批的剩余(yú)发行(xíng)额度(dù)不及万(wàn)亿(yì)。如果近(jìn)期下(xià)达地(dì)方债额度，按照往年节奏，经过地方政府项目(mù)额(é)度分配、预(yù)算(suàn)调整程序，剩余批次地方债可能至6月中(zhōng)下旬才能发(fā)出，期间的“空档”可能会拖累政府(fǔ)债融资(zī)表现(xiàn)。

• 　　三(sān)则，表外(wài)融资同(tóng)比多增，持续对社融(róng)构(gòu)成小幅支(zhī)撑。其中，委托贷(dài)款和信托贷款单月(yuè)小幅新(xīn)增，相比去年同期分别(bié)多增85亿元(yuán)、少减(jiǎn)734亿元。在表(biǎo)内票据贴(tiē)现减少的情(qíng)况下(xià)，未贴现银行(xíng)承兑汇票较(jiào)去年(nián)同期降(jiàng)幅收(shōu)窄，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅(jǐn)略有多(duō)增，相比18年-21年同期(qī)均(jūn)值少增(zēng)6237亿元。各分(fēn)项(xiàng)从(cóng)强到弱排(pái)序，“企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期(qī)贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月净偿还规模达历史新(xīn)高(gāo)，相比18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少减，但(dàn)较18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同三大改造的内容和意义，简述三大改造的内容比多增，但(dàn)略低于18年-21年(nián)同期(qī)均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷(dài)款延续前期亮眼(yǎn)表现，同比(bǐ)大幅多(duō)增(zēng)4071亿元，且创(chuàng)历史同(tóng)期新(xīn)高。

　　总体(tǐ)看，新增人(rén)民币贷款的最(zuì)大问题仍(réng)然(rán)在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地(dì)产(chǎn)销售低迷使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。基于(yú)4月(yuè)这(zhè)个信贷投放(fàng)传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)在一季度大幅(fú)高增后(hòu)，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同(tóng)期新高，仍然能够有(yǒu)效发(fā)力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷(dài)款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以(yǐ)来存(cún)款利率市(shì)场化改革较快推进，这有助(zhù)于缓解银行面临的净息差压力，增强其(qí)支持(chí)实体(tǐ)经济的可持续性，能(néng)够为(wèi)企业贷款利(lì)率的(de) 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面，从历史规律(lǜ)看，每年前(qián)4个月翘尾因(yīn)素(sù)对M1同比走势的影(yǐng)响(xiǎng)较(jiào)大，这可(kě)能是驱动其变化的主要原因。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企业存款也有边际(jì)改(gǎi)善，4月新增(zēng)规模(mó)约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速有所(suǒ)回(huí)落。一(yī)方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不强(qiáng)。另一方面，居民资产再配置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对(duì)M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分(fēn)点，基数的变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居民(mín)存(cún)款(kuǎn)出现了2022年(nián)3月以来的(de)首次同比少(shǎo)增(zēng)，其驱(qū)动因素更多(duō)是(shì)家庭资产(chǎn)的再配(pèi)置，流(liú)向消费的规模(mó)可能较为有限。4月(yuè)以来多(duō)家中(zhōng)小银行下(xià)调挂牌存款利率(lǜ)（据融360监测数据，4月(yuè)份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率(lǜ)分别环(huán)比下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理(lǐ)财市场需求火热(rè)，居(jū)民(mín)提前偿还房贷规模较高（4月居民中长(zhǎng)期贷款净偿还规模达历史新(xīn)高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存(cún)在(zài)一定(dìng)影(yǐng)响。但结(jié)合(hé)其他指标(biāo)看(kàn)，财政(zhèng)对(duì)实体经济的支持力度可能有所减弱，基建(jiàn)投资相关的(de)高频(pín)指标出现了下(xià)行的苗头（4月下旬(xún)以(yǐ)来(lái)，全国高炉开工率、电炉(lú)开工率、独(dú)立焦化厂焦炉(lú)生(shēng)产(chǎn)率、水泥磨机(jī)运转(zhuǎn)率、石(shí)油沥青(qīng)开工率(lǜ)等指标环比走弱），重大项目开工金额(é)同(tóng)环(huán)比较快(kuài)下(xià)滑（据Mysteel不完(wán)全统(tǒng)计(jì)，2023年4月全国各地(dì)重大(dà)项(xiàng)目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环(huán)比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金(jīn)融数据看，房三大改造的内容和意义，简述三大改造的内容地产恢复(fù)仍然缓慢，此时如果财(cái)政基(jī)建支持力度不(bù)稳，可能导致中国经(jīng)济的环比增(zēng)长动能较快(kuài)衰(shuāi)减。

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