平安首经团队：钟正(zhèng)生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增速如期(qī)回落(luò)。其中，住房(fáng)租金(jīn)、二(èr)手车、汽(qì)油(yóu)等分项环比上涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医疗保健(jiàn)等(děng)价格平(píng)稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能(néng)源(yuán)分(fēn)项连续第(dì)二个月拖累(lèi)0.4个(gè)百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市场(chǎng)对政策(cè)利率(lǜ)预期小幅下修，CME利率(lǜ)期货(huò)市场预计6月不加(jiā)息概率升至90％以上(shàng)，且进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止跌回升。这(zhè)说明(míng)，供给改善(shàn)带来(lái)的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们理(lǐ)解，美(měi)国核心通胀(zhàng)的(de)韧(rèn)性与(yǔ)居民消费的韧(rèn)性相匹配。一季度美国(guó)机动车和(hé)零部件(jiàn)等消(xiāo)费明显增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手车和卡车价(jià)格分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下(xià)半年美国通胀(zhàng)反弹(dàn)风险值得关注(zhù)。今年二季度(dù)，由(yóu)于基数原(yuán)因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场(chǎng)很(hěn)容易对美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环(huán)比走势的(de)韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形(xíng)下(xià)，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳。我们进一步提示下半年美国(guó)通胀超预期上行的可能性：第一，汽(qì)车价格可能超预期上行。一季度(dù)美国汽车消(xiāo)费回(huí)升(shēng)，可能夯实汽车制造商的财(cái)务状况，并(bìng)限制其继续降价(jià)的空间(jiān)。此(cǐ)外，美国汽车制(zhì)造商存货(huò)量同比增速快速(sù)下降。第二(èr)，房租(zū)回落(luò)可能再度滞后(hòu)。目前市场预期下半(bàn)年美国(guó)住房租金回落(luò)。然而，历(lì)史上美国房(fáng)价与租金的相关性并不(bù)稳定。考虑到(dào)当前(qián)美国(guó)房屋空置率更处于历史最低水平，住房(fáng)供给的紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回落的(de)斜率。第三(sān)，能源价格可(kě)能(néng)受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。全球能源需求维持强劲；欧(ōu)佩克(kè)+频(pín)繁出手(shǒu)呵护油价(jià)，未来也不排(pái)除采取新的行动；欧(ōu)洲能源风(fēng)险(xiǎn)或在下一(yī)轮冬(dōng)季回升。

　　如(rú)果下(xià)半年美(měi)国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果当前浓厚的降息预期(qī)被逐(zhú)渐修正削(xuē)弱，市场可能需(xū)要重估美联储(chǔ)长时间保持高利(lì)率对经济的负面影响，继而可能进(jìn)一步计入中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍(réng)未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在(zài)通(tōng)胀和货币紧(jǐn)缩预期上修时(shí)期，美(měi)债利率和美元指数(shù)可能(néng)阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风(fēng)险超预期上升，美国经济(jì)超预(yù)期下行，美联储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如(rú)期(qī)回落，市场进一步押注(zhù)美联储(chǔ)6月不加息、下(xià)半年(nián)降息。但(dàn)值得注意(yì)的是，2023年以来，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给改善(shàn)带来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们认(rèn)为(wèi)，美国通胀(zhàng)风(fēng)险或在下(xià)半年，当(dāng)基数效应利好(hǎo)不再(zài)，美国标题通胀率可能(néng)企稳，且不排除超预期反弹(dàn)。具体地，下半年(nián)汽车价(jià)格回升、住(zhù)房租金回落滞后、以及能源价格(gé)反弹的风险均值得关注。若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储将较难(nán)降息，美国中期经(jīng)济衰退(tuì)风险将进一(yī)步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前值和预(yù)期，核心CPI同(tóng)比持平于预期、低于前值。美(měi)国劳工(gōng)部(bù)（BLS）5月(yuè)10日公布数(shù)据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于前(qián)值0.1％。4月(yuè)核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期(qī)，略低于(yú)前(qián)值(zhí)5.6％，下行(xíng)斜率(lǜ)较(jiào)缓显示通(tōng)胀(zhàng)粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医(yī)疗(liáo)保健等价格平稳。首先，CPI食(shí)品分项(xiàng)连续2个月(yuè)环比(bǐ)零增长，家庭食品价格下跌(diē)与(yǔ)外出(chū)食(shí)品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能(néng)源商品(pǐn)环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能(néng)源商品(pǐn)中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季(jì)的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环(huán)比(bǐ)0.6％，高(gāo)于(yú)前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来(lái)最大涨幅(fú)，其中(zhōng)二手车和卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持(chí)平前值(zhí)，其(qí)中住房租金环(huán)比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分(fēn)点(diǎn)至1.0％，交(jiāo)通运输服务(wù)拉(lā)动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能(néng)源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手车(chē)和卡车分项(xiàng)的(de)拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布(bù)后，市(shì)场对政策利率预期(qī)小幅(fú)下修，美股纳(nà)指和标普500收涨(zhǎng)，美债利率和美(měi)元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平(píng)均利率预期(qī)为(wèi)由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步押(yā)注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右(yòu)。当日(rì)，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标(biāo)普500指数和(hé)纳斯达克指数分别上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线(xiàn)下(xià)跌，10年美债收(shōu)益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收(shōu)益率下跌(diē)11BP至3.90％；美(měi)元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落(luò)放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回落速度(dù)比2022下半年更(gèng)慢，供给改(gǎi)善带(dài)来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位(wèi)。CPI环比走势上扬的原因在于(yú)，核心通胀仍然维持高位(wèi)，而能源价(jià)格回(huí)落(luò)对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价格高(gāo)位回落，美(měi)国CPI能源分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价(jià)格基本企(qǐ)稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要(yào)的住房租(zū)金环(huán)比增速维(wéi)持高位(wèi)，而二手车价(jià)格止跌回(huí)升，并抵消了(le)医疗保健价格回(huí)落(luò)的利好。我们在此前报告(gào)中已提示，在美国通胀(zhàng)结构中，供(gōng)给因(yīn)素(sù)改善效果(guǒ)边(biān)际(jì)减弱，而需求因素(sù)没有明显(xiǎn)降温，使(shǐ)得通胀(zhàng)回落的幅度存疑（参考报告(gào)《美国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指出的是，美国核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)的韧(rèn)性(xìng)与居(jū)民消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配。2023年一(yī)季度，美国个人消费支出(chū)环比(bǐ)大(dà)幅(fú)增长(zhǎng)3.7％（折年(nián)率），对一(yī)季(jì)度(dù)美(měi)国GDP环比(bǐ)折(zhé)年率的贡献高达(dá)2.5个百分点(diǎn)。结(jié)构(gòu)上，服务消费维持强劲，而(ér)耐用品消费明显(xiǎn)回(huí)升，尤其(qí)机动车和(hé)零部件等消费明(míng)显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美国居民消(xiāo)费的韧性，不(bù)仅得益(yì)于尚未耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增(zēng)长和家庭资产负债表健康等，也可能(néng)来自(zì)居(jū)民收入和(hé)财富分配的改(gǎi)善、财(cái)产性(xìng)利息收入(rù)的(de)上(shàng)升、实际(jì)收入(rù)上升和消(xiāo)费预期改善等多方因素加(jiā)持（参考报告《对美国消费韧性的三点思(sī)考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年(nián)美国通胀反弹(dàn)风险值得关注(zhù)

　　今年下半(bàn)年，美国通胀(zhàng)超预期上行的风(fēng)险值得关注。综合(hé)考虑美国经(jīng)济下行与通胀黏性，我们的基准假设是(shì)，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年(nián)1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱的影(yǐng)响(xiǎng)更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性更(gèng)强(qiáng)或发生新的供(gōng)给冲(chōng)击(jī)等(děng)。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由于(yú)基(jī)数原(yuán)因，美国C是什么关系叫侄子，侄子算自己后人吗PI同比增速(sù)呈快速回落走势，即便(biàn)5月和6月(yuè)CPI环比保持(chí)在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速(sù)也可能回落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很(hěn)容易对通胀回落持乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽视美国通胀环(huán)比走势(shì)的韧性。但三季度以后，基数效应利(lì)好不(bù)再(zài)，在基(jī)准情形下(xià)，美国(guó)标题通胀率很可能(néng)企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我(wǒ)们进一步(bù)提示(shì)下半年美国(guó)通胀超预期上行的可(kě)能性(xìng)。

　　第一，汽车(chē)价(jià)格可(kě)能超预期上行。受2021年(nián)初(chū)财政刺激利好，美国汽车等耐用(yòng)品消费(fèi)一(yī)度爆发(fā)式增长，但自2021年(nián)下(xià)半(bàn)年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目前有迹象(xiàng)表明，美国汽车(chē)消费需求并未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着(zhe)国(guó)际供应链继续(xù)修复(fù)，加(jiā)上多数电(diàn)动汽车企业(yè)打响“价格战”，美国(guó)汽车(chē)消费(fèi)企稳回升(shēng)。2023年一(yī)季度，美(měi)国机动(dòng)车和零(líng)部件消费(fèi)同(tóng)比增(zēng)长4.4％，在连续六个季(jì)度负增长(zhǎng)后实现正(zhèng)增(zēng)长。更高频的数据(jù)也印证了美国汽(qì)车消费回升的(de)趋(qū)势，2023年(nián)1-3月美(měi)国(guó)国内汽车销(xiāo)量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续(xù)三个月(yuè)加快增长。汽车销(xiāo)售回暖会夯实汽车制造商的(de)财(cái)务状况，也(yě)会限制(zhì)其继续(xù)降价(jià)的空间。此外(wài)，美国商务(wù)部数据显示(shì)，截至2023年3月，汽车制造商(shāng)存货量同比(bǐ)增速下降至(zhì)1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示(shì)未来汽车供(gōng)给压力可能上升(shēng)。因此在下(xià)半年，美国(guó)汽(qì)车销售数量和价格均可能(néng)超(chāo)预期上(shàng)扬(yáng)。

　　第二，房租回落可(kě)能再度滞后。历(lì)史数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购(gòu)房价格(gé)指数）同比领先(xiān)CPI住房(fáng)租金同比(bǐ)9个(gè)月至(zhì)2年不等(děng)。本轮美国房价同比增速于2022年中左右(yòu)触顶回落，继(jì)而市场(chǎng)期待2023年下半年(nián)美国(guó)住(zhù)房租金同比增速放缓。但是(shì)，房价与租金的(de)相关(guān)性(xìng)并不(bù)稳(wěn)定。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更(gèng)处(chù)于历史最低水(shuǐ)平，住房供(gōng)给紧张也可能阻碍(ài)住(zhù)房租(zū)金回落的斜率。如果CPI住房租金环比(bǐ)增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可(kě)能受(shòu)供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但(dàn)全球能源(yuán)需求维持(chí)强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示，其预(yù)计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁(fán)出手呵护油价(jià)，未来(lái)也不排除采取新的行动。2022年下半(bàn)年以(yǐ)来(lái)，欧佩克+更频(pín)繁地(dì)调整(zhěng)产量，以(yǐ)干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振(zhèn)了因美欧(ōu)银行危(wēi)机而下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来(lái)美国地(dì)区银(yín)行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克(kè)+进一步减产呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬季(jì)回升。展望下半年，欧洲能(néng)源形势仍有不(bù)确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告(gào)，2023年(nián)欧盟天然(rán)气供需缺(quē)口(kǒu)仍有(yǒu)270亿立方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或(huò)遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气(qì)储备可能处于警戒线(xiàn)水平之(zhī)下。一旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原(yuán)油、天然气(qì)等国际(jì)能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果年(nián)末美国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维(wéi)持3％以上，基本(běn)符合美联储2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为(wèi)明(míng)确地表(biǎo)示2023年可能不会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同(tóng)比维持3％以上(shàng)时，美联储选择降(jiàng)息的底(dǐ)气可能不足。截至目前，市场对于(yú)美(měi)联(lián)储下半年降息的预(yù)期仍强。如果浓厚(hòu)的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要重估美联储长时间保持高利率对美国(guó)经济的负(fù)面影响，继(jì)而可能(néng)进(jìn)一步计入中期经济(jì)衰退风险。相应地，美股调整压(yā)力(lì)仍未(wèi)消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期“上修”时期，美(měi)债利率和美元(yuán)指数可能阶段(duàn)企稳，黄金(jīn)价格可能阶(jiē)段(duàn)回调(diào)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联(lián)储降息(xī)超预期提前(qián)等。

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