王剑，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度(dù)低估时，股息率相应提(tí)升，会吸引绝对收(shōu)益(yì)资金买入，股价(jià)也逐步完成筑底。

　　近期，银(yín)行股(gǔ)已上涨(zhǎng)半年(nián)，又一次因绝对收益资(zī)金(jīn)追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营层面，也已经(jīng)悄然发生(shēng)一些(xiē)向好的(de)变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这(zhè)几天才开(kāi)始上涨(zhǎng)，那(nà)么就大(dà)错特错了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅达(dá)到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常(cháng)可(kě)观。当然(rán)，中间也不是一帆(fān)风顺(shùn)，2022年(nián)10月(yuè)银(yín)行股(gǔ)快速下跌后(hòu)，迅(xùn)速反弹。过(guò)完2023年春(chūn)节后，却冲(chōng)高(gāo)回落，调(diào)整(zhěng)了近两个月时间，跌幅不大，不(bù)到(dào)10％。然后(hòu)于3月底(dǐ)开始上涨，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并(bìng)不是第(dì)一(yī)次(cì)发生(shēng)。过去银行股的大行情(qíng)，都是在悄(qiāo)无声息中(zhōng)默默上涨的，因为银行(xíng)股平时关注度并不高。等到因几根大线性而吸引大家来关注时(shí)，已(yǐ)经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年。或许经历过的人(rén)都能记得，2014年11月，因为一次(cì)比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地(dì)而起。但在此之(zhī)前，银行指标大约在3月见底，然后不(bù)声(shēng)不响地开始回升(shēng)，到(dào)11月时(shí)，8个月(yuè)左(zuǒ)右(yòu)时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次(cì)银行股见(jiàn)底，也有(yǒu)类似的情况：没有明确利好，没有明确新闻(wén)，银行股却自己慢(màn)慢(màn)从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归因(yīn)并(bìng)不容易，因为很难验(yàn)证。如果(guǒ)确实没(méi)有实质性利好，那么只能从资金面去(qù)猜测：可能(néng)是(shì)估(gū)值便宜到(dào)很多资金愿意出手了。由于银(yín)行盈(yíng)利能力非常稳定(dìng)，估值低往往(wǎng)意味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳(wěn)定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一(yī)定水平时，股息率就会非(fēi)常诱人。比(bǐ)如近年来(lái)，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至(zhì)0.5倍以下，那么(me)计算出来的(de)股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只(zhǐ)票(piào)息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能(néng)力保持(chí)，则(zé)后续每年收(shōu)取6.6％的“利息(xī)”，如果股价(jià)上涨，还能(néng)享受资本利得。当(dāng)然(rán)，如果股(gǔ)价(jià)再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受损失。但(dàn)由于(yú)ROE已在底部，近期很难(nán)再降了。因此，这就非常像一张可转债(zhài)，其市价下跌(diē)时，会有(yǒ模棱两可是什么意思 模棱两可的人心机重吗u)个估(gū)值(zhí)下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资(zī)价值就出来了(le)。如果这张“可转债”的(de)票(piào)息率高到一定程(chéng)度，显著(zhù)高(gāo)过一些资金的成本，那么这些资金(jīn)自然愿意(yì)参与。

　　这样(yàng)，银行股(gǔ)就形成(chéng)一(yī)个隐形的“估值(zhí)底”，当估值(zhí)低(dī)至一(yī)定水平时，股息(xī)率诱人，就(jiù)会有人(rén)参(cān)与。

　　当然，这个(gè)估值底在某模棱两可是什么意思 模棱两可的人心机重吗些情况下会被打破，即(jí)因为一些负面因(yīn)素(sù)的存在，导致(zhì)市场(chǎng)先(xiān)生觉得(dé)银行(xíng)股的估值(zhí)或(huò)盈利能(néng)力还(hái)将下(xià)行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)那(nà)种悄无声息(xī)的底部，可能(néng)并没有什(shén)么实(shí)质利好，就是有些(xiē)看中股息率的(de)资(zī)金默默买入，把底部给买出来了。

　　这(zhè)是些什么样的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就是以股票型公募基金为代表的机构投(tóu)资者。因为他们的(de)考(kǎo)核要(yào)求是相对收益，因此在大多数时(shí)候，他(tā)们(men)不会(huì)因为股息率(lǜ)诱人(rén)而买入，他们(men)的(de)任务是战胜自己基金的基准，或者战胜可(kě)比基(jī)金同仁。所以，即(jí)使股(gǔ)息率高，他们也(yě)很(hěn)难做出赚取股息率的决策，这不(bù)是他们的考(kǎo)核目标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银(yín)行股从底部开始悄悄上涨(zhǎng)的这段时间，公募基金参(cān)与很低，这次也(yě)不例外。

　　从(cóng)数据上也可验证：从33家(jiā)银行股(gǔ)2022年底基金(jīn)持仓比重来看，比重(zhòng)越(yuè)低(dī)，期间（过去(qù)半年，后同）涨幅越大，比重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除(chú)了公募基金，其他类(lèi)似(shì)考(kǎo)核(hé)的机(jī)构投(tóu)资者也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我们(men)确实看到，2023年第(dì)一季(jì)度较上年(nián)末，大部分A股银行股的基金持仓(cāng)比(bǐ)例是(shì)下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基(jī)金持股比重降幅(fú)；单(dān)位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指数走了(le)个过山车(chē)，先(xiān)是(shì)上涨，然后春节(jié)后下跌(diē)（这段时间刚好是人工(gōng)智能概念股大涨，因此机构(gòu)投资者有可能是卖出银行等股票，换仓至(zhì)计(jì)算(suàn)机股票）。到了4月初，人(rén)工(gōng)智能等板块行情(qíng)回落后，银(yín)行股重(zhòng)拾升势，且涨幅加速。春节后(hòu)的这段时间，银行股刚好和人工智能走出了一个完美的(de)“对称(chēng)”走势。

　　而其他投(tóu)资(zī)者(zhě)，比如个人、外资、自营(yíng)、保险、资管(guǎn)等，则可能(néng)是买(mǎi)入的。因为(wèi)这些资金不考核相对收益，更多的是追(zhuī)求绝对收益(yì)，因此有可(kě)能是(shì)高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入的(de)因(yīn)素中，资金成(chéng)本应该是个(gè)重要(yào)因素。目前，我国近期市场利率较低(dī)、资(zī)金充沛，其他可(kě)替代的投资机会较少，因此股(gǔ)息率(lǜ)显得(dé)诱人。同时，美国(guó)加息接近尾声，他们的(de)资金成本也有望下行，我(wǒ)国高(gāo)股(gǔ)息股票也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加以验证。

　　从2023年一(yī)季度(dù)情况来(lái)看，外资确实在(zài)买入(rù)大行，并且数(shù)量(liàng)还(hái)不少。不过保(bǎo)险资金却是有进有出(chū)，这一点有(yǒu)点与我们预(yù)期不(bù)符。基金主要在(zài)卖出。此(cǐ)外，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资(zī)者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立(lì)，即：在银行股估值极低的时候，追求绝对收益的资金买入了高股息率的(de)个股(gǔ)。

　　从散点图(tú)上也(yě)可以清晰(xī)看(kàn)到这一(yī)点：

　　因(yīn)此，这次(cì)行情，和(hé)历史上很多次银行底部启动一样(yàng)，很(hěn)可能是(shì)青(qīng)睐(lài)高股息率的资金，买入低估值(zhí)、高股息(xī)率的(de)银行股。而他(tā)们的口味与(yǔ)公募基金(jīn)刚(gāng)好是(shì)相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明(míng)了过(guò)去半年的银行股(gǔ)行情，是追(zhuī)求绝对收(shōu)益的资(zī)金，买入了高(gāo)股息(xī)率的银行股。眼(yǎn)下，很多(duō)银行股股(gǔ)息率(lǜ)依然(rán)较高，而(ér)资金面依然宽松，那么这些高股息率(lǜ)股票对绝对收益资金依然是(shì)有吸引力(lì)的。

　　那么在银行业的经营层面(miàn)，有(yǒu)没有实质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过去三(sān)年期间的一些特殊政策，已(yǐ)经出现调整的迹(jì)象，银(yín)行业将要进入新的(de)均衡格(gé)局。比如，在普(pǔ)惠小微(wēi)领域，过去(qù)几年大行承担了一些监管要(yào)求，每年(nián)普惠小(xiǎo)微信贷的(de)增长非常快(kuài)，投放(fàng)利率很低(dī)，这对小微金融市场格局造成了较大影响，尤(yóu)其是(shì)对(duì)一些(xiē)原(yuán)来从事小微业务的中小(xiǎo)银(yín)行造成压力。

　　【深度】大(dà)小行(xíng)小微(wēi)金融逐步(bù)达到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会办公厅发(fā)布(bù)《关于2023年加(jiā)力(lì)提升小微企业(yè)金融服务质(zhì)量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些(xiē)调整。比如，不(bù)再提“两(liǎng)增(zēng)”（指单(dān)户授信总额(é)1000万元以(yǐ)下小微企业贷(dài)款(kuǎn)同比增(zēng)速不低于(yú)各项贷款同比增(zēng)速，有贷款余额的(de)户数不低于上年同期(qī)水平(píng)）要求，不再(zài)刚性要求降(jiàng)低小微(wēi)信贷利(lì)率，而是要(yào)求“合理确定贷款利率(lǜ)”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微金融(róng)领域(yù)，其他方面的(de)工作要求也陆续从过(guò)去三(sān)年的(de)阶(jiē)段性政策，慢(màn)慢回归至(zhì)常态化。

　　而银行业这(zhè)几年由于净息差显著回落，盈利(lì)能力也(yě)渐渐接(jiē)近合理利(lì)润(rùn)底(dǐ)线。因为银行(xíng)业(yè)需要留存一定(dìng)的利润用于补充(chōng)资本，进而(ér)支持下一(yī)期的信贷投放(fàng)，因(yīn)此(cǐ)利润并不是越低越好，需要维持一个合理利(lì)润。而(ér)目(mù)前盈利能力(lì)已(yǐ)经接(jiē)近这(zhè)一(yī)底线，所以政策也会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的(de)合(hé)理利润和合理息(xī)差(chà)

　　可见，行业(yè)的一些(xiē)情况已经悄悄发生变化了。

　　那(nà)么，有没(méi)有一种可能：那些买入高股息(xī)股票的投资者中，真有(yǒu)些先知先觉者，已经嗅到了(le)不一样的(de)味道(dào)？

　　本文为金融业研究方法(fǎ)探讨(tǎo)。本文不是证券研究报告(gào)，不(bù)构(gòu)成(chéng)任何投资建议，涉(shè)及个股也仅为(wèi)举例或陈(chén)述事(shì)实(shí)之用，不代表我们对(duì)他们的证券或(huò)产品的推荐。具(jù)体(tǐ)投资建议请参(cān)考我们的研究报告(gào)。

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