平安(ān)首经团队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨(xīn)

　　核心观点(diǎn)

　　新(xīn)增(zēng)社(shè)融表现乏力(lì)。继一季(jì)度“天量”投放(fàng)后，2023年4月(yuè)社(shè)融增长(zhǎng)明显降温，比去年4月疫情冲击期间创下的低(dī)点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在(zài)于人民币信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历(lì)史同(tóng)期(qī)的(de)次低(dī)点（仅略高于2022年同期）。表外融资(zī)和直接(jiē)融资基本延续(xù)了一季(jì)度的格局。1）委托贷款和信(xìn)托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去年(nián)同期降幅(fú)收窄；2）企业直接融资较去年同期有所下降，主因债(zhài)券到期(qī)规模较大。3）政(zhèng)府债融资规模(mó)同(tóng)比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿，截(jié)至5月(yuè)上旬尚未下发剩余批次的地方债额度，期(qī)间空档可能拖累政府债融资表现(xiàn)。

　　新增(zēng)人民币贷(dài)款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于(yú)历史同期均值。各(gè)分项(xiàng)从强到弱(ruò)排(pái)序，企业中(zhōng)长期贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民短期贷款>；居(jū)民中长期贷款(kuǎn)。新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地(dì)产销售不(bù)振使其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。但基(jī)于4月这(zhè)个信(xìn)贷(dài)投放传(chuán)统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企(qǐ)业信贷需求不(bù)足的结论。一(yī)方面，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)在(zài)一(yī)季度大幅高增后，4月又创历(lì)史同(tóng)期新高，仍能有效(xiào)发力；另一(yī)方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表内票(piào)据高增长形成对比(bǐ)），也意味着(zhe)目前企业贷(dài)款需求(qiú)或许尚可。此外(wài)，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力(lì)，增强其支持(chí)实体经济的可持续性(xìng)，能够为企业(yè)贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅回(huí)升(shēng)。每年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势影(yǐng)响较大，或是(shì)驱(qū)动其变化的(de)主因。在(zài)贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边际改(gǎi)善。2）M2同比增速(sù)有所(suǒ)回落。4月居民资(zī)产再(zài)配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数(shù)变(biàn)化也有较强影响。3）居(jū)民(mín)存(cún)款同比少增。考虑到4月多家中小银行下调(diào)挂牌存款利(lì)率、银行(xíng)理财市(shì)场火热、居民提前(qián)偿还房(fáng)贷(dài)规模(mó)较高，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流(liú)向消费规模可能较为有限。4）4月财政(zhèng)存款同比(bǐ)大幅多增，但结合基建相(xiāng)关高频开工(gōng)率和重大项目开工(gōng)金(jīn)额数(shù)据看(kàn)，财政对(duì)实体经济支持(chí)力度可能有(yǒu)所减弱。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时若(ruò)财政(zhèng)基建支持力度(dù)不(bù)稳，可能(néng)导致(zhì)中(zhōng)国经济(jì)环比(bǐ)增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目前社融增(zēng)速回升幅度(dù)较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策对实体经济(jì)的支持还是比较有力的。即便(biàn)按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实(shí)际GDP增速，加上(shàng)1到2个(gè)点(diǎn)的GDP平减指数），10％的(de)社融增速(sù)也应足够与之匹配。我们(men)认(rèn)为，后续需通过财政加力、促进(jìn)房地产(chǎn)修复、促进(jìn)家庭超额储(chǔ)蓄动用等方式扩(kuò)大总需(xū)求，夯实经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏力

　　新(xīn)增社(shè)融表(biǎo)现(xiàn)乏力(lì)。2023年4月新增社会(huì)融资规模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融(róng)存量同比增速持(chí)平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散(sàn)发、社融一度触(chù)“冰”的低基数效应(yīng)，以(yǐ)及今年一(yī)季(jì)度“开门红”期间社(shè)融月均(jūn)同比多增8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社(shè)融表现(xiàn)乏力“稳(wěn)信用”压力有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一(yī)方(fāng)面，人(rén)民币信(xìn)贷(dài)增(zēng)势放缓，是4月社融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历(lì)史同(tóng)期的次低点（仅(jǐn)较2022年同(tóng)期(qī)高815亿元(yuán)）。不过，得益于出(chū)口边际回暖、人(rén)民币汇(huì)率相对(duì)稳定(dìng)，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一(yī)方面，表外融资和直接融资(zī)基(jī)本延续了一季度的(de)格局。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同比缩(suō)量，继续(xù)小幅拖累新增社融。2023年(nián)4月企业债融(róng)资、非金融企(qǐ)业境(jìng)内股(gǔ)票融资分别同比少(shǎo)增809亿(yì)元、173亿元。今年春节后(hòu)，企业(yè)贷款发行规模(mó)持续(xù)高于去年(nián)同(tóng)期(qī)，但(dàn)到期偿还也迎来高(gāo)峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月(yuè)推出的(de)500亿元(yuán)民营企业债券(quàn)融(róng)资支持工具（第二期）尚未(wèi)开始投放使用，相(xiāng)关政策支(zhī)持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个月(yuè)，财政(zhèng)继续前置发力，政府(fǔ)债融资(zī)规(guī)模较(jiào)去年(nián)同(tóng)期累计多增3114亿元。以财政预算数据(jù)看(kàn)，2023年政府(fǔ)债(zhài)融资的总体规模与(yǔ)去年相当。但不同之处(chù)在于，2022年(nián)在3月底就(jiù)已(yǐ)经下达剩(shèng)余(yú)批次的(de)新(xīn)增地方(fāng)债额度，而2023年(nián)截至(zhì)5月上旬仍未下发剩余批次的地方(fāng)债额度，且提(tí)前批的剩(shèng)余(yú)发(fā)行额度(dù)不及(jí)万(wàn)亿。如(rú)果近期下达地(dì)方债额度(dù)，按(àn)照往年节奏，经(jīng)过地方政府项目额度(dù)分配、预算调整程序(xù)，剩余批次地方债可能至6月中下旬才能(néng)发(fā)出，期间的“空档”可能会拖累政府债(zhài)融(róng)资(zī)表现(xiàn)。

• 　　三则，表(biǎo)外(wài)融资同比多(duō)增，持续对社(寄养猫咪一个月多少钱，长期寄养宠物多少钱一个月shè)融构成小幅(fú)支撑(chēng)。其中(zhōng)，委托贷(dài)款和(hé)信(xìn)托(tuō)贷款单月小幅(fú)新增，相比去年同期分(fēn)别多增85亿元、少减734亿元。在(zài)表(biǎo)内(nèi)票(piào)据(jù)贴现减少的情况下，未贴现银行承兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元(yuán)。

　　二

　　贷(dài)款拖(tuō)累在居民端(duān)

　　2023年4月新(xīn)增人民(mín)币(bì)贷款为7188亿元，比去(qù)年同期低点仅略有多(duō)增，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年(nián)同期均值少(shǎo)增6237亿元。各分(fēn)项从强到(dào)弱排(pái)序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民(mín)短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)单(dān)月净偿还(hái)规模达历史新高，相比18年-21年同期(qī)均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期(qī)均值(zhí)多(duō)减2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企业(yè)短(duǎn)期贷款同比多增(zēng)，但略(lüè)低(dī)于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续前期亮眼表(biǎo)现，同比(bǐ)大幅多(duō)增4071亿元，且创(chuàng)历史同(tóng)期新高。

　　总体看(kàn)，新增(zēng)人民币(bì)贷款的最大问题仍然在(zài)于居民(mín)中长期贷款(kuǎn)，房地产销(xiāo)售低(dī)迷使(shǐ)其增量不(bù)足(zú)，居民(mín)预(yù)期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基(jī)于4月这个信贷投放传(chuán)统淡(dàn)季的数(shù)据，尚不能(néng)得出企业信贷需求不足的结(jié)论。

• 　　一(yī)方面(miàn)，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增(zēng)后(hòu)，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维(wéi)持低(dī)增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增(zēng)长形(xíng)成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以(yǐ)来存(cún)款利率市场(chǎng)化(huà)改(gǎi)革较快推(tuī)进(jìn)，这(zhè)有助于缓解银行面(miàn)临的净息差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利(lì)率的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅(fú)回(huí)升(shēng)。一方面，从历(lì)史规律看，每(měi)年前(qián)4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走(zǒu)势(shì)的影响较大(dà)，这可能是(shì)驱(qū)动其变(biàn)化的主要原因。另一(yī)方面(miàn)，在企业贷款扩(kuò)张的同(tóng)时，企业存款也有边(biān)际改善，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存(cún)款均在(zài)减(jiǎn)少(shǎo)。

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速有所回落。一方(fāng)面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对(duì)M2的(de)支撑(chēng)不强(qiáng)。另一方面，居民(mín)资产再配(pèi)置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基(jī)数(shù)的变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居(jū)民存(cún)款出(chū)现了(le)2022年3月以来的首(shǒu)次同比少增，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流(liú)向消费的规模(mó)可能较(jiào)为有限。4月(yuè)以来(lái)多(duō)家中小(xiǎo)银行(xíng)下调挂牌存款利率（据融360监测数据(jù)，4月份(fèn)农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利率(lǜ)分(fēn)别(b寄养猫咪一个月多少钱，长期寄养宠物多少钱一个月ié)环比(bǐ)下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需(xū)求火热(rè)，居(jū)民提前偿(cháng)还房贷规模较高（4月居(jū)民中长期(qī)贷(dài)款净(jìng)偿还(hái)规模达(dá)历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款(kuǎn)同(tóng)比大(dà)幅多增4618亿元，去年(nián)同期留抵退税推(tuī)进存在一定影响。但结(jié)合其他(tā)指标看，财(cái)政对实体(tǐ)经济的(de)支持力度(dù)可能有所减弱，基建(jiàn)投资(zī)相(xiāng)关的高频指标出现了下行(xíng)的苗头（4月下(xià)旬(xún)以(yǐ)来，全(quán)国高炉(lú)开工率、电炉开工率、独(dú)立焦化(huà)厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油(yóu)沥青(qīng)开工率等指标环比走弱），重大项目(mù)开工金额(é)同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月(yuè)全国(guó)各(gè)地重(zhòng)大(dà)项目开工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年同期的(de)半数(shù)）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建(jiàn)支持力度不(bù)稳，可能导(dǎo)致中国经济的环(huán)比增长动能较(jiào)快衰(shuāi)减(jiǎn)。

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