文丨明明(míng) 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后资(zī)金利(lì)率自低(dī)位(wèi)持(chí)续上行，即便税期结束，资金利率却(què)仍未回(huí)落(luò)，反而进一步走高。我们(men)认为主(zhǔ)要(yào)是(shì)源于：①货(huò)币政策(cè)力度(dù)边际(jì)转弱；②税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度(dù)增加(jiā)。考虑假(jiǎ)期和月(yuè)末因素，预计短期内，资金利率下行空间有限，波动(dòng)幅度加大，建(jiàn)议投资者(zhě)关注资金面(miàn)的边际变化，警惕流动(dòng)性大(dà)幅收紧对债(zhài)市情绪以及(jí)头寸(cùn)管(guǎn)理的影响。

　　▍近期(qī)资金利率持续上行(xíng)。

　　跨季结束后(hòu)资金利(lì)率(lǜ)自低位持(chí)续上行(xíng)，4月18-19日(rì)税(shuì)期缴款(kuǎn)，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然(rán)而税期结(jié)束后却并(bìng)未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜(yè)利率上行(xíng)幅度更大。从隔(gé)夜利率角度观察，银行与非银(yín)机构间流动性分层现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天(tiān)利率的期限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期(qī)结(jié)束，资金不(bù)松，主要有以下(xià)几点原因(yīn)：

　　▍其一(yī)，货币政策力度边(biān)际(jì)转弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚持以(yǐ)我为主(zhǔ)、稳(wěn)字当头，保持货(huò)币信贷合理(lǐ)增长(zhǎng)，确保(bǎo)利率水平合适，在追求经济提振的同(tóng)时，也注重防范市场过热带来的金融风险(xiǎn)。在满足广义流动性供需匹配的前提下，货币工具力度可能会有(yǒu)所回摆。从央行的具体(tǐ)操(cāo)作上来(lái)看，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购投放(音乐风格pop什么意思啊，pop 音乐风格fàng)低量操作，结构性工具“有进有退”，均预示(shì)后续政策将更加“精准(zhǔn)有力”，流(liú)动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加(jiā)4月信(xìn)贷投(tóu)放情况较好，导致(zhì)银行资金融出(chū)意愿与能(néng)力降低(dī)。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月(yuè)通常是缴(jiǎo)税大月(yuè)，因此走款可能对银行间流动性(xìng)带来了一(yī)定(dìng)的压力。此外，参考近期(qī)票(piào)据利(lì)率走(zǒu)势，预计信(xìn)贷增速较一季度将会有所放缓，但(dàn)4月预计仍(réng)将保(bǎo)持(chí)同(tóng)比多(duō)增的态势。税期(qī)缴款叠加信贷(dài)投(tóu)放，银行系统整体资(zī)金(jīn)流出(chū)，因此向同(tóng)业融出的(de)意愿和能(néng)力有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可能会(huì)导致债市脆弱性和敏感度增加，且投资者对于未来一个月资金利率上行的(de)担忧增加。

　　从质押式回购成交量(liàng)和(hé)我(wǒ)们测算(suàn)的杠杆率来看，虽然(rán)上周受资金收(shōu)紧影响，加(jiā)杠杆(gān)情绪有所降温(wēn)，但依然处(chù)于历史相对积极的水平，导致债市敏感(gǎn)度增加。此外投资者(zhě)对货(huò)币政策力(lì)度(dù)以及跨月(yuè)资金(jīn)面情况仍存担(dān)忧，使得市(shì)场上对(duì)于未来一个月内资金(jīn)价格上行(xíng)的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后(hòu)市展(zhǎn)望：五(wǔ)一假(jiǎ)期临近，回购资金的期限被动拉长，利率下行空间(jiān)有限(xiàn)音乐风格pop什么意思啊，pop 音乐风格。

　　月末往(wǎng)往财政集中支出，向市场释放(fàng)资金；但跨月前(qián)夕银(yín)行资(zī)金(jīn)融出(chū)意愿(yuàn)一般较低，预(yù)计资金波动幅度较大。对(duì)于债市而言，短(duǎn)期交易主(zhǔ)线或延续政策与基本(běn)面预(yù)期交(jiāo)易，预计利率以震荡走势为(wèi)主，建议投资(zī)者(zhě)关注资金面的边际变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对(duì)债市情绪以(yǐ)及头寸管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不(bù)及(jí)预(yù)期(qī)；经济复苏节奏不及(jí)预(yù)期(qī)；银行间市(shì)场流动(dòng)性过快收紧。

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