文丨明(míng)明FICC研究团队(dyue是什么意思网络用语，乐是什么意思网络用语uì)

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高(gāo)速(sù)增长(zhǎng)是各类市场主(zhǔ)体(tǐ)加杠杆(gān)的(de)重要基础。随(suí)着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的不断升高(gāo)，加之三年疫情扰动，经(jīng)济(jì)潜(qián)在增速放缓后企业和(hé)居民对未来的(de)收(shōu)入预期趋(qū)弱(ruò)，私人部门举(jǔ)债(zhài)的动力有所(suǒ)下降。目前来看，今(jīn)年三(sān)大部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对(duì)有限，城投化债、中央政府加(jiā)杠杆以及(jí)货币政(zhèng)策(cè)适度放松或是破(pò)局的关键所(suǒ)在。

　　较高的名义(yì)GDP增速(sù)是(shì)过去(qù)几年加杠杆(gān)的重要基础，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬升和疫情(qíng)的冲击，经济增速放缓后私人部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分消化，各部门(mén)举(jǔ)债的客(kè)观基础充足。同时，在经济快速发展时期，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆(gān)加大(dà)投(tóuyue是什么意思网络用语，乐是什么意思网络用语)资带(dài)来的(de)收益高于债务增加(jiā)而(ér)产生的(de)利息等成本，企业(yè)主观上也愿意(yì)举债融资。此后(hòu)，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增速(sù)有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企(qǐ)业(yè)和居民对未来(lái)的收入预期(qī)受到了一定冲击，私人部门(mén)加(jiā)杠杆意愿减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从政府(fǔ)、居民、企业(yè)三大部门来看，今年进一步加杠杆的(de)空间都有(yǒu)所受(shòu)限：

　　（1）政(zhèng)府部(bù)门(mén)债务空间(jiān)受年初财政预算的严格约束。年初的财政预算草案制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度(dù)要低于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱(ruò)。从过往情况来看(kàn)，年初(chū)的财(cái)政预算在正(zhèng)常年(nián)份是较(jiào)为(wèi)严格的约(yuē)束，举债额度不得(dé)突(tū)破限额(é)。近几年仅有两个较为(wèi)特殊的(de)案例(lì)：一是2020年的抗疫(yì)特(tè)别国(guó)债，由于当年两会召(zhào)开(kāi)时间较(jiào)晚，因此这一特别国债事实上是在当年财政(zhèng)预算框架内(nèi)的。二是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放，严格来讲(jiǎng)也(yě)并(bìng)未突破预算。因(yīn)此(cǐ)，政府(fǔ)部门(mén)今年(nián)的举债空间(jiān)已基本定格，经过(guò)我们(men)的测算(suàn)，今年(nián)一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产(chǎn)负债表的主(zhǔ)要的影(yǐng)响因素是房地产(chǎn)景气度、居(jū)民收(shōu)入以(yǐ)及对未来的(de)信心，这(zhè)些因素共同作(zuò)用使(shǐ)得现(xiàn)阶段居民资产(chǎn)负债表(biǎo)难以(yǐ)扩张。根据中国(guó)社(shè)科院2019年(nián)的(de)估(gū)算，中(zhōng)国居民的资产中有40％左右是住房资产。房(fáng)地(dì)产作(zuò)为居民资产中(zhōng)占比最大的组成部分，房价下(xià)降(jiàng)不仅会导致资产(chǎn)负(fù)债表本身(shēn)的缩水，也(yě)会通(tōng)过财富效应影响到居民(mín)的(de)消(xiāo)费决(jué)策。此外，据央(yāng)行调查数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，城镇居民对当期收(shōu)入的(de)感受以(yǐ)及对(duì)未来收入(rù)的(de)信心(xīn)连续(xù)多个季(jì)度处(chù)于50％的临界值之下(xià)，这(zhè)使得居民(mín)更倾向于增加储(chǔ)蓄(xù)，进而(ér)使得消费(fèi)和(hé)投资(zī)的倾向有所下(xià)降。目前，居民减少贷款、增加储蓄(xù)的现象(xiàng)依然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅(fú)上升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部(bù)门加杠(gāng)杆的空间也受到政策边(biān)际退坡以及城投债务压力较大(dà)的制(zhì)约。去年以来(lái)，政策(cè)性(xìng)以及结构性(xìng)工(gōng)具对企(qǐ)业部(bù)门的融资(zī)提供了(le)较(jiào)大支持(chí)，但二者均属(shǔ)于(yú)逆周期工(gōng)具，在疫情扰动较为(wèi)严重的(de)2020年和2022年实现了(le)政策加(jiā)码，但是在(zài)疫(yì)后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退(tuì)出。今(jīn)年以来，央(yāng)行多次明确结构(gòu)性货币政策工具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计(jì)随着疫(yì)情扰动的减弱以及经(jīng)济的(de)复苏回暖，今年的(de)政策(cè)性支持从边际上来看也将出(chū)现下降。此外(wài)，近年来城投平台(tái)综合债务不断走高，城投债务压力偏(piān)大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，因此从(cóng)现阶段来看(kàn)，解决的办法(fǎ)大概(gài)有以下几个维度(dù)。一是城(chéng)投化债(zhài)。一季(jì)度城(chéng)投债(zhài)提(tí)前偿还规(guī)模的上升反映(yìng)出了地方(fāng)融(róng)资平台积极化(huà)债的态度及决心，二季度可能延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由(yóu)点及面的(de)地方债务化解工(gōng)作(zuò)。二是中央(yāng)政府适(shì)度加杠杆(gān)。截至去(qù)年年(nián)底，中央政府的杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低水平，中(zhōng)央政府仍(réng)有一定(dìng)的加杠杆空间，可(kě)以考虑通过推出长期建(jiàn)设国债(zhài)等方(fāng)式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的情(qíng)况。三是货币(bì)政(zhèng)策可以适度放松。如果(guǒ)下半年经(jīng)济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过适(shì)时(shí)适量地进行降准降(jiàng)息，降低(dī)实体部门的融资(zī)成本，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解力(lì)度不及预期(qī)；国内政策力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私(sī)人部门(mén)举(jǔ)债的动(dòng)力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增(zēng)速是过去几年加杠(gāng)杆的重要基(jī)础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际(jì)GDP增速以及(jí)2％左右的通胀增(zēng)速(sù)加持下，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，在名义(yì)GDP高速增长(zhǎng)的基础(chǔ)下，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观(guān)基础充足(zú)。同(tóng)时，在经(jīng)济快速发展(zhǎn)的时(shí)期，企业整(zhěng)体的(de)经营状况一(yī)般也(yě)较好，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆加大投资和生产带来的收益(yì)高于债务增加而产生的利息等(děng)成本，此时(shí)对(duì)企业来说杠杆经营可以(yǐ)带来正收(shōu)益，因此企业(yè)主观上(shàng)也(yě)愿意加(jiā)大(dà)杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高增速未能延(yán)续，加杠杆的基(jī)础(chǔ)不(bù)再。随(suí)着宏观杠杆率的抬升以及(jí)疫情(qíng)的冲(chōng)击，经济的潜在增速(sù)有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠。从(cóng)中短周(zhōu)期(qī)来看，在(zài)经历(lì)了三年疫情的冲击之后(hòu)，企业和居民(mín)对未(wèi)来的收(shōu)入预期都相对较弱，进一步(bù)抬升杠杆的条件(jiàn)并不充(chōng)足(zú)且实际效果(guǒ)可能有限，因此私人(rén)部门(mén)加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国(guó)的宏观杠杆率相对偏高了(le)，在去年我国的实体经(jīng)济部门杠杆率已经超过了发达经济体的平均水平，进一(yī)步加杠杆(gān)的(de)空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况(kuàng)，这其(qí)中(zhōng)既受(shòu)企业部门投资意愿减(jiǎn)弱的(de)影响，也有居民部门的原(yuán)因。

　　企业部(bù)门融(róng)资状况(kuàng)分化(huà)显(xiǎn)著，民企融(róng)资(zī)需求偏弱，而部分国企(qǐ)融资则面临过剩(shèng)的问题。第一，过去私(sī)人部门加(jiā)杠杆是持(chí)续的增量(liàng)，而当前私人部门鲜见增量，多(duō)为存量(liàng)。过去(qù)很长一段时间，民(mín)间固定资产投资增(zēng)速显著(zhù)高于全社会(huì)固定资产投资的增速。然而近(jìn)几年，尤(yóu)其是2020年(nián)以及2022年(nián)两轮疫情冲击后(hòu)，私人企业的信心(xīn)受到(dào)影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间(jiān)内(nèi)难以恢复，最近两年民间(jiān)固定(dìng)资产(chǎn)投资(zī)近乎零(líng)增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投(tóu)向(xiàng)国有经(jīng)济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可(kě)供(gōng)投资(zī)的机会在减少，信贷中有(yǒu)很大一部分没有进(jìn)入实体经(jīng)济，而是(shì)堆积在(zài)金融体系内，对消费和(hé)投资的刺激效(xiào)率下降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融资需求(qiú)的刺激有限(xiàn)。居(jū)民消费对融资需求(qiú)的刺激相对(duì)有限，居民(mín)部门加杠杆的方式(shì)主要是通过房地产，此外则是汽(qì)车。后疫情(qíng)时(shí)代，居民(mín)对收(shōu)入的信心仍(réng)偏弱，房地产(chǎn)需求难(nán)以回暖(nuǎn)，与(yǔ)此(cǐ)同时，汽车的需求(qiú)也在过往(wǎng)有一定透支，因(yīn)此居(jū)民部门对(duì)融资(zī)需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间受年初(chū)的(de)财政预算约束(shù)。年初的财政预算(suàn)草案(àn)中制定(dìng)的(de)2023年赤字率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债(zhài)额度要低于(yú)去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力(lì)度(dù)略有减弱。经过我们的测(cè)算，今年一(yī)季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的(de)财(cái)政预算在正常年(nián)份是较为(wèi)严(yán)格(gé)的约束(shù)，举债额(é)度不(bù)得(dé)突破限额。最近几(jǐ)年有两个相对(duì)特殊的案例，但都(dōu)未(wèi)突破预算。第(dì)一个是2020年3月27日(rì)召开的中央政治局(jú)会议上提出要(yào)发行(xíng)的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出(chū)的一个非常(cháng)规财政工(gōng)具，不计入(rù)财政(zhèng)赤(chì)字。由(yóu)于当年(nián)两(liǎng)会召开时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债事(shì)实(shí)上是在当年财(cái)政预算框架内(nèi)的。此(cǐ)外是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空(kōng)间的释放。去(qù)年经济受疫情的(de)冲击较(jiào)大，年中时(shí)市场一度预(yù)期(qī)政府会调整财政预算(suàn)，但最(zuì)终只(zhǐ)使用(yòng)了专项债(zhài)的限额空间(jiān)，严格来讲(jiǎng)并未突破预算。因(yīn)此，从(cóng)过往的情况来看，狭义政府部门今年的举债空(kōng)间(jiān)已基本定格，政府部门只能严格按(àn)照预(yù)算限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居(jū)民资产负(fù)债表的主要的影响因素是(shì)房地产景气度(dù)、居民(mín)收(shōu)入(rù)以及对未来的(de)信心，这些(xiē)因素共同作用使得(dé)现阶段居民资产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来(lái)看，中国居民的资产(chǎn)结构主要可(kě)以分为非金融(róng)资产(chǎn)和(hé)金融资产(chǎn)，非金融产中绝大部分是住房资产，房产价格的低迷制(zhì)约了居(jū)民(mín)资产负债(zhài)表的扩(kuò)张。根据中国(guó)社科(kē)院2019年(nián)的估算，中国居民的资(zī)产中有43.5％为(wèi)非金融(róng)资产，其(qí)中绝大部分是住房资产，占(zhàn)总资产的(de)40％左右。然(rán)而从去年开(kāi)始，房地产的价值便出现缩水，除一线(xiàn)城市二手房价表现相对坚挺之外，多数城市二手(shǒu)房价格同(tóng)比出现下降，今年以来降幅有(yǒu)所收窄，但依(yī)旧(jiù)未能实现由负(fù)转正，预计今年回升(shēng)的空间(jiān)仍受限。房地产作为(wèi)居民资产中占比最大的组成(chéng)部分，房价下(xià)降(jiàng)不(bù)仅会导致资产负债(zhài)表本身的缩水，也会通(tōng)过财富(fù)效应(yīng)影响到居民的消费决(jué)策(cè)。

　　第二，居民信心的回(huí)暖需要时间，目前仍倾向于更多的(de)储蓄。央行对城镇储(chǔ)户的调查(chá)问卷(juǎn)显(xiǎn)示(shì)，居(jū)民对当(dāng)期收入的(de)感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入的信心连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，尽(jǐn)管(guǎn)在今年一(yī)季度有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小(xiǎo)的(de)差距。收(shōu)入感受(shòu)以及对未来收入不确定(dìng)性的担忧使(shǐ)居民(mín)更倾(qīng)向于增加储蓄，进而(ér)使得(dé)消费和(hé)投(tóu)资（购买金融(róng)资(zī)产）的倾向有所(suǒ)下(xià)降。截至今(jīn)年(nián)一(yī)季度末，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近(jìn)年来的较高水(shuǐ)平，消(xiāo)费与投(tóu)资则分别位(wèi)于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信心的下滑，最终使得居民(mín)的贷款减少而存款变多(duō)，居民(mín)资产负债(zhài)表(biǎo)收缩。今年以来，居(jū)民新增贷(dài)款的累计值随同比有所(suǒ)回升，但仍远不及同样为(wèi)复苏之年的(de)2021年。而(ér)在存款端，今年的(de)居民累计新增(zēng)存(cún)款更是达(yue是什么意思网络用语，乐是什么意思网络用语dá)到了疫(yì)情以来的最高值。存贷款的(de)表现共同反(fǎn)映出(chū)居(jū)民资产负(fù)债表(biǎo)的收(shōu)缩之势(shì)。尽管新增贷款的增长势头相较疫情期间有(yǒu)所好转(zhuǎn)，但由于房地产价格回升空间有限以及居民收入(rù)和信心(xīn)仍未(wèi)恢复，预(yù)计短(duǎn)期内居民资产负债表扩张的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企(qǐ)业(yè)部(bù)门(mén)

　　企业部(bù)门加杠杆的空间(jiān)也受到(dào)政策边际退坡以及城投债务压力较大(dà)的制约(yuē)。

　　今年的政策性(xìng)支持或(huò)将(jiāng)边际退坡。去(qù)年以(yǐ)来，政策性以及结构性工(gōng)具(jù)对(duì)企业部门的融资(zī)进行了很大的支持，但政策性金融工具(jù)和结构(gòu)性(xìng)工(gōng)具属于(yú)逆周期工具。在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了(le)政(zhèng)策加(jiā)码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出(chū)现了(le)边(biān)际退出。今年以(yǐ)来(lái)，央行多次明确结构性货(huò)币政(zhèng)策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随(suí)着疫(yì)情扰动(dòng)的减弱(ruò)以(yǐ)及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上来看也将(jiāng)出(chū)现下降。

　　部分结构性货币政(zhèng)策工具的使用进度相对(duì)较慢(màn)，仍有(yǒu)较多结(jié)存额度，进一步提(tí)升额度的空间(jiān)有限。去(qù)年以来新设立(lì)的普惠养老(lǎo)专项(xiàng)再贷(dài)款、交通物流专项再贷款、民(mín)企债券(quàn)融(róng)资支持工具(jù)以及保交楼(lóu)贷款支持计划等工具的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍(réng)未过半。此外，今(jīn)年(nián)一季度新设立的房企纾困专(zhuān)项再贷款以及租赁住房贷款支持计划余额仍为零(líng)。由(yóu)于多项工具的使用进度偏慢，预计央行未来进一步提(tí)升额度的可能(néng)性较低(dī)。

　　城(chéng)投债务(wù)压力偏大(dà)，未(wèi)来(lái)对企业部门的(de)支(zhī)撑或将(jiāng)受限。近些年(nián)来，城投平(píng)台的综(zōng)合债务(wù)累计增速虽(suī)有小幅回(huí)落，但总的(de)债务规模仍(réng)然持续走高。考(kǎo)虑到其债(zhài)务压力偏大(dà)，城(chéng)投(tóu)平台对企业融(róng)资及加杠杆的支持(chí)或将(jiāng)受限。

　　超预期信(xìn)贷过后(hòu)，后劲可(kě)能不(bù)足。今年一季度银行(xíng)体系(xì)对(duì)企业(yè)部门(mén)发放了近(jìn)9万(wàn)亿信贷，创下历史同期最高(gāo)水平，超过去(qù)年全年的一半，其(qí)可(kě)持(chí)续性难(nán)以保(bǎo)证，预计信贷后劲有(yǒu)所欠(qiàn)缺(quē)，这一点(diǎn)在即将公(gōng)布的4月份信贷数据(jù)中可能就会(huì)有(yǒu)所体现(xiàn)。在经(jīng)历了一季度(dù)杠杆空间大幅抬(tái)升之后，企业(yè)部门(mén)今年剩余时(shí)间(jiān)内(nèi)的杠(gāng)杆抬升幅(fú)度预(yù)计将会是边际弱(ruò)化的(de)。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对(duì)有限，未来的解决办法我们认为(wèi)可以考(kǎo)虑以下几个(gè)维(wéi)度：

　　第一(yī)，稳步推进城投(tóu)化(huà)债(zhài)。地方债务压力(lì)的化解(jiě)是(shì)今(jīn)年政府工作的中心之一，而一季度城(chéng)投债提(tí)前偿还(hái)规模(mó)的上升(shēng)也反映(yìng)出(chū)了地(dì)方融资平台(tái)积极化债的态度(dù)及决心。二(èr)季度可能延续这(zhè)一趋势，并(bìng)有序开展由点及面的地(dì)方债务(wù)化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出更(gèng)为充足的(de)空间。

　　第二，中央政府适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆率则(zé)为29％，与发达(dá)国(guó)家(jiā)政府(fǔ)杠杆主要(yào)集中在在中央政府层面(miàn)的情(qíng)况(kuàng)相反，中央政(zhèng)府仍有一定的加(jiā)杠(gāng)杆空间。因此(cǐ)，中(zhōng)央政(zhèng)府可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等方(fāng)式实(shí)现(xiàn)政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其(qí)他(tā)部(bù)门(mén)加杠杆空间有限(xiàn)的情(qíng)况。

　　第三，货币政策适度(dù)放(fàng)松。如果下半年(nián)经济增长的动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑(lǜ)通过(guò)总量工具(jù)来(lái)释放流动性，适时适(shì)量地进(jìn)行降(jiàng)准降(jiàng)息(xī)，降低(dī)实体部门的融(róng)资(zī)成本，刺激(jī)实体融(róng)资需(xū)求，从而增强企业(yè)部(bù)门投资的意愿及能(néng)力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方(fāng)政府债务化解力度不及(jí)预期；国(guó)内政(zhèng)策力度(dù)不及预期。

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