文：天风宏观(guān)宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经(jīng)济没有大问(wèn)题，如(rú)果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最(zuì)大的问题(tí)既不是银行业，也(yě)不是房(fáng)地产，而是创投泡沫(mò)。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及类似(shì)几家美国中小银行(xíng)）和商业地产的情况，就会发现他们的(de)问题其实来(lái)源相同——硅谷银行破产和商业地产(chǎn)危(wēi)机(jī)，其(qí)实(shí)都是创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的(de)主要问题不在(zài)资产端，虽(suī)然他的资(zī)产期限(xiàn)过长，并(bìng)且(qiě)把(bǎ)资产过于(yú)集中在一个篮(lán)子里，但事实上，次贷危机后监(jiān)管对银行特别是(shì)大银行的资本管制大(dà)幅加(jiā)强，银行资产端的信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有(yǒu)担保银行的(de)一级风险(xiǎn)资(zī)本充足(zú)率(lǜ)从(cóng)次贷(dài)危机前的不到(dào)10％升(shēng)至(zhì)2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题(tí)出在负债端，这并不(bù)是他自己的问(wèn)题，而是(shì)储户的问题，这些(xiē)储户(hù)也不是一(yī)般(bān)散户，而(ér)是硅谷的(de)创(chuàng)投公司和风投。创(chuàng)投(tóu)泡沫在快速加息中破灭，一二(èr)级市场出现倒挂，风投机(jī)构失血的同时从投资项目中撤资(zī)，创投企业被迫从(cóng)硅谷(gǔ)银行(xíng)提取存款(kuǎn)用于补(bǔ)充经(jīng)营性现金流，引发了一连(lián)串的挤兑(duì)。

　　所以，硅(guī)谷银(yín)行的问题不是“银行(xíng)”的(de)问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危(wēi)机的瑞信，也(yě)是在重仓(cāng)了(le)中概股的对冲基金Archegos上出(chū)现了重大亏损(sǔn)，进而暴露出(chū)巨大的(de)资产问题。硅谷银行的破产对(duì)美国银行业来说，算不上(shàng)系统(tǒng)性(xìng)影响，但对(duì)硅谷的创投圈、以及金融资本(běn)与创投企业深度结合的(de)这种商业模式来说，是重大(dà)打击。

　　美国(guó)商业(yè)地产是创投泡沫破灭(miè)的(de)另一个受(shòu)害者，只(zhǐ)不过(guò)叠加(jiā)了疫情后远程办(bàn)公的新趋势(shì)。所谓的商业地产危机，本质也不是房地产的(de)问题。仔细(xì)看美(měi)国(guó)商业(yè)地产(chǎn)市场，物流仓储供不应(yīng)求，购物(wù)中心(xīn)已(yǐ)是昨日(rì)黄花，出问题的(de)是写字楼的空(kōng)置率上升和租金下跌。写(xiě)字(zì)楼(lóu)空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图(tú)等信息(xī)科技公司集聚的(de)西海岸，也是受到(dào)了(le)创投企业和科技公(gōng)司就业疲软的(de)拖累。

　　我们认为(wèi)真正值得讨论的问题，既不是小型银行的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是创投泡(pào)沫(mò)破灭会带来怎(zěn)样的连锁反(fǎn)应？这些(xiē)反应对(duì)经济系统会带来什么(me)影响(xiǎng)？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染(rǎn)性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带(dài)来(lái)系统性危机。

　　和(hé)引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫(mò)对银行的影响要小得多(duō)。大多数科(kē)创企业是(shì)股权融资，而不是(shì)债(zhài)权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融企(qǐ)业融资中的(de)占比为(wèi)76.5％，债券融资(zī)和贷(dài)款(kuǎn)融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对科技企业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美(měi)国银行对整体企(qǐ)业贷款(kuǎn)占其资(zī)产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。由于(yú)科创企业和银行体(tǐ)系的(de)相对隔离，创投泡沫不会像次(cì)贷危(wēi)机一样，通过金融(róng)杠(gāng)杆和影子银行，对金融系统形成毁(huǐ)灭性(xìng)打(dǎ)击。

　　此外，科(kē)技股(gǔ)也不像(xiàng)房(fáng)地产是家庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡(pào)沫破灭会带来硅谷和华尔街(jiē)的(de)局部(bù)财富毁灭，但不(bù)会带来居(jū)民和企(qǐ)业的广泛财(cái)富缩水(shuǐ)。

　　第二，与(yǔ)2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫(mò)时期，科技企业还没找(zhǎo)到可靠的盈利(lì)模式(shì)。上世纪90年代互联(lián)网信息(xī)技术(shù)的快速发(fā)展以及美(měi)国的信息高速公路(lù)战略为投资者(zhě)勾勒(lēi)出一幅美(měi)好的蓝图(tú)，早期快速(sù)增长的用户量让大家相信科(kē)技企业可以重塑人们的生活(huó)方式，互联(lián)网公司(sī)开始盲目追求快速(sù)增长，不(bù)顾一切代(dài)价(jià)烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在点击量上(shàng)，逐步脱离了企(qǐ)业的实际盈(yíng)利能力。更有甚者，很多公司其实算不(bù)上真正(zhèng)的互联(lián)网公司，大量公司甚(shèn)至只(zhǐ)是在名称上添加了(le)e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股(gǔ)票价格上(shàng)涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年(nián)AOL每(měi)季(jì)度新增(zēng)用户数(shù)超(chāo)过(guò)100万，成为全球最大(dà)的因特网服务提(tí)供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸(xī)引了众多广告(gào)客户和商业合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的(de)收入(rù)，并在(zài)2000年收购了时代华纳。然而好(hǎo)景不(bù)长，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网络用户增(zēng)长缓(huǎn)慢，同时拨号(hào)上网业(yè)务(wù)逐(zhú)渐(jiàn)被宽带网(wǎng)取(qǔ)代。2002年(nián)四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多数为冲减困(kùn)境中的资产），最终净亏(kuī)损(sǔn)达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达(dá)克100的(de)利润率最低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由(yóu)现(xiàn)金流(liú)为-37亿美(měi)元。如今大型科技企业(yè)的盈利(lì)模(mó)式成熟稳定，依靠(kào)在线广告(gào)和云业务收入创造了(le)高水(shuǐ)平的利(lì)润和现(xiàn)金流(liú)，2022年(nián)纳斯达克100的(de)利润率(lǜ)高(gāo)达12.4％，净利(lì)润高达5039亿(yì)美元，科技(jì)企业的自由现金(jīn)流(liú)为5000亿美元(yuán)，经营(yíng)活动现金(jīn)流占总收入(rù)比例(lì)稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科技企业还在(zài)向(xiàng)市场“要(yào)钱”，当前科(kē)技(jì)企业主要通过(guò)回购和分红(hóng)等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型(xíng)科技(jì)企业，而是小(xiǎo)型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类(lèi)下信(xìn)息(xī)技(jì)术中(zhōng)的3196家企(qǐ)业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润(rùn)为负的比例(lì)为20％，而小公(gōng)司这(zhè)一比例为38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外，大(dà)公司自由现金流的中位数水(shuǐ)平为4520万美元(yuán)，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万美(měi)元(yuán)，大(dà)公司净利润中位数水平为2.08亿(yì)美元，而小公司(sī)只(zhǐ)有(yǒu)2145万(wàn)美元。大型科技企业创造(zào)利(lì)润和现金流(liú)的水平(píng)明显(xiǎn)强于(yú)小(xiǎo)型科(kē)技企业。

　　至少上市的科(kē)技企业在利(lì)润和现金流(liú)表现上显著(zhù)强于科网泡沫时期(qī)，而投(tóu)资(zī)银行的股票抵(dǐ)押相关业务也(yě)主要开展(zhǎn)在流动性强的大市值科技股上(shàng)。未(wèi)上市(shì)的小型科创企业(yè)若不能产生利润和现金流，在(zài)高利率的(de)环境下破产(chǎn)概率(lǜ)大(dà)大增加，这(zhè)可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而(ér)非间(jiān)接融资渠(qú)道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导致的创投泡沫破灭，受影(yǐng)响最(zuì)大的是硅谷和华尔(ěr)街的富(fù)人群体(tǐ)，以及低利率金融资本与科(kē)创(chuàng)投(tóu)资深(shēn)度融合(hé)的商(shāng)业模(mó)式，但很难真正伤害到大多(duō)数(shù)美(měi)国居(jū)民、经营稳健的银行业和拥有自(zì)我造(zào)血能力(lì)的(de)大(dà)型科技公(gōng)司。本轮加息周期(qī)带来(lái)的仅(jǐn)仅是库存周期(qī)的(de)回落，而不是广泛和持久的(de)经(jīng)济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度(dù)衰(shuāi)退，美联储货币(bì)政策超预期紧缩(suō)，通胀超预(yù)期

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 凶猛的意思是什么 凶猛的近义词