《基(jī)金经理(lǐ)投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策略系(xì)列

　　把脉(mài)经济(jì)周期(qī)拐点 实现(xiàn)财富(fù)管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　我们上期(qī)对市场的整体观点是(shì)大(dà)概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能(néng)是一个(gè)布局(jú)的(de)好(hǎo)阶(jiē)段，而未必会是收获的(de)阶段，投(tóu)资者需要多(duō)一(yī)点(diǎn)耐心(xīn)。市场可(kě)能(néng)继续对一季报定价，短(duǎn)期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特(tè)别明显的(de)亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估全(quán)年的(de)投(tóu)资机会，但是短期(qī)游(yóu)戏传媒和中特估与其他板块分化较(jiào)为极(jí)致，也是不争的事(shì)实，提醒(xǐng)大家这两个板块(kuài)短期可能的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继(jì)续定(dìng)价(jià)国(guó)内(nèi)经济疲弱(ruò)修复(fù)

　　过(guò)去(qù)的一周，市场的(de)演绎跟我们的观点(diǎn)大致(zhì)符合(hé)：周一中特估上涨之(zhī)后连续回调，一(yī)季报(bào)业绩尚可、同时前期(qī)又没(méi)有定(dìng)价充分的火电、纺织服装、新能源和(hé)家电等(děng)有一定(dìng)的超额收益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公布的(de)部分经济金融数据传递的信(xìn)息都没有明确的方(fāng)向(xiàng)性(xìng)，股市和债市(shì)依然定价(jià)国内(nèi)经济(jì)疲弱的复苏(sū)力度，没有在我们上一次对市场的判断上提供明显的增(zēng)量信息。

　　上周申万31个(gè)行业中有(yǒu)7个行业出(chū)现上(shàng)涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业看，公用事(shì)业、煤炭(tàn)、汽车(chē)等行业表现较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色(sè)金属等行(xíng)业表现较差(chà)，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会(huì)服务、商贸(mào)零售、美(měi)容护理等(děng)行(xíng)业处于历史高位估(gū)值区间，市盈率分位数分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设(shè)备、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变(biàn)化来看，环保(bǎo)、公用事业(yè)、汽车(chē)等(děng)行业(yè)位于前列，市盈率分位数分别(bié)提(tí)升(shēng)12.54%、3.9亲家公亲家母是什么意思，梦见亲家母是什么意思8%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后(hòu)，市盈率分位数(shù)分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时序(xù)上）拥(yōng)挤度观察，银(yín)行、交(jiāo)通运输、非银金(jīn)融等行业换手率位(wèi)于一年内高(gāo)点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品饮料等行业换手率位于一(yī)年(nián)内低(dī)点，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业(yè)成交额占(zhàn)比(bǐ)位(wèi)于一(yī)年内高点，成(chéng)交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础(chǔ)化(huà)工、综合等行(xíng)业成交额占比位于(yú)一(yī)年内低点，成交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场(chǎng)的进一步(bù)验证：宏观依据

　　对市(shì)场的定性是下一步决(jué)策的依据(jù)，从宏(hóng)观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势(亲家公亲家母是什么意思，梦见亲家母是什么意思shì)变弱(ruò)，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口(kǒu)同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是(shì)打脸(liǎn)市场预期次数最多(duō)的指标(biāo)之一(yī)，正如每年大家对(duì)出口进行展望一样，今年年初的出口确实又再次超出大家的预(yù)期。今年出口(kǒu)的变化，需要我们审视(shì)、理解(jiě)出口的中期逻辑(jí)变化：中(zhōng)国的国家战略在(zài)清晰(xī)地知道欧美日韩的(de)战(zhàn)略意图之(zhī)后，在过去(qù)几年做了很多的(de)应对和部署，东(dōng)盟、一带一路、上合(hé)和(hé)广大发展中(zhōng)国家逐渐被更充分地融入到(dào)中国经济圈，成为外需和中(zhōng)国全球战略的重要一环，也(yě)需要成为我们日后分(fēn)析中(zhōng)的(de)重点之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变化，再回(huí)到短(duǎn)期的(de)现实。4月的出口肯(kěn)定是不(bù)弱的，不(bù)过(guò)趋势在走弱，考虑到全(quán)球(qiú)经济和金融系统在过(guò)去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合(hé)越(yuè)南、韩国这(zhè)些(xiē)重要出口国家近期(qī)的数(shù)据(jù)走(zǒu)势，出口趋(qū)势是在走(zǒu)弱的(de)，如(rú)果全(quán)球经济动(dòng)能走(zǒu)弱(ruò)，一带一路和东盟(méng)可能也无法单独把中国出口稳住(zhù)。与此同时，进口继(jì)续(xù)走弱(ruò)，在经历了年初复苏短暂的(de)斜(xié)率走陡之后，经济的复苏斜率明显(xiǎn)趋(qū)于平缓，国内(nèi)外新的政策变(biàn)化又还(hái)没(méi)有(yǒu)看到，当前市场大(dà)逻辑是相对缺乏(fá)的(de)，这是(shì)我们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡(héng)的(de)重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一(yī)季度加速放量(liàng)后逐渐回归正常，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿(yì)，去年同期0.65万(wàn)亿(yì)；新增社(shè)融1.22万亿(yì)，去(qù)年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年4月(yuè)本(běn)身(shēn)就(jiù)是(shì)社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看上去比去年多，但实际上是比较(jiào)弱(ruò)的(de)，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信贷提(tí)前发力，所以投放巨大(dà)，4月份慢(màn)慢(màn)回归正常乃至(zhì)略偏弱的(de)状态。

　　居民的(de)中长贷在经历(lì)了积(jī)压需求暂时(shí)释放之后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同比比(bǐ)去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显(xiǎn)增加(jiā)房(fáng)贷的意(yì)愿，反(fǎn)而在(zài)加大还贷的量，这与前段时间新闻报道的居民提前还房贷现象增(zēng)加(jiā)的情况一致。另外，根据不完全统计的4月部分银行的理财规模变化，银(yín)亲家公亲家母是什么意思，梦见亲家母是什么意思行(xíng)理财出现了明显的回流，但在权益市场上资金回(huí)流并(bìng)不明显，因此极有可能流到了(le)低(dī)风险低波动(dòng)的相(xiāng)关产品(pǐn)上。这说明无论是对实物投资(zī)还是金(jīn)融投资，居民部门的(de)风(fēng)险偏好仍有待修复。因此，随着居民(mín)部门购(gòu)房欲望下降之后，整个(gè)金融(róng)部门其实并不缺钱(qián)，但(dàn)大(dà)家都在等待权益(yì)市(shì)场系统性风(fēng)险偏好抬升(shēng)的一个明确的(de)政策或者基本(běn)面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映(yìng)的是内生动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的是(shì)国内修(xiū)复动(dòng)力(lì)偏弱，而供应总体充足(zú)，进而价(jià)格(gé)维持低迷。我(wǒ)们也判(pàn)断在(zài)弱(ruò)修复之下，低通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构上(shàng)看，食品价(jià)格继(jì)续回落。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价格(gé)同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比(bǐ)下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格(gé)同环比大幅(fú)下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟酒、生活用品及服务(wù)、交(jiāo)通和通信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所(suǒ)扩大；医疗保健持平(píng)，这反映的是普(pǔ)通消费品(pǐn)的(de)需求修复(fù)较弱，而高端、偏(piān)服务项的消费(fèi)需求(qiú)率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅(fú)回落，主要受上(shàng)年同期基数(shù)较高影响，同时全球库存周(zhōu)期去化，制造(zào)业偏弱。生产资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比(bǐ)下(xià)降0.6%，继续回落；生(shēng)活资(zī)料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上(shàng)游和(hé)中(zhōng)游煤炭开采(cǎi)、石(shí)油(yóu)和天然气开采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭(tàn)及(jí)其他(tā)燃料加工、黑色金属冶炼(liàn)和压延加(jiā)工业均有较大拖累，电(diàn)力、热力的生(shēng)产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我(wǒ)们认为这反(fǎn)映的是(shì)内生(shēng)修复(fù)动力(lì)较弱(ruò)。季节性因素(sù)以及产业周(zhōu)期带来的食(shí)品价格下跌和生产资料价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落(luò)。随着下半年基数(shù)下降，经济逐步修复(fù)，通(tōng)胀有望回升，但(dàn)我(wǒ)们(men)认为通胀短(duǎn)期内也(yě)较难回(huí)到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要过度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期来(lái)看，物(wù)价回落有助于企(qǐ)业刚性成本下降，修复盈利能力(lì)，关注(zhù)通胀的修复(fù)更多反映的(de)是需求修复(fù)的幅度(dù)。

　　三、下一步(bù)的策(cè)略：反弹概率大，要保持交易的灵(líng)活性(xìng)

　　从上(shàng)述基本面的(de)分析出发，我们仍然维(wéi)持(chí)“市场(chǎng)乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易机会”的(de)判断(duàn)。从(cóng)技术面看，当前(qián)权益市(shì)场(chǎng)的买入理由(yóu)是大盘指数再(zài)度接近前期低位，这为我们提供了布局(jú)机(jī)会，交易的反(fǎn)弹(dàn)概(gài)率(lǜ)在(zài)加大。从策略角(jiǎo)度看，投资者需要高度重(zhòng)视交易的(de)灵活性。策略的整(zhěng)体(tǐ)包括趋势、结构与节奏，反弹带来(lái)的是节奏(zòu)的变(biàn)化(huà)，不是(shì)趋势和结构的(de)变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大呢(ne)？创金合信(xìn)基(jī)金宏观(guān)策略配置团队观察各家分析师(shī)对申万(wàn)各行业2023年归母净利润(rùn)的预测，可以作为参考。如果让(ràng)反弹更扎实(shí)一(yī)些，预期业绩变(biàn)化(huà)是一个(gè)相对可靠的数(shù)据。

　　环比(bǐ)上周(zhōu)来看，市(shì)场(chǎng)对公(gōng)用(yòng)事业、石油(yóu)石(shí)化、房地产等(děng)行(xíng)业基本面(miàn)较(jiào)为乐观，预计2023年净利润(rùn)分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁(tiě)等(děng)行业基本(běn)面预期有所调(diào)整(zhěng)，预(yù)计(jì)2023年(nián)净利润分(fēn)别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金合信基(jī)金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学(xué)博士，清华大(dà)学管理科(kē)学(xué)与工程博士(shì)后。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济(jì)走势、金融(róng)产品分析等实务(wù)领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周(zhōu)期波动(dòng)的框架(jià)内运用(yòng)财(cái)政的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济(jì)看作一(yī)份资产，通过资本资产定价的方式(shì)来(lái)确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合(hé)信基金经理(lǐ)、首席宏观(guān)分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前(qián)履职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏(hóng)观(guān)政策(cè)、大类资(zī)产配置与择时研(yán)究。武汉(hàn)大学(xué)学(xué)士，上(shàng)海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士(shì)后，学(xué)术(shù)论文(wén)多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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