分析师(shī)：李超(chāo) / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期。我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄(xù)大概(gài)率仍会继续(xù)积累，较难大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿(yì)，相比(bǐ)去年末继续增加1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说，即(jí)使疫(yì)情因素消(xiāo)退，居民(mín)仍(réng)在积(jī)累超额储蓄。我们认(rèn)为，经济(jì)结(jié)构(gòu)转型升级是导致居(jū)民对未来收入预期悲观(guān)的根本性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民超额(é)储蓄(xù)的释放将是(shì)一个(gè)较(jiào)为缓(huǎn)慢的过程(chéng)。对于(yú)后续信用表现(xiàn)，预计二季度市(shì)场对宽信用的预期(qī)波动或明(míng)显(xiǎn)加大，可能形成信用(yòng)收紧预期(qī)，对(duì)于政(zhèng)策工具，我(wǒ)们判断二季度货币政策主要(yào)体现结构性(xìng)特征(zhēng)，下半年有望降准、降息(xī)。

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　　内容摘要(yào)

　　>>4月信(xìn)贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合(hé)我(wǒ)们预期

　　2023年(nián)4月，人民币(bì)贷款新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元(yuán)，与我(wǒ)们(men)的预测值7000亿元基(jī)本一致，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平(píng)前值(zhí)于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月金融数据：一季(jì)度的强劲(jìn)信贷对后续或有透支》中提示了一季(jì)度信贷(dài)的大体量投放或对(duì)后(hòu)续信(xìn)贷形成(chéng)一定透(tòu)支，目(mù)前观点得到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现(xiàn)企业强、居民弱(ruò)特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期(qī)贷(dài)款分别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷(dài)款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元，同(tóng)比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元(yuán)，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，是(shì)过往历(lì)年4月的最(zuì)高(gāo)值(zhí)（有数据以来），占4月(yuè)企业贷款增量、总贷款增(zēng)量的(de)比(bǐ)重达(dá)到(dào)97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去(qù)年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同(tóng)比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来4月的(de)最高(gāo)值(zhí)。我们认为基建、制造(zào)业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会披(pī)露数(shù)据，一季(jì)度基建中长期(qī)贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造业(yè)中长期贷款新增(zēng)1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿(yì)元；房地(dì)产业中长期贷款新(xīn)增6536亿(yì)元，同比多增(zēng)3791亿(yì)元。3月，多家(jiā)银行在(zài)2022年年报(bào)业(yè)绩发布会上表示今(jīn)年绿色、基建、科创将是重点布(bù)局领域(yù)。

　　4月，票(piào)据-同业存单(dān)利(lì)差（6个月(yuè)）持续震(zhèn)荡(dàng)下行，体(tǐ)现银(yín)行(xíng)一定程(chéng)度“冲票据”，但(dàn)由(yóu)于去年(nián)该状况更(gèng)为突出(chū)，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录得大幅同比(bǐ)少(shǎo)增。值(zhí)得注意(yì)的是，票据-同存利差4月末略有上行(xíng)，体现供需关系略(lüè)有反转，相关市(shì)场观(guān)点认为信贷或有走强，但我们(men)在5月1日发布的(de)报告(gào)《4月(yuè)数据预测：价(jià)格向(xiàng)下，盈利(lì)承压(yā)，制(zhì)造(zào)业投资放缓(huǎn)》中提示，其(qí)并非是银行卖盘(pán)大(dà)幅增加，而是来自企业贴现量(liàng)增加(jiā)所致（票(piào)据利率下行导致企业贴现(xiàn)意(yì)愿增强），全(quán)月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对(duì)较(jiào)弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居(jū)民端贷(dài)款(kuǎn)即使有去年的低基(jī)数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是地(dì)产销售(shòu)高(gāo)频回落(luò)对应(yīng)的(de)居民(mín)中长期贷款(kuǎn)再次出现同比少增，居(jū)民短期(qī)贷款同(tóng)比多增幅(fú)度也明显(xiǎn)走(zǒu)弱(ruò)，与(yǔ)我们(men)对消费、地产销售相对审慎的观点相一致。展望后续，低基数或使得(dé)居民贷款(kuǎn)多月仍(réng)有一定(dìng)同比改善(shàn)，但较(jiào)难大(dà)幅(fú)回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增(zēng)加2134亿元(yuán)，信贷(dài)小月(yuè)非银(yín)贷(dài)款季节(jié)性大(dà)增，且银行间体系流动(dòng)性保持合理充裕，数据较高，也进一(yī)步(bù)导致社融口径信(xìn)贷明显低于人(rén)民(mín)币贷(dài)款口径(jìng)数据。

　　>>4月社(shè)融新(xīn)增(zēng)1.22万亿，同比(bǐ)略(lüè)多增

　　4月社(shè)会(huì)融资(zī)规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持平前值(zhí)于(yú)10％。

　　结(jié)构上，4月同比(bǐ)多增主要来自未贴(tiē)现银行承兑汇票、人(rén)民币贷款、政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)、非(fēi)标(biāo)项目及外(wài)币(bì)贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银(yín)行表内(nèi)“冲票(piào)据”导致(zhì)表外票据(jù)基(jī)数(shù)较低(dī)，而(ér)今年经济弱修复的情况(kuàng)下，数(shù)据(jù)同比(bǐ)有(yǒu)所改善。

　　4月社融(róng)口径人民币贷款增加4431亿元，同(tóng)比多(duō)增729亿元(yuán)；外币贷款折合人民(mín)币减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进口(kǒu)相关(guān)度较高，表现也(yě)较(jiào)为(wèi)匹(pǐ)配。政(zhèng)府债券净融资(zī)4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷(dài)款增加(jiā)83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳(wěn)健(jiàn)，边(biān)际增量(liàng)或来自(zì)公(gōng)积金贷(dài)款；信托贷款(kuǎn)增加119亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增734亿元，信托贷(dài)款(kuǎn)主(zhǔ)要受地产金融政策影响，“十六条(tiáo)”明确规定“支(zhī)持开发贷(dài)款(kuǎn)、信托贷款等存量融资合理(lǐ)展期”，金融(róng)机构继(jì)续(xù)积极落实，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且(qiě)融资类(lèi)信(xìn)托若依据存量比(bǐ)例压降，则每(měi)年(nián)压降规模也(yě)是(shì)同比减少的。

　　4月社融(róng)结构中同比少增主要(yào)是直接融(róng)资项目(mù)：企业债券净(jìng)融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金(jīn)融企(qǐ)业(yè)境内股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用债收益率低(dī)位、企业债务融资需求回(huí)暖的影响(xiǎng)，企业债(zhài)券融资(zī)稳定，保持了今年以来(lái)的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个(gè)百分(fēn)点至12.4％，与我(wǒ)们的预(yù)测值完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其(qí)中，财(cái)政(zhèng)支出大概率保持前置(zhì)使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转弱(ruò)及(jí)去(qù)年(nián)基数(shù)走高(gāo)使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽(suī)然去(qù)年基数上行、今年(nián)4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五(wǔ)一假期，受(shòu)益于居民消费、出行(xíng)活跃度提高，居民(mín)储蓄存款部分转为企业活期存款，推升(shēng)M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影(yǐng)响因素是企业活期存款(kuǎn)，其与消费类相关行(xíng)业(yè)的现金(jīn)流直接关(guān)联，由于我们(men)判(pàn)断(duàn)居民消费、购房活动修(xiū)复是渐进的，幅度可能相对较弱，预(yù)计M1增速大概率逐步上行，但速度较(jiào)为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较(jiào)前(qián)值回(huí)落0.3个百(bǎi)分(fēn)点，仍处(chù)高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经(jīng)济(jì)修复(fù)的结构性(xìng)失衡(héng)，三(sān)四(sì)线城市(shì)及农村地区经济改善略弱，导(dǎo)致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们想继续提示居民(mín)超额储蓄(xù)仍在继续积累，预(yù)计未来较难大量释放至消费、购房。结(jié)合4月居(jū)民存款数据，我们(men)估(gū)算的2020年-2023年4月我国(guó)居(jū)民超(chāo)额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较(jiào)上月继续(xù)增(zēng)加约5000亿元，相比去年末则(zé)已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫(yì)情(qíng)因素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此(cǐ)前的(de)判断。我们认为，经(jīng)济结构(gòu)转(zhuǎn)型(xíng)升(shēng)级是导(dǎo)致居(jū)民对未来收入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在(zài)一定(dìng)程度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释(shì)放(fàng)将是(shì)一(yī)个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿(yì)元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)减少1408亿元(yuán)，财政性存(cún)款增加5028亿元(yuán)，非(fēi)银行业金融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居(jū)民存款(kuǎn)大幅回(huí)落，但我们认为主要是由于(yú)季节性，这与银行季末冲(chōng)存款、季初居(jū)民存款资(zī)金(jīn)重新流入理(lǐ)财产品相关；同时，今年也受假期(qī)影响，4月末(mò)已进入(rù)五(wǔ)一假期，居(jū)民消费(fèi)活动使得储蓄得到部分释放（另一个角(jiǎo)度观察，4月受(shòu)企业缴税影响，也是企业存款的季节性小月(yuè)，但今年4月企业存款增加1408亿(yì)元，高(gāo)于前两年，我们认为就是受五一假期(qī)影响，与M1增速上行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民储(chǔ)蓄的回落(luò)幅(fú)度相对(duì)过往历(lì)年4月并不(bù)算(suàn)大(dà)，2021年(nián)4月居民(mín)存款下降1.57万(wàn)亿，下行(xíng)幅度高(gāo)于今年(nián)。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降(jiàng)息

　　预计(jì)一季度信(xìn)贷的(de)大规模投放或对后续月(yuè)份(fèn)有(yǒu)所透支，二季度(dù)市(shì)场对宽(kuān)信(xìn)用的预期波动或明显加大，可能形成(chéng)信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红”意愿较强，并(bìng)普(pǔ)遍担(dān)忧后续利率继续下行带(dài)来的净(jìng)息差压(yā)力(lì)，因此倾向于(yú)在年初增加信贷(dài)投(tóu)放(fàng)，这会导致后续的(de)信贷额度在一定程度(dù)上(shàng)受限。

　　其二，4月(yuè)末(mò)政华约有哪些国家，华约有哪些国家组成约治局会议对货币政策定调是“稳健的(de)货(huò)币政策要精准有力，形(xíng)成扩大需求的合力(lì)”，政策基(jī)调和表述延续了去年底中央(yāng)经济工(gōng)作会议的部署，我们认为“精准有力”更加强调货币(bì)政策的结构性发力，即精准(z华约有哪些国家，华约有哪些国家组成约hǔn)滴灌、定向支持。预计(jì)二季度货币政策将以(yǐ)结构性调控为(wèi)主，再贷(dài)款仍将(jiāng)发(fā)挥主导作用。根(gēn)据央行官方数据，截至今年(nián)3月末(mò)，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年(nián)末(mò)是(shì)64465亿元(yuán)，增加了3754亿(yì)元。值得(dé)注(zhù)意的是，央行于1月、2月分别新(xīn)创设房企纾困(kùn)专项再贷款、租赁(lìn)住房贷款支持计划两项结构性政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元(yuán)，新工(gōng)具均(jūn)针对地产领域，体现维(wéi)稳意图(tú)。我们预(yù)计央行后续将(jiāng)继续强(qiáng)化(huà)对制造业(yè)、科(kē)技(jì)、小微、绿(lǜ)色等领域的信贷支持(chí)，结构性政策(cè)将继续强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信贷极高(gāo)值，而7月(yuè)是极低(dī)值，即二(èr)、三季度的相邻月(yuè)份(fèn)间的信贷表现(xiàn)波动较(jiào)大，这也将(jiāng)对今年的各月构(gòu)成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同(tóng)比压力较大，未来的三个季度合计看(kàn)，信(xìn)贷增量或有同比(bǐ)少增(zēng)，信(xìn)贷增(zēng)速也将是逐步小(xiǎo)幅回落的趋(qū)势(shì)，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我(wǒ)们对全年(nián)信贷体(tǐ)量的判断，我们(men)测算一季度(dù)信贷增量占(zhàn)全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史极高值区(qū)间，其中也隐含(hán)了对下半年可(kě)能(néng)再(zài)次降准的判断。由于(yú)下半年经济下行及(jí)失业压(yā)力均可能加(jiā)大，降准体现(xiàn)稳增长保就(jiù)业(yè)诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口(kǒu)。对于降(jiàng)息(xī)，预计美联储可能在(zài)四季度进入降息(xī)周期(qī)，中美两(liǎng)国(guó)基本面差+货币政策差收敛，我国将出现(xiàn)国际收支、汇率(lǜ)改善机(jī)会，货币(bì)政策宽松(sōng)空间进一步打开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社(shè)融9.4％的增速水(shuǐ)平即(jí)为全年低点，在企(qǐ)业债券(quàn)、表外(wài)票(piào)据有望同比多增的情况下，预(yù)计(jì)社融增速可维持震荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫(yì)情(qíng)形势及地产领域风(fēng)险(xiǎn)加剧，居民消(xiāo)费及购房情绪(xù)进一步(bù)恶化，后续(xù)宽信用(yòng)持(chí)续不及预期(qī)。

　　固(gù)定(dìng)布局(jú) 工具条上设置固定宽高背景可(kě)以(yǐ)设置被包含(hán)可(kě)以(yǐ)完美对齐背(bèi)景图和文字(zì)以(yǐ)及制作自(zì)己(jǐ)的模(mó)板

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