核心(xīn)结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是(shì)内部分化(huà)明显，行业和指(zhǐ)数(shù)角度均可验(yàn)证。②本质(zhì)上过去(qù)一段时(shí)间行情是情绪修复，政策和(hé)事件驱动下数字(zì)经济、中特估表现好，未(wèi)来行情(qíng)或进入基本面(miàn)驱动。③全年牛市格局未变，当(dāng)前处在蓄势阶(jiē)段，行(xíng)业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参加一场交(jiāo)流活(huó)动时(shí)，对今年市场(chǎng)风格(gé)的讨论很(hěn)热烈(liè)，坚持价值风格者(zhě)以“中特(tè)估”大涨作为(wèi)证据，坚(jiān)持成(chéng)长风格者以人工智能大涨作为证据，乍一听(tīng)都有道(dào)理，但其实不然，因(yīn)为价值(zhí)阵(zhèn)营和成长阵营里，除了这些大涨的品种(zhǒng)都存在(zài)下(xià)跌的品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂(liè)的现象？未来市场(chǎng)风(fēng)格将(jiāng)如何演绎？本篇报告将就(jiù)此进(jìn)行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是(shì)结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者认为(wèi)近期银行等高股息股票表现较好，风(fēng)格偏向(xiàng)价值，也有(yǒu)投资者(zhě)认为(wèi)近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先(xiān)，成长风(fēng)格占(zhàn)优。我(wǒ)们(men)通过(guò)行(xíng)业和(hé)指数层面分析市(shì)场风格特征(zhēng)，发现市(shì)场自底部反转以来(lái)价值与(yǔ)成长两种风格(gé)并不明(míng)显(xiǎn)，具体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部反(fǎn)转以来价值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化(huà)明(míng)显。我们在前期多篇(piān)报告中(zhōng)提出(chū)去年10月底(dǐ)来市场已进入牛市(shì)初期的第一波上涨。从整体看，市场(chǎng)并没有呈现严格的风格(gé)偏向，去年10月底以来申万一级行业中成长类行业最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价(jià)值类行业中(zhōng)位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业(yè)数量(liàng)占比看，成(chéng)长类(lèi)占比为(wèi)50％、价值类(lèi)也为(wèi)50％，可(kě)见成(chéng)长(zhǎng)、价值(zhí)行(xíng)业整体表现并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值(zhí)内部行业(yè)表现有(yǒu)涨有跌(diē)。成(chéng)长类行业，去(qù)年10月末以来(lái)科技占优，新能源表现较差，在“数据二(èr)十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技(jì)术(shù)的双重催(cuī)化，科技板(bǎn)块中(zhōng)传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下(xià)同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而(ér)电(diàn)力设(shè)备(bèi)（7％）、新能源(yuán)车指数(shù)（9％）表(biǎo)现明显靠(kào)后(hòu)。价值方面，受益于防疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段(duàn)性表现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我们(men)从(cóng)今年年初以来的(de)时间维度看(kàn)，成长板(bǎn)块(kuài)内(nèi)行(xíng)业保(bǎo)持(chí)去年(nián)10月以来的格局，即科(kē)技表现好、新能源相对弱(ruò)。再来看价值板块，今(jīn)年以来在“中特(tè)估”主题(tí)催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费板邵阳学院是几本大学块整体涨幅相对靠后(hòu)，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服(fú)（3％）行(xíng)业指数走势明显偏弱，今(jīn)年以来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角(jiǎo)度(dù)看(kàn)，价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分(fēn)化(huà)明显。从(cóng)代(dài)表性的风格指(zhǐ)数看(kàn)，风格特征也并不明确。去(qù)年10月底(dǐ)以(yǐ)来成长风格(gé)指数(shù)中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最大(dà)涨(zhǎng)幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其(qí)背后源(yuán)于指数的成分行业权重不同。以成长风(fēng)格(gé)中创业板指和科(kē)创(chuàng)50为例：22/10月底(dǐ)以来(lái)创业板指(zhǐ)走势相(xiāng)对偏弱，最大(dà)涨幅(fú)仅(jǐn)为19％，其(qí)成(chéng)分(fēn)行业中表(biǎo)现较弱的电(diàn)力(lì)设备权(quán)重占比高达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业(yè)中(zhōng)涨幅(fú)居前的科技行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过(guò)去(qù)是情绪修复，未来(lái)会进(jìn)入盈利驱(qū)动

　　过去一(yī)段(duàn)时间市场是牛市(shì)初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一(yī)阶段，可以发现期(qī)间市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的(de)特征，不(bù)同风格指数表(biǎo)现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的背后(hòu)源(yuán)于市场(chǎng)自底部起(qǐ)来后，处低位的行业(yè)容易受(shòu)到政(zhèng)策(cè)利好和预期改善的催化(huà)，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但由于此时基本面(miàn)的趋势(shì)尚未(wèi)明确，该(gāi)阶(jiē)段行情(qíng)往往(wǎng)不存(cún)在(zài)特定的主线，因此风格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情中数字经济、中特(tè)估表(biǎo)现较好，其本质属(shǔ)于政策和事件驱动下的情(qíng)绪(xù)修(xiū)复。数字经(jīng)济(jì)方面，去年(nián)二十大(dà)报告提出“加快发展数字经济”、“建设现(xiàn)代(dài)化产业体系(xì)”，信创(chuàng)指数率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关(guān)政策(cè)和事件进一步催化(huà)市(shì)场情绪(xù)，政策端(duān)22/12国务院印(yìn)发 “数(shù)据(jù)二十(shí)条(tiáo)”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的(de)大(dà)模型推出标志人(rén)工智能(néng)逐(zhú)步(bù)落地(dì)应用(yòng)，政策(cè)和技(jì)术双轮驱动(dòng)下数字(zì)经济行情(qíng)持(chí)续演绎，今年(nián)以来(lái)人工智(zhì)能指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中特估方(fāng)面，本轮(lún)中特估行情也主要来自低估值的国(guó)央企的估值修复。22/11证(zhèng)监会主(zhǔ)席提出“中(zhōng)特(tè)估(gū)”概(gài)念，政策层面高(gāo)度重(zhòng)视(shì)国央企(qǐ)价值实现，相关政策(cè)和事件进一步催化行情，在此背景下(xià)中特估相关板块同样涨幅(fú)明显，本轮行情中特(tè)估指数(shù)最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股票是一(yī)台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决(jué)定(dìng)未来风格的走(zǒu)向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背后(hòu)是国(guó)证成(chéng)长(zhǎng)指数与(yǔ)价值(zhí)指(zhǐ)数的(de)归母(mǔ)净利(lì)润累计(jì)同比增速差从(cóng)10Q2的(de)7.9个(gè)百分点升(shēng)至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升至(zhì)3.9个百分点；而(ér)2016-18年成(chéng)长开(kāi)始跑输的原因则是成长相对价(jià)值(zhí)的业绩(jì)增速开始回落，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又开始回(huí)归成长，原因在(zài)于成长股(gǔ)的业(yè)绩又开始(shǐ)优于价值(zhí)股，国证成长指(zhǐ)数-价(jià)值指数(shù)的归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)升(shēng)至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分(fēn)点(diǎn)升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和(hé)主(zhǔ)线的关键仍在(zài)业绩(jì)，未来(lái)关(guān)注基本面的趋势。当(dāng)前全部A股盈(yíng)利仍处(chù)在底部区域(yù)，一季报数(shù)据显(xiǎn)示A股盈利(lì)的(de)拐点已渐现，全部A股归母(mǔ)净利润累计同比增速(sù)已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年(nián)增速有望达(dá)10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市场或由前期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关(guān)注(zhù)中(zhōng)报的(de)基本面验证情况，以及下半年宏观月度数(shù)据的回(huí)升情况(邵阳学院是几本大学kuàng)。展望全年，稳增长政(zhèng)策推动(dòng)下现代化产业体系建设，成(chéng)长盈(yíng)利增速有望更快，但风(fēng)格内部盈(yíng)利(lì)增速(sù)可能仍(réng)有分化(huà)，例(lì)如成长风格类指数中科创50预计23年归母(mǔ)净(jìng)利增(zēng)速达(dá)到60％左右(yòu)、创业(yè)板(bǎn)指预计在23％左右，而价值类指数(shù)里中(zhōng)证100 23年(nián)归(guī)母净(jìng)利(lì)同比预计在12％左右、上(shàng)证50预计在(zài)10％左右。从(cóng)盈利增速(sù)差值(zhí)看(kàn)，未来科(kē)创50与上(shàng)证50归(guī)母净利增速同比差(chà)值有望从22年的(de)30个百(bǎi)分(fēn)点提升(shēng)到23年的50个百分点，成(chéng)长基本面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势(shì)不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国资本(běn)市场展(zhǎn)望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本(běn)面、资金面(miàn)等(děng)维度来(lái)看(kàn)，22年10月底以来A股已经(jīng)进入新(xīn)一轮牛市周期。但牛市(shì)往(wǎng)往难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多(duō)磨——23年二(èr)季度股(gǔ)市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就提出二季度市(shì)场可能处蓄势(shì)阶段，二(èr)季(jì)度以来市(shì)场表现也印证着我们(men)的判断。当前(qián)市场正处在牛市(shì)初期(qī)，就好(hǎo)比(bǐ)冬天(tiān)已过、春天(tiān)到(dào)来，气温整体已(yǐ)在回升，但短(duǎn)期温度仍可(kě)能(néng)上下波动。因此，市场短期(qī)可能出现宽(kuān)幅(fú)震荡(dàng)的情况，其(qí)背(bèi)后(hòu)源于牛市初期(qī)基本面还不(bù)够(gòu)扎实，更易(yì)受(shòu)到其(qí)他因素的扰动。目前宏观(guān)经济数据(jù)显示当(dāng)前基本面恢复尚(shàng)不(bù)扎实(shí)：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷(dài)数(shù)据(jù)看，4月(yuè)新(xīn)增信贷和社(shè)融数据较一季度(dù)均(jūn)明显走弱；从物(wù)价数据看，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前(qián)经(jīng)济复苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当(dāng)前国内基本(běn)面回(huí)暖仍需要一个过程，未(wèi)来短期内市场(chǎng)更可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再(zài)平(píng)衡，全年数(shù)字经济仍是主线。在政(zhèng)策和事(shì)件的催化下数(shù)字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明显(xiǎn)，未来决定风格(gé)的关键在于相对基本面趋势(shì)，应关注能够有业绩落地(dì)的持续性机会。此外(wài)，当(dāng)前重视消费结构性机(jī)会。

　　着(zhe)眼全(quán)年，数(shù)字经济代表的成长空间或更大(dà)，去伪存真的试金石(shí)是业绩。我(wǒ)们从(cóng)4月初以来就提出(chū)TMT板块(kuài)出现阶段性(xìng)过(guò)热，未来可能会(huì)有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板(bǎn)块的股价表现也印证了(le)我(wǒ)们的判(pàn)断(duàn)，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期(qī)，但从全年维度看政策和技术驱动下数字经济仍是第一主线(xiàn)。从基金(jīn)调仓经验看，历史(shǐ)上公募(mù)基(jī)金调仓往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转向新能源，公募基(jī)金(jīn)对TMT板块的增持(chí)可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配比(bǐ)例（相(xiāng)对沪深300行业(yè)占比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩验证(zhèng)的(de)去伪存真阶段(duàn)，关注政(zhèng)策和技术两条主线机会。第(dì)一，从政策线(xiàn)看，数字经(jīng)济已(yǐ)成为现(xiàn)代(dài)化产业体系的重要支撑(chēng)，数字(zì)要素流通体系(xì)正在(zài)加快(kuài)建立，政府有望加大对数字安全和数字(zì)基建的投入。去(qù)年12月(yuè)发布的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚(gāng)成(chéng)立的国家数据局有望(wàng)成为顶层文件落地(dì)执(zhí)行(xíng)的统筹(chóu)机构，数据要素市场化有望加速，这也将大幅提升数(shù)字基础设(shè)施建(jiàn)设，根据(jù)中(zhōng)国通服基(jī)建产业研究院，预(yù)计(jì)23-25年(nián)我国数(shù)据(jù)中(zhōng)心产业规模复(fù)合增速将达到25％。第(dì)二，从(cóng)技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能(néng)应用落地，大模型、半导体等(děng)上游(yóu)软硬件领域有望(wàng)率先受益。当前科(kē)技巨(jù)头(tóu)正加大对AI大(dà)模型的(de)开发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推理上的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模(mó)型市场(chǎng)有望加速发展，根据观研(yán)天(tiān)下，预计22-30年(nián)中国自(zì)然语言处理市场(chǎng)复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理也将提(tí)升对(duì)上游硬件(jiàn)的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性(xìng)，关注(zhù)消费结构性机会(huì)。消(xiāo)费方面，促消费一直是目前(qián)政(zhèng)策(cè)关注的重(zhòng)点，后续关注(zhù)消费的结构性(xìng)机会。我们在《中国消费的韧性：没有(yǒu)日本(běn)式资产(chǎn)负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房(fáng)产价格相(xiāng)对趋稳，居民(mín)财富大幅缩水(shuǐ)风险(xiǎn)较小；从收入端(duān)看，国内经济复苏将推动(dòng)收(shōu)入和(hé)消费(fèi)意(yì)愿提升。因此(cǐ)我(wǒ)国消(xiāo)费仍(réng)具有(yǒu)韧性，预邵阳学院是几本大学计今年社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年平均增速(sù)为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在前文中提出今年以(yǐ)来(lái)消费行业涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面改善(shàn)，消费部分领域(yù)有望迎来向上的机遇。结合(hé)海通(tōng)行业分析师和Wind一(yī)致预测，预计23年医药(yào)板(bǎn)块中中药净利增速(sù)为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下“中特估(gū)”板块(kuài)热度同样较高(gāo)，未来行情或也将出现(xiàn)“去(qù)伪存真”的分化(huà)，我们(men)认(rèn)为(wèi)可以关注中特(tè)重(zhòng)估(gū)三大可能(néng)发力(lì)方向，即(jí)关系国计民生的重大安全领域、举国体制支持的部分科技(jì)领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金(jīn)流充裕的国(guó)企(qǐ)，详见《“中(zhōng)特(tè)”重估(gū)的三大发力(lì)方(fāng)向(xiàng)——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化影(yǐng)响(xiǎng)国内经济(jì)；美国经济(jì)硬着(zhe)陆(lù)影响(xiǎng)全球经济。

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